2008年，大小非一跃而成股市最热门话题。
截止到上个月底，预计A股共有35343.68亿元市值的股份可以流通，而两市的流通总市值不过75565.74亿元，单从数字上看，大约46%的市场扩容的确会给市场造成巨大的压力，就是相当于所有基金公司的所有持股的A股市值的总和还要多。
这无疑将打破资金与筹码间的平衡，大大改变股市游戏规则。业内人士认为，今年坚持价值投资面临很大压力。近期A 股市场的暴跌正是市场对这一问题担忧的体现。

　　截止到2008年3月，解禁总股份800亿股，占参与股的限售股份的17%，大小非解禁才刚刚开始，未来将会面临更大的挑战。
到2010年，如果大小非解禁的股票全部上市，按照现在的股票价格计算，市场总流通市值将比现在的流通市值要增长194.9%，相当于市场扩容近2倍，股票增加，而资金不变，这的确将成为A股市场不能承受之重。
“截至今年2月，中国城乡居民的储蓄存款余额为18万亿元，就是这些储蓄存款全部进了股市，也无法接住这些巨量的大小非。”认为股市进入了长期熊市的市场人士韩志国说。

　　到底谁是大小非减持的主力军？为什么对市场产生的空方力量如此巨大？
截至今年4月1日，已有412家公司公告发生了减持。412家公司中，减持股东原持股占公司总股本30%以上的有83家，持股比例在10%至30%之间的有217家，持股比例在5%至10%之间的有215家。
　　从业绩分析，解禁公司中每股收益超过0.5元的公司共211家，其中公告发生减持的公司共63家，占比29.8%；解禁公司中亏损的共108家，公告发生减持的共43家，占比39.8%；ST公司共85家，公告发生减持的共36家，占比42.3%。

　　从中可以看出，对上市公司持股比例越低的股东，越容易减持。减持行为主要发生于对上市公司持股比例较低、不能完全控制上市公司经营的中小非流通股股东，持股比例低于30%的股东减持占了绝大多数。
　　持股比例高于30%的大股东显然对上市公司的未来经营较有信心，减持比例较少，减持意愿不强。同时，绩优公司股东的减持意愿也明显弱于亏损公司和ST公司股东。
　　而且国资委规定，上市公司国有股减持每年不能超过5%，超过5%须经国资委批准，所以大非减持的压力相对较小。
德盛基金研究中心首席分析师江赛春说：“最近的数据显示，主要的压力都来自小非。”

　　尽管影响中国股市行情的原因有很多种，但是大小非解禁高峰和股市暴跌的时间出现了高度的一致。
　　2008年3月份以前，大小非解禁的高峰恰好就是股市暴跌的时间。在这个减持高峰，股指大幅调整，最主要的原因就是大小非解禁，有些高管不惜以辞职脱离上市公司的代价来变现。
　　更令人担心的是，大小非阴霾将持续笼罩A股市场。
　　统计显示，从2008年起的未来三年中，A股市场将迎来大小非解禁高峰。粗略估计，解禁规模将有望达到9031.9亿股。其中，2008年解禁股数总计1181亿股，2009年是6637亿股，2010年达1213亿股。2009年和2010年是大股东解禁的高峰期，这两年，是大小非解禁真正的危险期。其中2009年8月份、12月份和2010年12月份是大小非解禁最为高峰的时期。

　　目前，“大小非”解禁带来的A股供求压力正在改善。Wind资讯统计显示，4月份“大小非”解禁总额环比大幅下降61%。与此同时，春节后证监会密集放行的新基金将陆续进入法定建仓期。
　　统计显示，去年10月份，A股“大小非”解禁额环比骤增115%，相当于前3个月的总额。其后，“大小非”解禁额居高不下，去年10月至今年3月的累计解禁额高达2.01万亿元。这不仅构成了整个“大小非”解禁过程中的最高峰，亦与A股的调整时间恰好吻合。
　　目前，这一高峰已经过去。以4月3日收盘价计算，4月份“大小非”解禁额为1451亿元，较3月份的3775亿元减少了61%。并且，4月份之后，“大小非”月解禁额动辄高于2000亿元的情况将大大减少，4月份至8月份的累计解禁额只有5380亿元。

