国债预发行框架初成讨论方案严防逼空

　　如出现逼空，

财政部是否给市场空头融券是个焦点

　　本报记者 冉学东 发自北京

　　8月18日，财政部在大连召开国债预发行制度研讨会，据参加研讨会的人士透露，研讨方案最主要的内容就是关于如何控制预发行制度的风险，以及如何防止逼空。

　　参加会议的包括2004年记账式国债承销团成员、中央国债登记结算公司、中国

证券登记结算公司、上海证券交易所和深圳证券交易所的代表。

　　所谓预发行交易是指，债券虽已被授权核准招标发行，但尚未正式招标发行，市场就对该期债券先行买卖交易的行为。由于预发行交易是在当下对未来即将招标拍卖发行之债券的远期价格进行即期买卖交易，但资金与债券的交割则发生在未来，因此预发行交易可视为一种短期的远期交易。

　　据知情人士透露，预发行制度的参与主体将一共分为A、B、C三类，A类是承销团成员，B类是承销团的一部分加上一部分原来承销团中的乙类成员，C类是非承销团成员。

　　不同类别的参与主体承担不同的义务。A类必须提供双边报价义务，这对A类成员就有一定的难度，B类没有双边报价义务，C类限定不能卖空，只准买不能卖，A类和B类可以卖。为了防范风险，交易必须提供保证金和保证券。

　　最主要的一个制度设计就是，如果出现逼空行为，财政部将给市场的空头融券,这也正是大家关心的焦点问题。财政部给空头融券怎么融，制度上怎么安排，参加会议的人认为“这个问题也比较麻烦”。

　　所谓“逼空”，就是在具体操作上如果某些机构在市场上做多，同时在招标发行时联手压低投标垄断大部分债券(这种情况在以往新券招标中经常发生)，那些在预发行市场上做空的机构将面临无券可交的困境，只能以高价从多头处补仓用于交割。而一旦实力机构在预发行市场卖空大量将要招标的债券，则可以在招标日前打压二级市场现券价格，或者控制融出资金拉高市场利率，通过这些手段提升新债中标利率，从而以平价买进债券，以高出面值的价格卖给预发行市场的买方。通过预发行市场和新债招标两面下注，垄断机构可以获得超额利润。

　　“这种情况很有可能发生。”东方证券债券研究员吴泽智说，因为我国机构之间实力悬殊太大是一个最容易产生风险的因素。美国国债承销团成员为22家，而我国有近70家，而这70家机构实力差距相当明显，一些资金实力雄厚的机构对于投标价格具有很强的控制力和操作力。

　　1991年美国所罗门兄弟公司的恶意投标不仅差点使这个金融帝国崩塌，也扰乱了市场秩序，也给其他投资者带来了巨大的损失。因此业内人士建议，建立违规招投标的预警发现机制,防止有机构恶意地左右招标结果,控制现券市场价格。

　　还有一个风险是，当一方机构投标未中，就可能发生补券风险，而预发行交易必须履行，就必须去借券。这对市场是一个信号，承销团成员这么急着要券，说明很有可能是在卖空，这样就使得市场成员不敢参与，如果参与就会有比较高的成本。

　　国债预发行制度作为一个新的制度创新，最让人担心的是风险，而控制风险就成了这次研讨会上讨论的焦点。在这个制度推出之前，财政部首先在机构中进行这样一次讨论，足见高层对这个制度的重视程度。

　　在该此会议上，财政部向参会成员每人发了一份方案，该文件就是即将实施的预发行制度的一个框架。“这个框架还只是一个讨论方案，许多细节还都需要进一步完善，有些环节在讨论中大家也有分歧。”上述人士说。