短期融资券一级半市场有其合理性

　　编者按:目前我国短期融资券发行和上市过程中形成了隐形的一级半市场。曾有学者从一个中立者的角度对短期融资券在发展初期遇到的问题进行了评价，现特邀请一位从事短期融资券研究的业内人士对该问题发表自己的看法，以求对债券市场建设有所裨益。

　　兴业银行资金营运中心 杨华

　　当前短期融资券市场正呈现如火如荼的局面，从一级市场情况来看，在短短的两个月时间内，就已经发行了249亿元(包括本周三东方航空短期融资券的发行)，而近期将陆续有更多的短期融资券发行。从二级市场来看，由于存量有限，短期融资券显然存在供不应求的状况，市场的惜售现象也比较明显，交投不活跃。

　　一级半市场具备存在基础

　　而从市场利率来看，当前一年期短期融资券的一、二级市场利差水平已经达到100个基点左右，存在相当大的空间，以至于短期融资券的发行是否真正市场化受到诸多揣测，在首批短期融资券的发行中，央行票据利率被认为是最具代表性的基准利率，而央行票据的不断走低，并没有带动短期融资券发行利率的降低，相反，短期融资券的利率相对比较固定。从这种现象推测，短期融资券的发行利率定价可能更倾向于以较为固定的贷款利率或者承兑汇票贴现利率等作为参考依据，这种定价方式从平衡发行各方利益的角度看，能够起到较好的效果，既能给企业提供比贷款利率低得多的融资利率，极大地降低了企业的融资成本，又能给承销商带来一、二级市场较大的价差收益。另外，也避免了对贷款特别是短期贷款形成过大的冲击。因此短期融资券一级市场的发行不管是否充分市场化，但其合理性是显然存在的。

　　同样，短期融资券二级市场的低利率也是客观现实，这是由当前银行间市场的大环境决定的，也可能蕴涵一些非理性的因素。虽然货币市场利率在7月份触底反弹，但持续宽裕的市场资金面使得反弹比较乏力，最近几日又出现下降，而央行票据的发行利率则是迭创新低。大量市场资金对收益的追逐，一方面拉动债券收益率曲线整体下移，并呈现扁平化，使得利率风险开始显现；另一方面，市场创新品种由于规模有限，面临粥少僧多的情况，短期融资券目前作为稀缺资源，无疑成为众机构抢夺的对象，进入二级市场流通后，收益率大幅降低，势在必然。短期融资券一、二级市场这种较大的价差不可避免地会带来一些寻租现象，滋生一级半市场。一级半市场的存在，与发行的市场化程度以及稀缺资源的垄断程度密切相关，由于短期融资券一般采用簿记建档的发行方式，簿记管理人(一般为主承销商)对价格的最终确定具有相当的影响力，从获得短期融资券主承销业务资格的机构看，目前仅为四大国有银行以及七家股份制银行，而获得承销商资格的券商也比较有限，因此发行的市场化程度可能会受到一定的限制，当然具体还要看发行的公开化、透明化程度。发行结束后，短期融资券集中在少数承销商手中，在目前的市场环境下，通过一级市场持有短期融资券无疑将获得较高的超额收益。在这样的情况下，作为分享超额收益的场所，一级半市场也就自然而然地形成了。

　　一级半市场有萎缩趋势

　　当前短期融资券一级半市场的形成，存在一定的客观基础，对商业银行来讲，短期融资券体现的是企业信用，占用较高的资本金，因此，在资本约束以及授信限制下，赚取价差是银行持有短期融资券的一个重要目标，这也一定意义上促进了一级半市场的发展。一级半市场也会随着市场而改变，比如市场资金面变化导致利率反转，市场对信用风险的重视程度加深等，都可能导致短期融资券二级市场利率的回升，在一级市场与二级市场的利差缩窄到一定程度，甚至一级市场利率低于二级市场，则短期融资券也可能会积压在承销商手中，一级半市场也会随之枯竭。这种现象已经在企业债的一级半市场屡见不鲜。

　　当前尽管存在短期融资券的一级半市场，但其无论从规模上，还是从参与者上，无法与企业债的一级半市场相比，同时短期融资券的一级半市场也相对比较脆弱，一方面，短期融资券发行基本上都采取央行批准备案制，发行过程较短，从发行到上市的时间间隔也较短，而企业债的发行周期则长的多，仅利率的确定和真正发行中间就有很长时间，而从发行到上市，又会持续很久，不确定性因素更多，在当前市场有利的环境下，企业债的一级半市场会更加活跃。另一方面，短期融资券发行过程的障碍相对较少，在目前鼓励直接融资的形势下，短期融资券的发行节奏将更快，随着规模的不断增加以及不同信用主体债券的发行，供不应求的状况可能很快发生改变。而企业债发行人一般为中央级大型企业，范围狭窄，同时在多头监管下，从审批、发行到上市，过程艰难，因此未来企业债券资源可能更为稀缺，当然企业债相关政策的破冰，也会改变这种状况。

　　从近期管理层的动向看，无论是短期融资券还是企业债，都是大力推进的对象，特别是在企业债的发行上，发行节奏明显加快，某些限制将被放宽，发行额度也将有所扩大。因此随着短期融资券和企业债规模的不断扩大以及其它创新品种的不断出现，市场的供求状况都将会得到改善，而随着发行人和承销商主体的不断增加，发行的市场化程度也将不断提高，另外，发行到流通环节也会进一步缩短，这些都将导致一级半市场的萎缩，有利于一、二级市场的紧密衔接和规范发展。