转债在股改中遭遇尴尬

　　丰原故事是否在首钢重演

　　安徽丰原生物化学股份有限公司董事会2005年8月1日公告：根据安徽丰原生物化学股份有限公司《可转换公司债券募集说明书》的有关规定，在可转债的存续期间内，该公司A股股票在任何连续30个交易日中有20个交易日的收盘价格低于生效转股价格的85%，公司董事会有权以不超过30%的幅度以内向下修正转股价格，修正后的转股价格不得低于修正前30个交 易日公司A股股票收盘价格的算术平均值及每股净资产。

　　该公司A股股票在三届八次董事会召开前30个交易日中已有20个交易日的收盘价格低于生效转股价格6.63元的85%，符合《可转债募集说明书》向下修正转股价格的有关规定，董事会经过认真的讨论、分析，决定向下修正转股价格，以当期转股价格6.63元为基准，向下修正1.83元，修正后的转股价格为4.80元。2005年8月2日为股权价格修正日，暂停丰原转债转股一天，2005年8月3日恢复转股，采用修正后的转股价格。

　　此后，从8月2日开始，丰原转债持续上涨，从回售触发的边缘一跃进入高价转债的梯队，截至到8月30日收盘，丰原转债的累计涨幅达到10.92％，到期收益率为-0.88%，转股溢价率为-0.90%，丰原转债完成了从高溢价率转债向低溢价率转债的转换，此时公司再做股改，只要完全照搬金牛转债的模式，在支付对价的过程中不同比例调整转股价格即可促使转债持有人转股，顺利实现促进转股的目的。

　　无独有偶，北京首钢股份有限公司董事会2005年8月25日也发布公告将公司可转债转股价格从4.03元下调至3.63元，公告称自2005年7月15日至8月11日的20个交易日中，该公司A股股票的收盘价格低于转股价格的90%，已符合公司发行可转换公司债券募集说明书中发行条款规定的有关转股价格修正条款的基本条件。经董事会研究决定，将公司转股价格由4.03元调至3.63元，下调幅度为10％；此次调整转股价格登记日为2005年8月26日；8月26日当天公司股票停止转股；8月29日开始恢复转股并执行调整后的转股价格3.63元。

　　在恢复转股的8月29日，首钢转债小幅回调，第二天即巨量大幅上涨，成交金额8554.7万，股票也同时涨停。丰原转债的故事是否会在首钢转债上重演？

　　转股价一般不被主动修正

　　大部分可转债都规定，当公司股票收盘价连续20或30个交易日低于转股价的一定比例（如80%），公司董事会有权在一定的幅度内下调转股价。董事会一般1年内只能调整1次，但股东大会通常有权超过上述幅度和次数进行调整。因此这里包含两个选择权：第一就是是否调整；第二就是调整的幅度。由于公司决策的目标之一是按照尽可能高的转股价格转股。因此，我们可以推出可转债发行公司调整转股价格的一个重要推论：在没有回售压力的条件下，公司不会主动向下调整转股价格。因为向下调整转股价格会稀释公司控股股东的每股净资产，而且会降低控股股东的控制权，因此公司绝对不会主动调低转股价格。但是由于可转债规定了回售条款，即在可回售期内，当公司股票价格连续20或30个交易日低于转股价格的一定比例（如75％）时，投资者有权在若干个交易日后按照一定的价格（比如债券面值加上当年利息）将债券回售给公司。因此，为了避免投资者将债券回售给公司，公司控股股东是会主动调低转股价格。因为当回售条件满足且可转债价格低于回售价时，如果公司不调低转股价，投资者就会行使回售权，这样就会使控股股东失去净资产增值的机会。因此，只要转股价不降到每股净资产之下，控股股东就会作出降低转股价的决定。同时，由于所有可转债回售的条件都比降低转股价的条件苛刻，因此，公司回售条件满足时，公司一般也有权调低转股价。（创业转债是个例外，由于条款设计上的漏洞，回售条款和修正条款同时触发，公司来不及修正转股价格，并最终导致超过8亿多，约2/3的转债回售。）

　　股改中尴尬的转债

　　从理性的角度分析，首钢转债没有下调转股价格的必要，因为该转债2007年12月16日才进入回售期，在此之前即使回售条件满足也不会发生回售，因此理论上2007年12月16日之前首钢转债都不会面临回售压力，也就不应该主动向下修正转股价格，那公司到底有何目的呢？

　　同样，因为修正转股价格会降低转债的转股溢价率，降低转债持有人的转股成本，从而会促进转股，而转股会导致流动股本的扩大。因此从理性的角度分析，为了尽量少支付对价，转债发行人一般不会在股改支付对价之前主动修正转股价格。至于股改的时候是否同比例调整转股价格就主要取决于转股溢价率，溢价率低的转债极有可能采用金牛转债的策略强迫投资人转股，溢价率高的转债为了避免触发回售则可能在支付对价的同比例调整转股价格。也就是说从股改对价支付的角度看，在股改之前调整转股价格也是不理性的。

　　但丰原转债和首钢转债偏偏在股改对价支付之前主动修正转股价格，而且丰原转债主动修正转股价格以后，配合股改行情顺利从低价转债梯队一跃进入高价转债梯队，而首钢转债主动修正转股价格以后也刺激了转债的上涨。

　　至此我们明白除了对价的因素，还要考虑发行转债的公司一个最重要的目标是促进转债转股，如果公司判断股改后股价难有很大的涨幅，促进转股遥遥无期，那么股改就成为促进转股的一个绝佳机会。因此公司在股改前主动修正转股价格，降低转债的溢价率也就成为一个非常理性的行为。

　　上市公司的理性行为却使股改中的转债陷入一个尴尬的地位，本次股改过程中从管理层到上市公司都漠视了转债持有人的利益，股改指导意见对转债只字未提。对类似金牛转债这种溢价率低的转债而言，转债持有人基本上没有太大损失。但对于转股溢价率中等的中价转债，如果公司不随对价支付同比例调转债价，则转债价格下跌，转股与否取决于对转股价值和下跌幅度的判断，无论哪种情况转债持有人都处于一个极其被动的地位。对于溢价率高的转债，如果通过修正转股价格，沿着丰原转债之路转债溢价率顺利降至0附近，那也是一个不错的结局，可是如果转股溢价率没有降到0附近，而是保持中等溢价呢？是等待转债价格回调还是忍痛转股？

　　如果投资者是在低价介入的转债，那么无论结局如何都不会比原来更差，如果是中间跟进的，就存在损失的风险，因此提醒投资者仔细分析，切莫盲目跟进。

　　丰原、首钢之后又会是谁？除了上市公司自己，谁也无法预测，当然，它们肯定是高溢价率的，而且转股遥遥无期的转债。

　　作者：朝锋