债市观察：扩容提速不致引发债市调整

　　上周在新券扩容提速消息的影响下，债市明显上涨动力不足，但从近期央行公开市场操作的节奏看，银行间资金宽裕的状况难以改变，债市将总体维持供求平衡的格局，资金供给尚不能成为债市调整的主因。

　　上周沪市国债指数上涨0.31％，成交46.99亿，扣除010508新债上市因素，较上周缩减11.35％，36只国债33涨3跌，10年期以上的长期债上涨显著，收益率平均下跌7BP。令人 关注的是3年期国债010508上市即跌破面值，该券上市日在银行间的平均成交价格只有99.93元，这使得短期债本周回报继续跑输市场。上周企业债也出现了缩量上涨情况，市场交投低迷。

　　货币市场方面，上周，央行延续了前期公开市场的被动式操作，仍然发行了300亿的央票，并进行了300亿的正回购，扣除央票到期因素，上周货币回笼总量仅为70亿。银行间回购利率继续小幅回落，7天回购平均利率水平上周五降到1.229％，较前一周回落近1BP。但央行票据利率水平没有继续回落，公开市场操作三个月票据利率水平回到上上周的1.0859％的水平，一年期央行票据利率则维持不变，仍为1.3274％。长期端(1年)和短期端(7天)的斜率有所改善。由于资金充裕程度仍然较高，我们认为未来2－3个月内，货币市场斜率将以短期端7天逐步回落和长期端保持相对稳定为主。债券市场经过数月上涨，本周又创出新高，资金的供给已经成为左右市场走势的主要因素。从发行情况看，债券市场近期发行量大大增多，仅7、8月份两月的债券(国债、金融债和企业债<包括短期融资券>)发行量就接近2900亿之多(图表1)，而上半年平均每月的发行量仅在1000亿左右。近期，农发行又公布即将超额度发行大约600亿的金融。此外，短期融资券自5月26日开闸迄今三个月的时间，已经发行了近300亿，平均月度发行量为100亿，估计05年全年的发行量在700－800亿之间，在不考虑工行次级债发行的条件下，05年下半年，将有大概1000亿超量债券发行。

　　从资金供给方来看，目前宏观经济总体呈现宽货币的态势，而央行货币政策总体也以宽松为主。从公开市场操作角度考虑，05年上半年人民币公开市场操作月度回笼资金平均在1240亿左右，而7－8月份的平均月度回笼估计总量大约为700亿，如果仍假设外汇占款月度增量在2000亿左右不变化(这个估计数无论是从

人民币升值预期还是大量的贸易顺差上看，都是站得住脚的)，央行继续保持小幅回笼货币，则下半年每个月的资金供给将比上半年多500亿，总体测算下来，下半年的资金供给当比上半年多3000亿左右。

　　上半年合计发行债券总量为4670亿，按照4:6的原则，假如1000超量发行债券，则下半年比上半年总资金需求量大概多3000亿左右，而这个缺口应当可以由公开市场操作少回笼的货币量来填补，这还没有考虑存贷差将以一定正的增速增长所带来的资金供给增加。综合供求情况来看，05年下半年资金供给将呈现供求平衡的格局，资金供给尚不能成为债市调整的主因　。