机构平稳增仓 融资规模变化值得关注

　　中信证券 杨辉

　　从7月份银行间成员融资情况看，各类机构平稳增仓，但融资规模发生一些变化，保险、基金融资规模增加值得关注。

　　我们分析了今年不同月份各类机构累计的融资规模，以及截至7月底不同机构待购回债 券和待返售债券的规模，即融资的余额部分。通过汇总数据，我们可以看出:首先，无论是总量还是余量，商业银行(主要是国有银行和股份制银行)一直是主要的融出方，而城市商行、基金公司等机构是主要的融入方；其次，信用社、城市商行、基金公司等机构最近几个月累计融入资金规模明显增加。

　　数据中尤其需要关注的是，7月底保险公司和基金公司的待购回债券余额规模仍保持较高的水平。这么高的融资规模需要引起关注。据了解，农信社和城市商行融资用途可能更为多样，包括了票据贴现、债券回购等。基金公司、保险公司融资一部分是用作提前配置，另外一些可能就是进行放大操作了。在目前的行情下，如果仍进行大规模回购放大操作，是否说明该类机构对后市继续看好？这一问题值得思考。

　　机构债券投资力度加大

　　从7月份债券发行情况统计看，7月份共发行债券2，807.5亿，其中国债增加了350.80亿，央票增加了1，100亿，金融债增加了1，016.7亿，其中，政策性金融债1，013.7亿，包括国开行600亿；农发行413.7亿。

证券公司短期融资券3亿，企业债240亿，短期融资券100亿。

　　从不同投资者仓位变动情况看，商业银行依然稳步增仓。从统计数据中，应重点关注以下现象:

　　首先，国有银行7月份增仓在1，052.91亿，较6月份略有增加。从04年12月份以来我们可以看出，商业银行增仓量比较平稳，近几个月一直在1000亿的规模。

　　其次，7月份农信社大幅减少持仓量，减少了111.25亿。一方面持仓量在减少，另一方面回购融资规模在增加，这说明他们融资的目的可能主要不是用于放大操作。

　　再次，保险公司增仓明显增加，达到了135.6亿，较6月份增加了105.78亿。基金公司也是增加了67.75亿。保险公司增加投资一方面与资产增加相吻合，另一方面与回购规模增大可能也是有关的，值得关注。

　　最后，外资银行减持了65.27亿。这个现象值得关注，在7月21日人民币小幅升值之后，外资银行持有仓位却小幅减少，表明升值可能使部分资金从债市中撤出，但是规模较小，7月底外资银行总仓位只有98.62亿，6月份也只有163.89亿。因此未来无论外资流入还是流出对市场的实质性影响有限。

　　从主要品种的一级市场认购比例看，商业银行是绝对的主力，其次分别为非银行金融机构、农信社、基金、保险公司、证券公司等。

　　从认购情况我们可以发现，商业银行是国债、金融债的主要认购者；而保险公司、基金公司、非银行金融机构、农信社是企业债重要的认购主体。值得注意的是城市商业银行企业债增仓了16.24亿。

　　从交易情况看，商业银行尤其是国有银行的交易活跃度最高，而且保持在二级市场的净买入；其次是证券公司交易较为活跃，买卖量都比较大，而且近几个月一直是净卖出，体现了证券公司作为中介机构对市场流动性的重要意义；保险公司的交易量相对较差，这与保险公司作为长期投资者的性质是一致的。农信社整体交易不太活跃，但是7月份交易量却明显放大，买卖量都达到了300-400亿的规模。

　　从净买入情况来看，国有商业银行、基金公司和股份制银行本月净买入量规模最大，规模分别为390.68亿、111.20亿和21.89亿。城市商行、证券公司和外资银行则净卖出量最大，分别为193.28亿、112.89亿和59.83亿。

　　机构将平稳增仓

　　首先，商业银行每月1000多亿的增仓速度有望维持。商业银行未来贷款增长速度有可能增加，但是在“宽货币”的背景下，对债券投资的影响不大。根据

人民银行统计，7月份人民币各项存款增加1，582亿元，存贷比进一步下降，至68.67%，表明银行资产运用的多元化趋势更为明显。7月份商业银行和农信社增加债券投资规模为974.23亿，占新增存款的61.58%。这种趋势在未来几个月仍有望保持。

　　其次，保险公司将增加对债券的需求量。《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》的通知规定，保险公司“投资企业(公司)债券的余额，按成本价格计算不得超过该保险机构上季末总资产的30%”。截至6月底，保险公司的总资产为1.36万亿，其30%为4080亿，而截至7月底，企业债的托管总量为1506.5亿，这意味着目前企业债的供求缺口非常大。即使考虑到财险对企业债的需求较少，我们按照50%粗略估算，2000亿的需求相对于企业债目前的总供给也是明显偏大的。

　　从操作来看，在6月份小幅增仓之后，7月份保险公司增仓有所增加，估计受到政策刺激，保险公司将进一步增加持仓量。供求矛盾的一个必然结果就是企业债收益率可能会进一步下降，与国债的利差关系将进一步缩小。企业债的上涨将进一步对长期国债利率构成支持，进而形成良性互动的关系。