热点聚焦：持续非冲销政策将带来通胀压力

　　近日，央行公布了8月份的金融运行数据。8月当月，广义货币供应量M2增速达到17.3%，增幅比上月末提高了1个百分点，比去年同期更是高出3.7个百分点。对于货币供应量增速的加快，央行给出的解释是，8月当月企业和居民的定期存款增加较多。同时，我们亦注意到，去年同期基数下降幅度比较大，也间接抬高了今年8月货币供应量的增幅。

　　但是，不能否认的事实是，8月份广义货币供应量M2高达17.3%的增速已经接近本轮宏 观经济周期启动期即2003年年初的水平，也高于央行年初确定的2005年增长15%的目标。而且，广义货币供应量的增速还在上升的渠道中，今年以来，已经是连续六个月走高，这背后的宏观经济意义，不得不引起我们的高度关注。

　　非冲销政策造成货币供应失控

　　所谓非冲销政策，是相对冲销政策而言的。当央行在公开市场操作中基本对冲了因为维持

汇率目标而投放的基础货币，谓之为冲销政策；反之，央行在公开市场没有或者只是回收了少量因为维持汇率目标而投放的基础货币，则谓之为非冲销政策。

　　当前的货币供应量增速高出央行15%的年度目标2.3个百分点，这说明货币供应出现了失控局面。我们认为，其背后的原因在于央行5月份以来实施的非冲销政策。逻辑是这样的：为了维持汇率目标，央行需要在外汇市场干预，在这种干预下，央行没有主动权，市场有多少美元抛单，央行就必须卖出多少人民币，从而形成多少基础货币的投放，这导致货币供应量不断超出预期增长。因此，为了控制货币供应的增长，央行通常需要相应的进行冲销操作，以减少货币供给，实现预定的货币供应目标。此时，如果央行采取非冲销政策，不在公开市场回笼基础货币，货币的供应量自然会不断增加，不得不面临失控。

　　5月份以来，为了维持货币市场的低利率挤热钱，央行恰恰就是采取了非冲销操作。整个5-7月份，央行在外汇市场投放的基础货币为5269亿元，公开市场却只回收了2662亿元，缺口达到2607亿元，因此，货币供应量最终失去了央行的控制。

　　实际上，这样的苦恼并非中国的央行独有。德国与瑞士的中央银行，在1977至1979年分别确定本国货币供应目标为5%和8%，而实际的年度货币供应却达到了16.2%与11.4%，其原因也是两国的货币当局都不愿意使本国货币升值太多，因而采取非冲销策略，在货币市场维持低利率挤热钱，结果是货币供应量不断增长，货币当局失去对本国货币供应的控制。

　　非冲销政策也是不可持续的

　　持续性的非冲销政策，直接的表现结果是央行失去对货币供应的控制。进一步讲，我们认为，超出央行目标，不断走高的货币供应量将给未来带来通货膨胀的压力，下面从两个角度论述：

　　首先，我们可将历史的M2同比增速数据与CPI序列数据作一个对比分析，以便得出两者的相关关系，下图为我国2002年以来M2增速与CPI的对比。将CPI滞后六个月绘入图中，可发现，M2增速曲线与CPI曲线基本实现了重合。这就是说，2002年以来，我国广义货币供应量M2增速与CPI数据的相关关系是：M2走高的六个月后，CPI也将跟随走高。

　　同时，继续借鉴德国与瑞士的例子。两国的货币当局在经历了1977至1979年的货币供应失控后，均在1981至1982年出现了通货膨胀。特别是，1979至1980年又刚好是第二次世界石油危机，更为两国的物价火上浇油(说明当前的

石油价格上涨应该引起重视)。

　　其次，我们再看看央行行长周小川是如何认识这个问题的。在2005年1月份《金融研究》杂志的一篇文章中，周小川行长系统论述了货币政策决策的有关思路，他指出，货币政策需要前馈调节，即根据事先知道的参数，不需等待结果就进行调节。而货币经济学最典型的前馈模型是：货币供应量如果超常增长，未来物价将上涨(某些情况下，也可能是资产泡沫)。在这里，周小川的意思很显然，即只要知道货币供应量超常增长这一参数，央行就应该准备抑制物价的调控措施了。甚至，周小川还特别提到…货币供应与经济状态的理论模型大体上是存在的，是经过不少考验的，就是强调货币供应量的超常增长将带来物价压力这一观点。

　　在去年的研究报告中，我们反复强调，强行的冲销政策会推高货币市场利率，加大中美利差，不具有可持续性，必将为央行所弃。现在，我们则认为，非冲销政策也是不可持续的，因为持续的非冲销政策将推高货币供应的增速，从而使央行失去对货币供应的控制，最终引起未来通货膨胀(或者是资产泡沫)的压力。

　　作者：第一创业 王皓宇