央行正回购遭遇无米之炊 央票成回笼资金主渠道

　　记者 陈继先 上海报道

　　本周，央行两期票据发行规模都在200亿，打破了十多期单期票据发行量都在150亿的习惯，这引起了市场注意。鉴于票据到期高峰就在眼前，而央行正回购操作正遭遇“缺券”的尴尬，央行票据在未来数月里将重新担当回笼资金重任也势所必然。

　　央行开始“厚”票据“薄”回购8月份央行票据发行量为1400亿，正回购1300亿，票据到期1070亿，正回购到期700亿，净回笼资金930亿。在7月份，央行发行票据1100亿，实施正回购却达到1200亿。自那时起，正回购成了央行回笼资金、与发行票据并驾齐驱的“有利武器”。市场人士认为，相对于票据，正回购操作后无法流通，不能质押也无法交易，可以对资金实现“完全锁定”。其次，期限灵活，可长可短，长的能有6个月，甚至更长(只要央行愿意)，短的有7天，甚至1天。另外，操作也比发行票据来得简单，其综合效果在一定程度上要优于3月或6月期票据。

　　在随后的公开市场操作中，央行曾频频使用正回购操作工具。但市场也注意到，最近央行正回购规模有所降低，多在100亿，期限也多为28天。与此同时，票据发行量却有所上升。保持了一段时间的、单期150亿的发行规模被打破，近两期都是200亿。对于发行票据和正回购，央行开始“厚此薄彼”主要源于债券短缺。

　　中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室彭新韵教授对记者说，从理论上讲，央行在二级市场也可以购买金融债、次级债等，但实际上，央行持有的债券主要是国债，形成这种状况具有一定的历史背景。94年以前，

人民银行直接发行货币弥补

财政部赤字，赤字货币化的直接后果就是，基础货币投放增加，容易导致通货膨胀。94年之后，思路改变，财政部发行国债融资，人民银行也购买了一部分，另外，央行在二级市场公开市场操作也拿了一部分国债。

　　这部分国债数量决定了央行正回购的规模。据业内人士分析，央行定期公布的“货币当局资产负债表中”资产栏下有一项是“对中央政府债权”，统计的就是持有的国债和对政府以前弥补赤字融出的资金。据央行统计，2005年6月底，对中央政府的债券总量是2968.62亿。这一数字在2001年是2821亿，到现在每年增长四、五十亿左右。但在2000年之前数年间，该数字为1582.8亿。据彭星韵分析，94年以前央行直接对财政部融资最终形成的缺口大概有一千多亿，这一情况好多年都没变。因此，不难看出，央行手中持有的国债规模尚不足2000亿。而当前，央行累计未到期正回购有1800亿，意味着央行手中债券基本告罄，降低正回购规模也是迫不得已。

　　“这种情况央行以前也曾出现过，毕竟，央行手中的国债就那么多。”中国银行的一位专业人士对记者说。而央行将正回购期限缩短，同样也是道理的。据统计，1800亿未到期正回购的分布是，9月份400亿，期限为28天，11月份200亿，期限是3个月；2006年1、2月份各600亿，期限为6个月的。这就意味着，央行手中的大部分券要到明年才能“解冻”，从而降低了正回购操作的灵活性。

　　票据加量实属无奈

　　央行再次提高票据发行量，另外一个原因就是未来票据到期高峰将“一波接一波”。据统计，9月份到期票据2370亿，10-12月份分别是1530亿、1190亿和1500亿。加上正回购到期，9-12月份到期资金分别是2770亿、1530亿、1390亿和1500亿。因此，9月份票据到期量最大，之后会有所缓解。再者，9月份发行三月期票据12月正好到期，以每期200亿计算，12月票据到期将是2300亿，也是另一座高峰。

　　值得注意的是，2006年一、二月份是正回购的到期高峰，但却是票据到期的低峰，仅为600亿和900亿。市场人士分析说，这正显出央行7、8月份普遍采用六月期回购的目的，以分担2005年底票据回购集中释放资金的压力。

　　这样，正回购上不去，到期票据量又下不来，央行还要稳定的回笼市场资金，票据发行量就只能上升。业内人士预计，9月份的票据发行量尽管很难逾越3月份4100亿的高度，但2000亿的规模应该是有的。后续几个月将回落，但总体发行量还是会高于7、8月份。

　　另外，9、10两个月里，央行可利用到期的正回购滚动操作，但由于券不够，每期最高可能为100亿，一月最高400亿，期限多在28天以下。到11月份后，又有200亿券解冻，情况会有所缓解，虽然根本性的解决还要等到2006年年初。也就意味着，未来几个月里，7、8月份那样大规模正回购可能很难见到了。票据再次担当央行回笼资金的重任。