货币增速有望高位持平 央行操作转向适度收紧

　　国泰君安 林朝晖

　　近日央行公布最新货币金融数据，9月末M2同比增长17.9％，创出2004年4月以来新高，并超出央行年初预期增长目标近3％。货币超速增长态势以及央行可能调控对策已构成目前市场关注焦点。

　　货币金融基本形势从M2的派生源头来看，外汇占款和信贷投放构成货币创造的两大主渠道。9月份外汇占款同比增速比以往几月出现一定回落，但总体仍处于40％以上偏高水平，另一方面信贷增速有所抬头，由8月末13.4％提升至9月末13.8％，高速增长的外汇占款及加速增长的信贷投放共同推动M2超速增长。

　　在外汇占款方面，表1列示了2004年以来各季外汇占款的基本构成，主要分为净出口、外商直接投资及其他结汇项目。表中显示今年第三季度外汇占款增量基本与以往6季平均水平持平，比今年第二季度的高峰水平则下降近270亿美元。其构成来源完全集中在净出口与外商直接投资，当季其他结汇回落至23亿美元(9月份为实际净售汇)，仅为历季均值水平的一成左右，比第二季度升值预期鼎盛阶段的其他结汇流入陡降超出300亿美元。总体来看，外汇占款增势在今年第二季度已达到历史顶峰，7月份升值兑现后外汇流入反而趋向平静，当季实际结汇已回落至2004年以来平均水平。初步预计第四季度结汇仍呈稳定态势，在净出口和直接投资为主的结汇格局下，全季外汇占款增长应在500亿美元左右，形成货币投放约4000至4500亿元人民币。

　　在信贷投放方面，表2为2004年以来各季信贷的基本状况。从总量方面来看今年第三季度信贷增量仍低于以往6季平均水平，但比去年同期多增约1400亿元。从结构方面来看今年第三季度短期信贷与中长期信贷增量均明显低于以往6季平均水平，与去年同期增量则大致持平，但票据融资延续第二季度以来快速增长格局，当季增量高出历季均值近一倍，比去年同期多增超出1300亿元，以上结构数据实际上表明目前信贷多增基本完全集中在票据融资领域。票据融资快速扩张主要源于三月中旬超储利率调低后货币市场利率进一步大幅下行，商业汇票转贴现报价随之由年初3％左右持续回落至目前1.7％以下，低融资成本优势刺激商票签发、贴现与转贴不断趋于活跃。总体来看，第三季度信贷数据显示管制利率贷款仍保持紧缩态势，但市场化利率融资则在低利环境下出现快速扩张，并带动信贷总量由年初持续少增扭转为二季度以来的温和多增。初步预计第四季度短期贷款和中长期贷款基本保持在三季度偏紧水平，票据融资则增长约1000亿元，全季信贷增长约为5000亿元，相应全年信贷增长有望接近央行2.2万亿元至2.5万亿元预期目标的上限水平。

　　综合以上分析，外汇占款高速增长和信贷投放加速增长导致最新货币增速再创新高，但年内外汇占款的异动高峰势头已过，信贷多增则集中在票据融资单一领域，因此两大货币创造主渠道的后续扩张影响较难进一步激化，初步预计第四季度外汇占款和信贷投放对M2的总量贡献在1万亿元以下，相应全年M2增速约为17.5％左右，即全年货币增速虽将明显高出央行年初预期目标，但比9月末17.9％的高位水平将基本持平或略有降低。

　　央行可能对策及市场影响基于以上对当前货币金融形势的综合分析，在外汇占款增速由峰值回落、信贷增长将中性达标、M2增速偏高但不致失控的基本背景下，预计年内央行较难出台激烈的紧缩政策，其主要将继续通过公开操作的常规手段来调控银行系统流动性。今年7月份以来银行系统超储率比以往两年均高出40至80个基点，显示央行为缓解外汇套利压力的宽松操作取向。最新公布9月份超储率为3.96％，比2003年和2004年同期分别高出46和32个基点。在货币超速增长背景下，央行宽松取向可能转向适度收紧，10月份超储率的合意目标可能比9月份明显回落，以3.5％目标值作预估则目前须额外回收超储约1500亿元，10月底之前票据及回购到期回流资金约为1200亿元，短期内央行每周公开操作规模有望继续保持在1000亿元甚至更高水平。

　　央行在数量取向上将转向相对收紧，但为防范套利压力起见，其利率取向仍将维持货币利率在低位基本稳定，央行最新上调小额美元存款利率，即表明其扩大或维持本外币负向利差的基本意图。另一方面，在货币利率持续陡降已引起票据融资加速扩张、债市曲线超前扁平(相对于宏观经济客观表现而言)情况下，央行近期再度下调超储利率的动机也应有限，货币利率向下空间已基本封杀。初步预计央行在加量回笼的同时将兼顾货币利率总体稳定，货币市场利率将维持低位横盘或小幅回升。

　　综合以上债市基本环境分析，货币偏高增速有望在高位趋于稳定，央行操作可能转向适度收紧，货币利率将在低位徘徊或略有回升，基本面则有望继续保持”高增长、低通胀”格局。在此综合背景下债市因趋势惯性可能继续小幅上涨。但从中期来看，外汇占款及货币增长将从峰值回落已为年内资金推动型牛市的修正乃至转折提供重要信号。