债市反弹受制准备金率上调预期

　　

2005年部分关键期限记帐式国债发行计划(来源：证券市场周刊)

　　上调准备金率一般是货币政策的信号，现在投资和信贷并没有出现明显反弹，货币政策没有必要进一步收紧，所以纯粹为了回笼货币而上调准备金率会传递错误的信号

　　□ 本刊记者　张金芳

　　进 入2005年，债券市场的强劲上涨和股市的低迷形成了鲜明的对比。截至2005年1月 28日，上证国债指数的累计涨幅为1.61%。虽然交易所国债市场也曾经出现短期调整，但整体上依然保持着强劲态势。

　　业内人士认为，宏观面预期向好、资金面较为充裕和债券发行处于“真空期”是国债市场近期涨势较好的三大原因，而企业债市场也在一系列利好政策的推动下创出新高。整体来看，债市近期有望保持较为平稳的走势，然而，一些研究机构认为，由于存在存款准备金率调整的可能性，不确定因素将影响到债市的后期表现。

　　多因素助涨

　　1月25日，国家统计局公布的年度数据显示，2004年全年CPI涨幅为3.9%，大大好于此前市场预期，其中12月份的CPI涨幅仅为2.4%，较前期大幅走低，同时PPI出现了8个月以来的首次大幅下挫。全年固定资产投资同比增长25.8%，尽管社会固定资产投资总量仍处高位，但投资增速较前期已大为降低。

　　较好的经济数据推动了国债市场的上涨。1月26日上证国债指数继续大幅上涨，并创出今年单日涨幅最大纪录。债市此轮上涨基本反映了对宏观面继续向好的预期。

　　中国农业银行的一位交易员认为，偏好的宏观经济数据为债券市场的上涨营造一种较为稳定的市场氛围。同时，近期货币市场资金比较充裕也为国债市场的上涨提供了比较充足的动力。

　　从公开市场操作来看，1月份央行通过本外币公开市场实际仍是净投放基础货币，这也是央行自去年11月份以来连续第3个月净投放基础货币。另一方面，作为市场资金充裕的风向标——银行间市场七天期回购品种的利率，还是一路走低，并且继续呈下跌趋势。目前已经跌至1.83%的水平，反映出当前银行间市场资金面非常宽裕。另外，从2004年末商业银行超额储备超过5%也可以看出目前债券市场的流动性非常充裕。

　　1月中旬，财政部公布了今年部分关键期限记账式国债发行计划表。该计划表显示，记账式国债将于今年3月份启动发行。此次公布的发行计划表具有几个明显的特征：

　　第一，此次公布的10 只关键期限国债均为跨市场发行，比2004 年增加一期。显示财政部将明显加大跨市场国债的发行，以联通两个市场，促进收益率曲线的合理化。如果考虑其他非关键期限国债的发行以及可能的一些续发行，则今年的国债发行规模将于上年基本持平。

　　第二，1 年期国债纳入关键期限国债，并且发行规模明显加大。说明财政部在2005 年有意将1 年期国债也培育成为市场的基准国债，并且将2005年的首只国债发行选为1年期国债，也将为随后的各期限国债发行提供重要的参考。

　　业内人士认为，第一季度只有一期国债发行，相对处于债券发行真空期。一级市场的债券供给停顿，必然使投资者将目光更多的转向二级市场，从而带动了一轮上涨行情。

　　华夏证券研究所的分析师魏琦认为，国债市场的这一轮上涨涨势较急，似乎有人为推动的因素在内，部分券种有一定的炒作痕迹。虽然会有部分抛压，但如果在春节前没有政策出台，债市应该会保持相对平稳的走势。

　　企业债表现突出

　　从2004年下半年起，由于在发行方面不断创新，企业债的发行市场逐渐走出困境，但是企业债二级市场仍然处于低迷的状态之中。但从2004年12月24日开始，企业债二级市场开始出现转机，上证企债指数一路上扬。企业债的成交继续活跃，尤其是非跨市场的中长期债券表现较为强劲。

　　在企业债二级市场不断上涨的背后，是一系列利好政策的推动。

　　2004年12月15日，央行公布了《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，此规则出台，意味着自01铁道债在银行间债券市场上市之后，企业债券进入银行间债券市场真正有法可依。可以预见的是，符合上市资格的企业债券在银行间债券市场大规模上市的日子将不再遥远。

　　中信证券的分析师张国强认为，企业债券进入银行间债券市场，将有利于扩大企业债券的投资者群，提高品种的流动性，从而压缩企业债与金融债之间的利差。自2003年底以来企业债券发行难的问题有望得到解决，二级市场上企业债券的收益率曲线也有望重新定位。

　　1月15日，央行副行长吴晓灵在北京“第九届资本市场论坛”上作了题为《稳步发展企业债券市场，优化金融资产结构》的发言。这被业内称为是中国金融界高层第一次大篇幅的向市场详细介绍管理层发展企业债总体思路的报告，可能意味着企业债制度性变革发生在即，中国的企业债市场将迎来最佳的投资时机。

