缩股为破解可转债公司股改迷局最佳手段

　　真金

　　股权分置改革已在上市公司中全面铺开，到目前为止前后已有五家可转债公司公布了股改方案，其股改方案都采用送股或转增股本的方式。由于股改方案中送股不调整转股价，而转增股本向下调整转股价的幅度不够，因此存在一定的除权效应。对于可转债持有人来说，结果只能选择转股，牺牲可转债的溢价及投资优势。而上市公司，则实现了股改和促进转 股的双重目的。由于参与各方利益没得到均衡的照顾，其示范效应导致转债市场出现了边缘化的现象。目前来看，缩股或许是破解可转债公司股改迷局最佳手段。

　　可转债公司在股改中处境两难

　　目前偏股性转债的公司基本上倾向于送股或转增股本方案，但对于偏债性转债的公司来说，情况则复杂得多。由于目前普遍的股价中均已含预期对价，若上市公司最终出台的对价水平低于市场预期，则股价涨幅可能不会超过溢价水平，有时甚至会下跌。由于这些可转债的正股价格已较低，因此正股价格的除权很可能导致触发回售条件。公司不但不能顺利促进转股，反而因此面临较大的回售压力。

　　即使对于偏股性转债的公司来说，采用送股方案也存在一定风险。由于预期短时间内有大量可转债转股，流通股本扩充过快，股价会产生明显的下行压力。股价的大幅波动对流通股股东也很不利。这一风险，已在金牛转债上表现得较明显。

　　金牛转债在股改前的未转股余额是5.79亿，若全部转股，总股本可增加11.88％，流通股本增加42.62％，业绩摊薄效应和流通股本扩容效应均较明显，再加上当时煤炭行业已经若隐若现的行业拐点，双重因素导致金牛

能源和金牛转债在第一次复牌后非但没有像第一批股改试点中的其他公司那样涨停，反而大跌，股价下跌5.81％，可转债价格下跌4.74％，出乎大部分投资者的意料。

　　在随后几天的走势中，金牛能源和金牛转债继续下跌。与股改前相比，金牛能源最多时下跌24.86％，金牛转债最多下跌20.85％，甚至最低跌到104.52元，令流通股股东和转债持有人均损失惨重。虽然说下跌主要受行业走弱影响，但作为第一批股改试点公司唯一下跌的一只，说明流通股股东和转债持有人对股改过程中围绕着转股产生的一系列不确定性的担心，也是导致下跌的一个重要因素。

　　从下图中可以看出，在股改方案提出到最终实施的20来个交易日中，金牛能源的走势在大部分时间差于煤炭股指数，当然也远远落后于大盘。可转债也大幅下跌，波动性与

股票类似，完全没了可转债稳健的风格。

　　缩股方案可以实现双赢

　　鉴于股改过程中发行转债公司面临的困境，若可转债公司能采取缩股方案，则不但可以规避回售风险，还可以稳定投资者的预期，实现各方多赢。

　　首先，缩股方案可以规避回售风险。对于部分低价偏债型可转债，溢价幅度较高，转股价修正权限有限。若采用送股方式，除权效应会导致可转债非但不能促进转股，反而最终触发回售条件。对于这类可转债公司来说，贸然采用送股方式风险较大，但是采用缩股方案则没有这方面顾虑。

　　其次，缩股方案将锁定股改成本。采用送股方案，由于实施过程中会出现转股，因此最终的送股比例往往较难确定，非流通股股东难以衡量自己的股改成本。而缩股方案使得非流通股股东在方案设计时就确定股改成本，更有利于全面衡量股改的影响。

　　第三，可以保护转债持有人利益。缩股没有除权效应，因此不会出现股改实施完毕，股价即大幅下跌的现象。对于可转债来说，也就不会出现因平价(即转股价值)大幅下跌而丧失投资价值，因此较好地保护了可转债持有人的利益。

　　另外，缩股方案同样有利于促进转股。对于偏股性转债，由于本身离赎回条件不远，因此实施缩股后，只要方案合理，一般情况下只会触发赎回，从而实现全部可转债转股。对于大部分偏债性转债，一般在转债价格高于110元时，转股即大量出现，因此可以在防止回售风险的前提下，部分促进转股。

　　相关环节需要改进

　　由于缩股减少了公司的注册资本，因此根据《公司法》的规定，股份公司因减少注册资本事宜需要履行债权人通知及公告程序，并办理减资的工商变更登记手续，程序上比送股稍微复杂一些。上市公司也不必担心因此导致可转债回售，因为根据目前的可转债价格，没有持有人会以面值＋应计利息的价格回售的，这一点与上市公司回购流通股时没有可转债持有人回售类似。

　　采用缩股方案的另一个问题是由于总股本缩小，是否需要向上调整转股价。从已有的可转债公司回购流通股案例来看，回购也同样减少公司总股本，但却不调整转股价，因此缩股方案中，不调整转股价更合理。