四季度债市资金供求大体平衡 央行调控将起作用

　　一波接一波的高位上涨，今年的债券市场行情可以用”让人难以置信的疯狂”来形容。这种”疯狂”的背后除了有宏观基本面的支持外，资金面更是起了推波助澜的作用。因此资金面的状况也将为判断四季度债券市场走势的关键。

　　债市供求基本平衡

　　目前主要的债券品种有国债、金融债、企业债以及今年的创新品种――短期融资券和资产证券化产品。因此，我们可以通过大概估算各品种的发债规模来预测债券的供给状况:

　　根据年初

财政部公布的05年国债发行计划，还有三期国债等待发行，若财政部继续以每期300亿的规模发行，则今年将再发行900亿的国债。金融债方面，可分为政策性金融债和普通金融债。从政策性商业银行已公布的发行计划来看，三家银行今年第四季度还将发行1355亿规模的金融债。据悉，几家股份制商业银行年内也将发行三年到五年的中期金融债，参考浦发银行金融债的规模，大概估算四季度将共计发行400亿的金融债。企业债方面，到目前为止，年内经发改委审批的企业债额度还有98亿尚未发行。另有消息称，各家券商目前正在向发改委申请增加下半年额度，大致估算四季度将发行400亿左右的企业债。短期融资券自推出以来即得到市场追捧，近期发行速度明显加快，目前发行规模已达502亿，根据人民银行年内将发行1000亿融资券的进程安排，第四季度预计还将发行500亿规模的融资券。备受关注的资产

证券化产品也将于近期进入实质性推行阶段，试点初期大概有100亿规模的产品上市。因此，大概估算下来，各发债主体将共计发行3655亿的债券品种。考虑同期将到期的1246亿债券，则净发行规模为2409亿。

　　债券需求相对债券供给来说不确定性更大，其受

宏观调控和经济环境变化的影响较大，我们分析的前提是假定这些条件不发生变化。目前债券市场主要的机构投资者为商业银行、保险公司及基金管理公司，而券商主要是进行交易性操作，净持有规模较小。下面我们分别对前三类机构的债券需求状况进行分析。

　　从商业银行资金来源和运用渠道来看，若进行简化处理，应该有等式:商业银行存款总额＝商业银行贷款总额＋存于中央银行的准备金＋债券投资。也就是，债券投资＝商业银行存贷差-存于中央银行的准备金。

　　因此预测商业银行新增债券投资规模，可以从存贷差和准备金这两个角度着手。若假设第四季度人民币存款同比增长速度维持8月份18%水平，同时存贷比保持68%的话，则第四季度存贷差将净增加2075亿元。再看准备金部分，商业银行存于央行的准备金分为法定准备金和超额准备金两部分。据《第二季度货币政策执行报告》，商业银行二季度平均超额准备金率为3.75%，而法定准备金率为7.5%，假设第四季度维持超额准备金率不变，则金融机构将增加730亿元的准备金。因此，若不考虑政策变动及经济环境变化，第四季度商业银行体系可用于债券投资的新增资金规模大约为1345亿元(即:2075亿元-730亿元＝1345亿元)。近年来，快速发展的保险业为债券市场带来了大量的资金，目前保险公司的总资产增长都在30%以上，按照最新的《保险机构债券投资管理办法》，保险公司债券投资的比重上限提高到60%。若按保险公司30%的资产年增长以及60%的债券投资比例来估算，保险公司四季度对债券的需求量大约为600亿元左右。

　　近期，博时和易方达基金管理公司在基金业掀起一股短债基金热潮。因此，四季度，基金的债券投资需求不容忽视。这些新发行的短债基金再加上规模继续增长的货币市场基金，预计债券需求量将在400亿元左右。因此，四季度，三类机构总体的新增债券需求大约为2345亿元，再考虑财务公司以及其它非金融机构的债券需求，与2409亿的债券发行规模大体上能实现资金供给与需求的平衡。

　　央行公开市场操作将成资金面决定因素

　　前面的分析并没有考虑中央银行发行央行票据的因素，主要是因为央行在市场上的资金供给和需求行为完全出于宏观调整的目的，是为实现一定的宏观经济目标而产生的被动的资金供给和需求。而在眼前自主性的供求达到大致平衡的情况下，市场的松紧状况将更多地取决于中央银行。此外，第四季度央行票据到期规模高达5300亿左右，是任这5300亿的央行票据到期不再发行新的央行票据还是选择发行更多的央行票据来回笼市场资金，这都取决于央行的操作。由此看来，央行的公开市场操作，将成为决定四季度债券市场资金面状况的最重要因素。

　　自今年5月以来，货币市场的基准利率――七天回购利率一直徘徊在1.1%到1.3%之间，考虑到信用风险、手续费和交易成本的因素，离0.99%的超额准备金利率已不远。目前由资金面的宽松状况带来的低利率状况将对阻击热钱的进一步流入发挥积极的作用，同时还能促进商业银行增加企业流动资金贷款，防止出现通货紧缩。但是长期保持低利率状况也将带来一定的负面影响。首先，低利率状况使得商业银行新增资产的收益率大大下降，甚至低于其负债成本。商业银行正面临利率倒挂的困境，这必将给商业银行的经营带来了巨大的风险。其次，长期低利率状况将导致金融市场利率体系的紊乱和扭曲。从理论和国外实践上看，由于交易成本和信用风险，相同期限的批发性大额交易的金融市场同业存款利率高于普通零售的存款利率。而目前我国银行间同业拆借利率已远远低于商业银行定期存款利率，更低于大额协议定期存款的利率，这种超低的货币市场利率将导致无法对信用风险和利率风险进行合理的定价。

　　综上可见，第四季度债券市场资金的供给和需求大体上能达到平衡，市场资金面宽裕状况是否会继续维持下去，主要取决于央行的选择。为减少热钱对国内经济的冲击以及为避免通货紧缩的发生，短期内央行仍将维持资金面宽松状况，但长期保持低利率的负面影响也是不容忽视，四季度央行有可能会小幅上调货币市场利率，债市也将跟随小幅调整。但是，资金面不确定性仍然较大，债券投资还需看央行的脸色谨慎行事。