美元债券发行缘何舍近求远

　　记者 黄宪奇 北京报道

　　从7月中旬到上月末，国家开发银行和中国进出口银行先后在美国成功发行20亿美元外币债券，远远高于同期境内机构在国内市场发行的外币债券规模。根据统计，我国外汇储备已突破7000亿美元，国内银行间外汇市场也初具雏形，在当前资金面充分宽裕的情况下，国内机构把发债地点选择在境外，值得反思。

　　外币债券内外不均

　　9月29日国家开发银行在纽约成功发行了10亿美元的全球债券，而在此前的7月14日，中国进出口银行已在美国成功发行了10亿美元的全球债券。这两次发行都是两家机构去年成功发行美元全球债之后再次进入国际资本市场进行筹资。同时，国家开发银行在境内发行美元债券的尝试一直就没有间断，8月9日，国家开发银行就在银行间债券市场就成功发行了5亿美元的外币债券。从2003年开始，境内以国家开发银行为主发行了连续三期共计15亿美元的外币债券；而在境外，除了财政部发行的外币主权债券，仅进出口银行发行的美元债券就达20亿美元，国家开发银行也连续成功发行了价值16亿美元的10年期美元债券和价值3.25亿欧元的5年半期欧元债券，此外还有境内其他机构在国外发行的“武士债券”和“龙债券”等。从数量比较看，国内机构在境内发行美元债券的规模远远小于其在境外发行外币债券的规模。另外从债券的期限结构看，在境外发行的外币债券存续期限要长于国内。

　　从去年开始，我国

外汇储备出现持续超快增长，初步统计目前我国外汇储备的总量已经突破7000亿大关。另外银行间外汇市场也已经运行多年，今年年初，为促进银行间外汇市场的活跃，

人民银行在银行间外汇市场推出了做市商制度。汇率机制改革前后，央行采取了一系列配套措施，加快外汇市场发展，市场交易手段也不断丰富，参与者范围不断扩大。在这种背景下，国内机构仍倾向于在境外发行外币债券，个中原因值得深究。

　　发行成本是主因

　　中国进出口银行的王凯认为，境内美元市场过于狭小，外汇储备管理体制限制了巨量美元储备的运用。我国外汇资源主要包括国家外汇储备和银行外汇存款两部分。1990年到2004年间，外汇储备从111亿美元增长到6099亿美元，增长近55倍，年均增长33％以上；而同期外汇存款从225亿美元增长到1530亿美元，仅增长6.8倍。特别是2000年以来，受人民币升值预期影响，国内外汇资源净增加进一步向国家外汇储备集中，2004年底，外汇储备占我国外汇资源的比重已上升至80％。而外汇储备资金的运用遵循安全、流动和增值的原则，主要投资于海外高信用等级的政府债券、机构债券、公司债券和国际金融组织债券等金融资产上。国内金融机构如动用外汇储备则必须通过购汇途径来解决，这要承担较大的汇率变动风险。

　　在这种背景下，能够用于外币债券投资的资金就只有外汇存款一个主要途径了，而境内美元债券发行对象仅限于银行间债券市场成员，非银行间债券市场成员单位、以及大量居民和企业无法投资更加压缩了境内外币债券市场的容量。王凯认为在投资者范围如此狭小的情况下，境内外币债券发行的成本将会很高。从8月份国开行5年期美元浮息债券的发行结果看，在6月期LIBOR基础上上浮40个基点，约合4％左右，比美国传统浮息债当前利率水平高将近100个基点。

　　与国内不同，当前美国债券市场长期债的收益率一路走低，导致收益率曲线长端扁平化严重，而境内机构在美国发行的债券多参照美国的国债收益率定价，有利于降低债券的发行利率。国家

开发银行和中国进出口银行作为准主权级发债主体，受到国际权威评级机构的一致推崇，其信用级别和中国的主权信用评级完全一致。再加上这两家机构在国际金融市场的成功宣传，全球机构投资者反响强烈，无形中降低了市场对信用级差的补偿要求。进出口银行本次10年期美元债券的票面利率为4.875％，参考收益率为5.029％，较相同期限美国国债仅高出85个基点。国开行10年期全球债券5％的利率水平和进出口银行全球债券基本相当。

　　境内市场发展亟待提速

　　吸引境内机构在国内发行外币债券，关键是发展境内外币债券市场。这将有助于缓解外汇资源向储备的过度集中，提高外汇资金使用效率。同时缓解人民币升值压力，保持汇率政策与利率政策的协调，促进人民币汇率机制的改革和完善。另外发展境内外币债券市场对促进债券市场发展和制度建设具有重要意义，有助于推进中国资本市场的国际化。但境内外币债券市场目前仍处于起步阶段，一些基础制度安排还不够完善。

　　业内人士认为对相关环节进行完善将有助于境内外币债券市场的发展，即完善法律法规体系。发展境内外币债券市场，首先要建立涵盖债券发行、交易、托管结算、监管等各方面必要的法律体系，为市场发展提供有效的法律框架。其次，扩大发行体和投资者范围，乃至取消投资者限制。另外，发展做市商制度。交易制度可由双边报价商制度转变为成熟的做市商制度，并且借鉴各国经验，由垄断的做市商制度过渡到做市商与竞价交易相结合的制度。最后还要完善境内外币债券市场的配套服务体系。