热点聚焦：七月M2自然增长率约为7%

　　南方基金管理公司　万晓西

　　债市涨跌要看公开市场操作脸色，而M2增长率是货币政策调控的主要目标　

　　广义货币供应量M2增长率是近年来央行货币政策调控的主要目标，如果M2增长低于目标值，则央行倾向于净投放基础货币，市场资金宽松于是债券价格上涨，今年债券市场上涨 直接源于此，否则相反，如2003年债券市场的惨烈下跌。因此研究测算M2增长率是判断宏观经济走势和债券价格走势的重中之重，另外一个较为深入问题是央行M2目标值合理与否，目标有误，失败亦所难免。在外汇储备超常(失衡)增长的新形势下，这一问题意义尤为重要。　

　　外储超常增长加剧经济失衡　

　　美国经常账巨额赤字被津津乐道作为经济失衡的表现，同理

外汇储备超常增长也表明一国经济严重失衡，美国的经济失衡也同时意味着日本、中国等其他国家经济也是失衡的，因为世界是守衡的。外汇储备迅速减少往往意味着金融危机，但是外汇储备的超常增长则更是利在一时，贻害千秋。　

　　首先，日本资产泡沫1991年破裂后，外汇储备从690亿元增长12.22倍到8435亿美元，成为世界第一，年均增长20%；而日本经济15年来停滞不前表明外汇储备超常增长并不是经济增长的正向指标。　

　　其次，世界外汇储备排名与经济规模、经济增长率是没有太多相关性的。亚当·斯密远在1776年通过《国富论》指出国民财富就是一国生产的商品总量，批判了重商主义者金银货币就是财富的思想，而目前外汇储备不是重商主义的真金白银，只是外国政府随时可以决定其命运的货币符号，放任外汇储备超常增长更加突显荒谬。　

　　第三，理论上外汇储备超常增长首先表明国际收支严重失衡，意味着一国有限资源向贸易部门的过度倾斜，也就意味着非贸易部门利益严重受损，而对于大国经济来讲，非贸易部门重要性显然远远高于贸易部门，因此外汇储备超常增长加剧经济失衡。楚人无罪，怀璧其罪，收支平衡略有节余是简单朴素行之有效的真理。外汇储备失衡增长是导致经济内外失衡的慢性毒药，削弱国内经济部门，引发国内资产泡沫。　

　　第四，希望依赖巨额外汇储备来保障人民币成为国际货币是逻辑错误，拥有国际货币的国家是不需要外汇储备的。美国外汇储备2005年6月仅为771亿美元，而即使用购买力平价估算，发达国家人均GDP依然是中国的五倍到十余倍，最为重要的是中国科技水平与发达国家一般估算相差20-50年。日本汽车横行世界时日元走上了国际舞台，当中国

自主品牌的汽车客机誉满全球时，人民币自然会成为国际货币。在实体经济条件和科技实力不具备之时，过快推进人民币自由化、国际化进程，只能赢得一时风光，败坏千秋基业。　

　　第五，绝对数量上日本外汇储备仍略高于中国，但是考虑到GDP、技术和科技实力，则中国的外汇储备失衡比日本更为严重。美国经济学家保罗·克鲁格曼则称中国巨额外汇储备是有悖常理的，即按照西方标准仍属于资本稀缺穷国的中国正在以低息成本向富国美国进行巨额放贷。　

　　严进严出方为上策　

　　开放经济条件下，广义货币M2变动主要受贷款和外汇储备变动影响。在外汇储备变动趋势稳定的情况下，M2的增长率与信贷增长率大体相当。央行外汇储备资产的增加一般意味着等值本币货币供应量的增加。所谓央行对冲外汇占款，指对冲投放基础货币，一般不能对冲货币供应量的增加，理论上通过信贷投放额相应减少才能实现完全对冲外汇储备创造的货币供应量。　

　　开放经济条件下，外汇储备创造的货币为贸易部门包括国际游资获得，贷款创造的货币供应量则为两个部门共同所有，由于外汇储备变动受国内国际多方面因素共同作用，波动较大，因此剔除外汇储备或仅由信贷创造的货币供应量增长指标是更为重要的，我们可称之为货币供应量的自然增长率或内生增长率，能够准确反映国内经济部门的真实的资金运行情况，反映外汇储备零增长时货币供应量的变化趋势。计算表明2005年6月M2同比增长15.67%，但M2自然增长率仅为6.97%；2005年7月在M2同比增长16.32%，M2自然增长率仅约为7%，相差达9.3个百分点。再综合考虑市场经济嫌贫爱富的本质经营特性、贸易和非贸易部门间的资金转移以及信贷结构，我们大体可以判断贸易部门M2增长率要远远高于16.32%，非贸易部门的M2增长率应远远低于16.32%，所以关于今年货币信贷形势“松货币、紧信贷”的说法不全面，准确的说法是货币信贷“贸易部门宽松，非贸易部门紧张”。　

　　笔者在3月份曾根据历史数据多方面综合测算分析，曾预测全年M2的增长率是12%，主要是假定外汇储备常态增长。由于外汇储备的超常增长导致7月份M2同比增长16.3%，但是M1为11%，人民币信贷仅同比增长13.1%，M1与M2差距的拉大说明外汇储备的增长已经严重失衡和热钱大规模流入，同时也反映出央行年初制定M1、M2全年同步增长目标为15%的理论模型存在重大缺陷。M1同比增长率大幅度低于M2是今年2月份开始的，而从剔除外汇储备增长的M2自然增长率与M2增长率的差额提前于2001年就显示了这一趋势，自2001年起差距从1个百分点迅速扩大到9.3个百分点。　

　　根据M2自然增长率的这一趋势，即使考虑外汇储备失衡增长对于国内信贷挤压效应，大体可以判断人民币M2高增长时代已经过去，货币政策当局必须做好接受M2增长率今后长期低于10%的现实。其次，2005年7月M2达到16.3%是一个坏消息，意味着今后宏观经济波动将进一步加大。外汇储备不可能无限增长，大幅度放开外汇流出管制意味着打开了潘多拉的盒子，严进严出方为上策，宽进严出、严进宽出为中策，宽进宽出只能是门户洞开，让热钱大行其道。