熊猫债出世 中国债券市场对外资进入打开大门

　　熊猫债的发行，为外资进入中国债券市场开拓了道路

　　□ 本刊记者 楼夷 于宁/文

　　受追捧的“熊猫”

　　10月12日，国际金融公司(IFC)宣布，在中国市场首次发行的11.3亿元十年期“熊猫债券”认购完毕；13日，另一家国际开发机构——亚洲开发银行也公布了其总值10亿元的十年期“熊猫债券”的最终定价，当时的有效申购总额超过28.15亿元。

　　投资者的热烈追捧早在意料之中。这不仅是因为“熊猫债券”的发行人具有最佳国际信用级别，而且该债券又是目前市场看好的中长期债券。更重要的是，这是中国债券市场首次引入外资机构发行人民币债，其象征意义非止一端。

　　“熊猫债券”，即外资机构在华发行的人民币债，属于外国债券的一种。而外国债券，是指某一国借款人在本国以外的国家和地区发行以该国货币为面值的债券。此类债券往往以发行地的象征物命名，比如美国的“扬基债券”、日本的“武士债券”、荷兰的“伦勃朗债券”等。

　　“首次‘熊猫债券’发行面临着中外发行惯例、语言、适用法律等大量问题，发行细节也没有先例可供参考，因此，这次发债应当说进行了许多大胆有益的尝试和探索，”负责IFC“熊猫债券”的主承销的中国国际金融有限公司投资银行部董事总经理丁玮说。

　　在IFC负责财务的副总裁夏皮罗(Nina Shapiro)看来，国际开发机构进入的一个重要意义在于增强债券市场实施信用等级区分的能力。“允许国内外不同信用级别的发行主体进入，并且根据其信用级别来评估投资，将是中国债券市场的下一个挑战。”她说。

　　两个突破

　　“熊猫债券”的首倡者正是此次债券的发行人之一IFC。“2000年12月，IFC总裁给当时的中国财政部部长项怀诚写了一封信，提出了发行人民币债的建议”。夏皮罗对《财经》说，随后开始了长达五年的准备工作。

　　据财政部官员介绍，最初的主要争议在于，是否应该让国际机构利用中国国内资金。“持否定观点的人认为，我们希望引进外资，但为什么要让外资利用中国的资金发展？”

　　时至今日，在巨额贸易顺差和充足的流动性面前，资金显然已不是问题，管理层将更多的注意力放在了对债券市场的改革上。2005年2月18日，中国人民银行、财政部、发改委和证监会联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》(下称《管理办法》)，规定符合人民币债券信用级别为AA级以上、已为中国境内项目或企业提供的贷款和股本资金在10亿美元以上等条件的国际开发机构，有资格发行人民币债券，所筹集资金应用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外。很快，IFC、亚洲开发银行获得发债资格。

　　在此次“熊猫债券”的发行中，有两个值得关注的突破，即引入国际评级机构和适用国际会计准则。《管理办法》要求国际机构经中国国内的评级公司评级，并采用中国会计准则。如此规定一方面是为了有利于监管，另一方面也是为了给国内的评级公司以更多发展机会。

　　但是国际金融机构表示难以接受。“IFC的董事会要求只能使用国际评级机构和国际会计准则，而不能接受地方的评级和会计标准”，IFC东亚和太平洋局副局长冯桂婷说。她表示，国际金融机构作为在世界35个市场发债的特殊组织，如果一旦开了接受地方评级和会计标准的先河，就可能不得不面对其他诸多市场的同样要求。“这样我们的负担就太大了”，她说。

　　经过多次沟通，IFC和亚行最终被允许使用其国际信用评级和原来的会计准则。据《财经》了解，IFC获得豁免的主要原因是IFC本身具有最高的国际信用级别，并且他们将从目前采用的美国会计准则转移到国际会计准则，这和中国的会计准则很相近。但是分析人士认为这并不意味着以后的境外发债主体也可获得同样待遇，尤其是外国企业。

　　面向民企

　　IFC与亚行的熊猫债券利率最终分别确定为3.4%和3.34%。“从定价最终确认并发布的时间点上看，两家机构的发行利率比当时国债二级市场收益率高出25个基点左右，与中国国家开发银行上月发行的十年期金融债3.42%的利率差别不大，我认为这是当前市场条件下的一个平衡点。”IFC债券承销商之一、中信证券资本市场部执行总经理高占军说。

　　IFC将此次发债募集的资金投向三个项目，其中，4.06亿元贷给广州发展实业控股集团股份有限公司，6500万元贷给美国美中互利工业公司旗下的和睦家医院，另外6.5亿元贷给安徽海螺水泥股份有限公司。上述贷款的发放期限都是十年。

　　夏皮罗表示，熊猫债与IFC在其他市场发行的债券最大的区别在于，中国要求所筹集的资金应用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外。她告诉记者，通常情况下，当国际金融公司发行非美元债券时，它会通过掉期方式将发债收入换成美元，然后将其融入其用于借贷的总体资金中去。而按照中国人民银行的解释，如此限制主要是为了降低贷款企业因汇率波动而面临的汇率风险。

　　IFC和亚行均获得了20亿元的发债额度，此次发行并未用足。对于其剩余的近9亿元发债额度的使用，夏皮罗称还没有计划，但强调IFC的目标不是发多少人民币债，而是成为中国地方金融机构的伙伴，“我们希望能够推动中国国内资本市场的发展，鼓励更多的发行主体进入市场。”

　　亚行没有透露募集资金的具体投向，但亚行金融官员张雪春称，10亿元债券将用于中国私营部门的贷款或股权投资。

　　分析人士认为，IFC和亚行的进入只是债券市场的尝试性的一小步。如果此次发债顺利，中国债市则可能会引进更多的国际机构，甚至国际企业。“我们完善中国资本市场的决心是坚定不移的。”财政部国际司司长朱光耀对《财经》说。

　　IFC下一步

　　中国人民银行将此次熊猫债券的发行称为“中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试”，表示将有助于改善融资结构、促进债券市场国际化以及回避汇率风险均有重要作用。

　　在冯桂婷看来，中国债券市场的发展，一方面可以促进养老基金和保险业的发展——它们需要长期的固定收益产品，而不是股票投资和银行存款；另一方面，也有利于民营企业的发展。“我认为从长期看，中国需要把债市当作一个最终是一个民营企业可以寻求资金的场所。”

　　借助此次发债，IFC有着更为长远的中国战略。

　　夏皮罗称，在市场接受了IFC的信用之后，后者可以运用信用增级等工具，在促进民营企业的发展方面扮演更积极的角色。比如IFC可采用伙伴信用担保(partner-credit guarantee)的方式帮助民企发债。“当政府准备让民营企业进入债券市场时，如果市场对于某个公司的信用不那么认可，IFC可以提供一部分担保，给市场更大的信心。也就是说，我们可以通过部分担保的方式帮助新的发行人进入市场。”

　　“给予民营企业在国内市场更好的融资渠道，能够获得中长期的融资.那是我们的长远战略。”夏皮罗说。-

　　(本文刊于10月17日出版的《财经》2005年第21期)