口头警告难改上涨趋势 短期冲击后正是逢低建仓

　　世纪证券债券业务总部

　　上周五，人民银行副行长吴晓灵表示，货币市场利率已相对较低，央行会采取一些措施使货币市场利率维持在一个合理的水平。受其影响，债市出现大幅调整。但通过对最新数据的分析，我们认为市场的上涨趋势并没有得到破坏，短期冲击后，正是逢低建仓的机会。

　　低利率政策将维持

　　为抵御国际热钱的套利，央行自今年年初以来，一直维持货币市场的低利率态势。在资金成本不断走低的情形下，债市“泡沫”也随之膨胀。

　　国家外汇管理局于9月23日发布了《国家外汇管理局关于调整银行结售汇头寸管理办法的通知》，对银行实行结售汇综合头寸管理，改变了以往的结售汇周转头寸外汇限额管理制度。此举意味着银行将可以更多地，自主地管理外汇资金，以帮助企业规避汇率风险。这样一来，便减少了央行的结汇压力。

　　截至9月末，央行外汇储备达到7690亿美元。9月份当月增长158亿，为近5个月以来的新低，较8月份增量减少50亿。从表面上看，外汇储备压力似乎有所减轻，但若考虑银行留存量的加大，实际上还难下结论。

　　我国汇率改革正处于起步阶段，很多制度尚需完善，而人民币升值压力也将长期存在。虽然美联储的不断加息，在一定程度上减小了套汇利差，但低利率政策仍是汇改的必要条件。我们认为，吴行长的讲话仅仅是给债市投资者敲一个警钟，央行并不希望看到货币市场利率进一步走低，但也绝对不愿意看到货币市场利率出现大幅回升。原因一是在防通缩大于防通胀的微妙时期，央行不会贸然将资金面收的过紧；二是防止再度掀起热钱流进的热情，给汇改造成影响。因此，央行心目中的货币市场利率合理位置，依然是较低的水平。

　　央行如要维持货币市场利率，首选的措施仍是公开市场操作。8月份与9月份分别净回笼货币930亿与780亿。而在“十一”长假之后，央行开始加大票据发行量，预计10月份净回笼货币将达到1300亿左右，也印证了吴行长的讲话内容。但截止到9月末，全部金融机构超额储备率为3.96%，比去年同期上升0.32个百分点，比8月份提高0.15个百分点，表明场内流动性依然十分充足。若央行在后市仍维持这样的操作力度，宽松的资金面难以发生逆转。

　　CPI上行空间不大

　　9月份CPI同比数据为0.9%，创下近两年以来的新低。在剔除季节因素后，当月环比下跌0.15个百分点，较上月趋缓。从分项来看，食品价格同比涨幅较8月份下跌0.6个百分点，环比下跌0.3个百分点，是造成9月份CPI大幅回落的主要因素。在食品分项中，肉禽制品、鲜蛋和蔬菜价格环比分别为-1.1%、-1.6%和-2.6%，对食品类价格下降贡献最大。

　　考虑到公用事业和成品油提价的压力，以及去年四季度CPI指数绝对水平较低的情况，2005年四季度价格指数将会呈现小幅反弹的走势。从当期M2与滞后6个月CPI的同比增长率来看，两者走势趋同(图)。央行为了避免

通货紧缩的出现，在近几个月对货币供应量有所放松，这也是导致今年四季度CPI回升的另一个因素。

　　9月份工业品出厂价格同比数据为4.5%，涨幅比8月份回落0.8个百分点。在剔除季节因素后，该月环比上涨0.3%，较8月份下跌0.2个百分点。与CPI指数相关性高达0.89的生活资料出厂价格比去年同月下降0.4%，已连续6个月为负，对CPI形成的传导压力再次减弱，也表明最终需求产品的价格上涨压力较小。综合来看，我们认为2005年四季度与2006年一季度CPI同比增长率将分别在1.3%和1.1%左右，对债券市场走势仍构成支撑。

　　

商业银行仍是“中流砥柱”

　　截至9月末，商业银行债券持有量高达45685.19亿，其中9月份新增2018.16亿，大大高于5-8月份的平均水平1144.37亿。商业银行资金的主要运作渠道包括贷款和债券投资，在资本充足率的约束下，“惜贷”现象不会发生根本改变。为确保各大行陆续上市的成功，预计商业银行对债券的需求态势在未来仍会持续。新近发行的5年期国债511，招标利率降至2.14%，已低于一年期

存款利率2.25%。考虑到券商的委托投标，银行对这期债券的认购量至少应在发行总量的80%以上，这都表明目前商业银行资金运作压力之大。

　　今年前9个月人民币贷款增加1.96万亿，考虑到商业银行年底收缩贷款的惯例，预计全年贷款总额将会保持在年初的计划2.5万亿左右，也就是4季度新增贷款有望维持在5千亿，或者略多一些，不会对债市形成压力。

　　截至9月末，广义货币M2与狭义货币M1同比增速之差达到6.3%，喇叭口呈现扩大的趋势，表明商业银行的定期负债增长率较高，说明其投资债券的稳定性也在增加，这都为此轮牛市行情的延续奠定了坚实的基础。

　　对于此次债市的回落，应是对前期上涨的修正，市场并不具备反转的迹象。但在筹码有所松动的情形下，市场在短期内仍存在调整压力。而随着CPI增速的反弹、资金面略有收紧的预期，以及年底资金的套现，都会制约市场进一步上行的空间。整体来看，债市在四季度将会呈现高位震荡的态势。我们认为，此轮债券上涨的趋势并没有得到破坏。市场下跌的同时，机会也孕育其中，建议投资者逢低建仓，为行情在未来的进一步延伸做好准备。