国债预发行制度推出时机渐成熟

　　记者黄宪奇

　　据悉，全国国债预发行研讨会将于8月中下旬举行，业内人士认为，这预示着酝酿已久的国债预发行制度将正式在国债市场推出。即去年预发行制度在国开行金融债和央行票据发行中成功运行以来，国债预发行制度的推出将标志着债券发行的市场化进程再次向前推进一大步，其对国债市场的影响将是全方位的。

　　国债是预发行制度的合适品种国债预发行制度是市场经济国家经常运用的一种国债发行制度，即从债券发行公告日到发行日之间、真实债券尚未正式形成的时间段内，就该债券进行的交易买卖。其基本过程如下:第一，发行人发布债券发行公告。第二，市场参与者开始就该即将发行债券进行预发行买卖交易，报价方式可以用价格或收益率。第三，招标发行日，市场参与者进行投标，形成该债券发行价格或收益率。第四，根据投标形成的债券发行价格或收益率，计算预发行交易买卖双方需要交割的债券或现金交割数量，并进行相应券款交割，完成预发行交易。

　　与普通交易相比，预发行交易的清算交割是或有发生，如果该有价证券确实正式发行，那么预发行进行相应清算交割；如果未能正式发行，那么预发行交易即取消。理论上，预发行标的可以是各种类型有价证券。但由于预发行交易本身包含或有交割风险，因此通常只有发行有规律、信用等级较高、流动性较强的债券才进行预发行交易，而国债是最符合这些条件的证券。预发行制度酝酿已久在国内市场上，对国债预发行交易制度的建立已经酝酿多年。早在2003年年末，中央国债登记结算公司就已经提出了《全国银行间债券市场预发行交易方案设计框架(讨论初稿)》。并且财政部国库司曾多次提出，将推出国债预发行制度，充分发挥一级市场价格发现功能。

　　去年8月11日，国家开发银行第13期金融债发行实际上采取的就是预发行制度。国开行将该期债券与同年11月17日再次招标发行的第17期金融债设定相同的起息日和缴款日，并规定如8月11日的招标利率高于11月17日，则发行人对8月11日招标的债券按照该期债券中标利率付息，对11月17日招标发行的债券则按照这两期债券中标利率的加权平均值付息。如该券在11月17日的招标结果高于8月11日，则发行人对8月11日发行的债券按照这两期债券中标利率的加权平均值付息，对11月17日发行的债券按照该期债券中标利率付息。这种发行方式通过准确地预测未来利率走势来锁定现有债券的发行利率，较好地保护了投资者，实际是一种附带嵌套期权的债券远期发行制度。

　　去年12月28日，央行在公开市场业务操作中对第103期央行票据实行先招标确定价格，两个月后再缴款的发行方式。这是一次完全意义上的债券预发行方式，其积极意义在于:一则预先锁定两个月之后的市场资金，前瞻性地对市场流动性作出规划；同时测试市场对2个月之后央行票据利率水平的预期，在时下对未来资金价格进行定位，避免未来市场利率与现在利率出现过大波动。国开行金融债和央行票据预发行的成功实践，为国债预发行制度的推出积累了丰富经验。

　　市场基础已经具备目前，国债发行通常提前一周左右向市场公布，有充分的时间让市场判断新券的定价。并且投资者之间已经自发形成了一个场外交易市场，提前对招标债券达成买卖协议。此外，债券远期交易已经在银行间市场推出，在交易技术上，为国债预发行交易做好准备。从预发行交易过程看，预发行实质上与远期交易非常相似，主要区别在于预发行交易对象是尚未正式形成的证券，因此天然就具有卖空性质，并且期限一般较短，通常只有1－2周。

　　另外，我国债券市场自债券市场化招投标发行6年来，在一级市场招投标的系统建设、技术支持、招投标方式、参与者成熟程度等方面可以说走在了世界的前列。多年来的市场化发行，也为预发行交易的开通积累了宝贵的经验，而平均每周一期的债券招投标发行频率为预发行交易的推出提供了很好的市场基础。从承销商、投资者参与一级市场债券的招标来看，其热情和积极性都较高，而客观实际是，在债券招标前，市场已经存在着对招标债券的买卖与分销行为，如国债发行前市场的询价与分销协议的签订行为，企业债券招标前与上市前一级半市场的公开报价与买卖行为等，这是推出预发行交易的市场基础。而从实际招投标的结果与公告日的同样期限债券的收益率来看，存在着较大的利差，而这是推出预发行交易的源泉。