几方争抢惟发行人受伤 短期券半市场化该变革了

　　记者 陈继先 上海报道

　　短期融资券发行的丰厚收益越来越受到关注。按照目前价格，一年期品种一二级市场的利差大约在100个基点左右，其竞争剧烈程度可想而知。对此，发行人提出了尽量降低融资成本的要求。

　　无风险利润丰厚截止到目前，银行间市场上共发行短期融资券854亿，扣除国家开发投资公司、国泰君安、招商证券三支已经到期兑付的融资券(共19亿)，市场上流通的短期融资券总量有835亿，其中，企业融资券815亿，券商融资券20亿。再加上10月31日即将发行的武钢股份第一期30亿，以及公告融资券发行计划的“后备军”数百亿，年底1000亿的发行有望轻松实现。券商所发融资券一般采用公开招标方式，比较透明，一二级无风险利润相对较小。而企业融资券所产生的无风险利润却“令人惊叹”。

　　在首批融资券的发行过程中，1年期品种的收益率为2.923％，9月期品种为2.71％，6月期品种为2.59％。这一价格标竿在后来融资券的发行中“稳若

泰山”。若有变动，也仅限于两分钱以内。如中国重汽9月期融资券以98.02元发行，中国电信中国石化6月期融资券以98.75元发行。

　　随着价格的上扬，目前短期融资券一、二级市场的利差已从最初的50多个基点，扩展到现在110点，几乎翻了一番。以一年期融资券为例，如果能参与承销以发行价格拿到融资券，到市场上转手就赚1元，融资券简直成了债券市场的一座“金矿”。2005年千亿融资券规模也就意味着其中富含10亿左右的无风险利润。

　　参与机构竞争剧烈短期融资券如此丰厚无风险利润显然也引起无数债市机构“竞折腰”。机构之间竞争大致可分三个层面:

　　第一层面是基于拥有主承销资格的银行之间。如四大行、招商、光大、交通、兴业、浦发、中信等主要

商业银行掀起了“跑马圈地”的高潮。这种激烈的竞争特别表现在资质较好的大项目的争夺上。如在近期中国电信的融资券发行上，就出现了交通银行和建行联合主承的这种少见场面。

　　第二层面是基于参与承销团成员之间，主要是对分配额度的竞争。据一位业内人士透露，一般来说主承销人至少要拿走50％以上，其余则由各个承销团成员分配，而摊到每个成员头上多少则取决于与主承销或者发行人的关系如何。

　　第三个层面则是“入围竞争”。商业银行以及部分优势券商希望能挤进“主承俱乐部”，这样不仅能大展手脚，获取主承销利益，还能带动一般承销业务的发展，而实力更小的机构则希望能参与承销团“分一杯羹”。

　　从目前来看，贷款资源多的四大行并没有成为最大赢家，相反，一些中型股份制银行表现十分“抢眼”。截至目前，光大银行短期融资券主承量最大，为235亿，其次是建行210亿，中信实业108亿位居第三。不过，如果加上武钢集团待发的30亿，建行的主承销量将达到240亿，四大商业银行在短期融资券业务上的后劲不容忽视。

　　股东是唯一的输家越来越多的人士开始关注到短期融资券发行上的超额垄断利润。很明显，超额利润产生的根源是利率市场化进程中的冲突，即定价的非市场化和流通中的利率市场化的冲突。

　　据了解，长期以来，我国企业主要通过银行贷款来解决资金需求。虽然我国利率市场化进程明显加快，但对于核心利率——最高

存款利率和最低贷款利率并没有放开，而与此同时，银行间市场债券发行已经基本实现利率市场化了。在以往，由于市场分割，两个市场冲突尚不明显。短期融资券“横空出世”、企业债发展提速不可避免地将两个市场紧密联系起来。那么，其发行定价究竟以哪种为依据？

　　一位银行的业内人士认为，这无法确定，只能进行利益平衡。以一年期短期融资券为例，如果按照贷款利率、票据贴现利率，定3％也不为过；而按照银行间市场利率，现在可能在1.9％左右，随市场波动，低至1.7％，高至3％也都有可能，关键要看发行当时所处的市场。

　　另一位券商债券业务主管也相信，当前融资券的发行定价是各方利益博弈结果，是一种“半市场化”。然而，随着短期融资券、企业债发行量逐渐加大，逐渐成为企业的主要融资方式，上述冲突将更加剧烈。除非债券市场逆转导致债券利率向贷款利率逼近才能缓解。但他同时提醒说，既然是博弈，平衡应该是动态的，而不是稳定不变的。融资券发行人股东的利益也需要更多关注。

　　在该人士看来，现代企业经营的最终目标是实现股东利益最大化，因此，最大程度的降低融资成本就是公司管理层的份内责任。

　　一位上市公司的股东也抱怨说，现在债券市场收益率大幅降低，是上市公司通过发行融资券降低成本的大好时机。为增强吸引力，融资券发行价在一定范围内比市场价优惠是合理的(比如首期融资券发行时)，但现在发行还是参考5个月以前的标准定价，导致一、二级市场价差扩大到一块钱了。该人士呼吁，发行短期融资券也要尽量为股东们“省钱”。

　　有业内人士建议，企业、特别是上市公司发行短期融资券应当改进现有的发行方式，使之更加市场化、透明化，发行价格能在一定程度上随市场波动而波动。