　　仅仅在十天之后，1月25日中国人民银行发布公告，明确提出“拟在银行间债券市场发行债券的机构和发行的债券，除不需评级外，均应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级”。由于中央政府债券和央行债券发行人豁免信息披露及信用评级义务，政府类开发金融机构债券发行人豁免信用评级义务。因此，央行的信用评级规范主要针对的还是企业债，并且从长远来看，信用评级主要对象就是企业债。

　　市场人士认为，规范的信用评级，将有助于企业债券的准确定价和揭示市场风险，为企业债进入银行间债券市场排除相关信用障碍。独立的信用评级机构进行准确评级之后，根据企业信用等级的不同，在企业债定价上就出现了差异。这对发展中国债券市场、改善融资结构具有重要的意义。经过企业债券市场制度创新和企业债券产品创新，企业债券市场很可能从此步入快速发展的轨道。

　　准备金率可能上调？

　　1月14日，人民银行在深圳召开“公开市场业务一级交易商工作会议”，在此会议之后，市场上纷纷传言存款准备金率将再次上调。

　　近日，一家权威的券商研究机构在其出具的一份报告中指出：春节后小幅(0.5%)与差别上调存款准备金率的可能性较大。

　　这一结论主要源于上周央行公开市场操作的力度锐减，此外，金融机构较高的超额备付率以及对2005年一季度与全年公开市场操作回笼量也是原因。

　　今年一季度与全年受外汇占款与公开市场操作到期现金流影响，基础货币回笼压力巨大，公开市场操作力不从心。由于全年回笼压力持续较大，因而短期限滚动发行的操作将会减少，这意味着1年期及1年以上央票发行的份额与绝对量将明显加大(如2005年1月来招标的12期票据中，只有四期为1年以下，1年及3年央票的招标量占到总量的近80%)。1年期等长期品种的集中发行又将带动招标利率上升，而这不仅将加大央行的调控成本，还将扭曲货币市场的收益率水平。这些都表明需要采取其他措施来降低货币乘数，以减轻公开市场操作的压力。

　　另外，超额备付率居于高位，市场资金面持续宽裕。该机构认为：近期市场的资金面持续宽裕主要是由于以下因素造成的：2004年末财政存款大幅投放与外汇占款激增带来的基础货币大幅投放(估计近5000亿元)尚未消化；2004年短期流动性资金贷款大量到期；1、2月份新债发行空白；以及股市资金的分流作用等等。根据央行公布的数据，2004年末金融机构的备付率高达5.25%，因而为防止春节后信贷大幅反弹锁住资金，也表明了上调准备金率的可能性。

　　最后，1月17至21日公开市场操作力度意外锐减，也似乎暗示央行将采取其他措施来回笼货币。央行一反过去14周净回笼货币的操作，实际净投放货币300亿元。考虑离春节尚有两周(往年一般都是从春节前一周才开始净投放货币)，且今年的资金面将远较去年宽松，因而本周回笼力度的缩小不太可能是出于节前投放资金的考虑，而或许是将上调存款准备金率的信号。

　　该机构认为，春节前调整的可能性较小，因为一般年末流动性趋紧，此时上调对市场的冲击较大；而节后资金回流，市场流动性充裕，且春节后贷款也将开始反弹，调整的时机较为适宜。存款准备金率春节后可能将小幅上调，从而有利于降低货币乘数，为基础货币增长提供空间，进而减轻公开市场操作压力；同时,1200亿元左右的货币回笼量力度也比较温和，对流动性估计不会造成太大冲击。

　　而记者在采访中了解到，多数市场人士和机构对准备金率再次上调的可能性保留不同的看法，主要原因有以下几个方面：

　　其一，外汇储备持续增加是央行连续、大规模回笼货币的根本动因。央行官员对准备金率的表态只是央行对2005 年出现非常情况的必要准备，是针对2005年全年的一种工具，并不表示央行在近期将会再次动用准备金率工具。

　　其二，央行票据规模的减少，符合央行灵活操作的思路。在春节逼近和同时两只股票发行的情况下，央行向市场投放货币、稳定市场利率符合其一贯政策目标。因此，央行上周票据发行规模的变化，应该意在调节短期的流动性波动。

　　其三，上调准备金率1%也就回笼2000 多亿元，约等于两三周票据发行量，解决不了票据发行压力大的实质性问题。而更为重要的是，上调准备金率一般是货币政策的信号，现在投资和信贷并没有出现明显反弹，货币政策没有必要进一步收紧，所以纯粹为了回笼货币而上调准备金率会向社会传递错误的信号。

　　无论如何，存款准备金率是否上调以及上调的幅度将由管理部门最终作出决定。然而，这种不确定因素的存在使投资者对债市上涨的持续性不免心存疑虑。