　　从中长期来看，市场的前景的确不太乐观。首先，未来两年内A股的流通市场规模将扩大两倍，这对资金面形成了巨大的需求。其次，当前通胀的压力仍然较大，政府将继续采取紧缩的货币政策，不会因为股市而改变宏观调控的方向，这点管理层已在不同场合上提及。
但统计也显示，大市经过二三月的相对解禁高峰后，将迎来四个月左右的限售股解禁的宽松期。增量资金方面，近期以来证监会审批的29只基金，大约能带来2000亿的增量资金，这些新基金经过前期的发行募集，已经陆续进入建仓期。随着这些新基金的入市，四月份市场紧张的供求结构将有所改善。也就是说，经过几个月的调整后大市有望在四月中有相对好一些的表现。

　　从经济层面来看，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松曾表示，2008年的“大小非”解禁，将对股票市场带来巨大的影响。主要是锁定期过后，实体经济和金融经济之间的套利机制变得更加流畅，大股东将对实体经济和金融经济的收益率进行比较和判断，来选择是将手中的股票套现，还是继续将实体经济金融化。显然，在市场不断走低的情况下，金融经济的收益率明显下降，限售股有足够的动力来套现股票；再者，在当前信贷收紧的情况下，相当部分企业现金流明显偏紧，大股东极可能套现部分股票来补充现金流。
　　从成本角度来看，非流通股股东原来是按照面值或接近面值的价格折股的，而二级市场股票是高溢价发行的。在这里，我们简单模拟一下非流通股东持有的时间成本：按上市公司8%的平均净资产收益率，持有时间10年，那么非流通股东的总成本大约为2.15元(非流通股东历年来所得分红粗略认为等于股改对价)。目前A股平均股价为9元左右，那么非流通股东减持后的收益率超过300%；从以上的简单估算来看，非流通股东减持的压力是不小的。
　　从心理层面来看，大小非解禁对投资者信心的冲击是较大的。从2002年开始，我国经济进入了一轮低通胀高增长的景气周期，03年开始全球股市也相继步入牛市；但是，受股权分置影响的A股，仍然处于明显的下跌通道，直到股权分置改革破冰时才走出低迷。试想一下，基本上停留在心理层面上的大小非解禁，可以令A股推迟两年进入牛市；那么实际流通后将对市场影响如何不难想象。

　　在大小非集中减持的背后，其实是非流通股股东认为上市公司价值已经不能支持当前或今后一段时间内的股价。
随着巨额大小非解禁和再融资出现，市场博弈逐渐变成上市公司大股东与机构之间的博弈，其实质“是对大蓝筹估值的博弈，也可以说是挤泡沫的过程，使蓝筹的估值水平与国际接轨。”
华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林说，大股东才是最后的赢家。“估值高了，大股东就趁机套现或再融资圈钱；估值低了，大股东就会见机拉抬股价后再套现，博弈的主导方变成了大股东。这在银行股、保险股、地产股、资源股中表现得尤为明显，并引发股指大幅震荡。”据了解，目前国际市场上的蓝筹股，市盈率水平约为12～13倍左右。

　　根据被减个股所属板块以及估值水平来看，非流通股股东的减持主要呈现出这样几个特点：
第一，分行业来看，目前被减持最多的是创投概念的股份，减持比例高达55%；其次分别为元器件和日化行业，减持比例也都超过了50%。市场分析人士认为，这个应该比较好理解。因为创投概念公司拥有较多风险基金，这是其股份解禁后遭减持的一个主要原因。另外，减持最少的行业分别为港口行业，减持比例仅为1.5%；循环经济行业，减持比例为2.1%；石化行业，减持比例为11.1%。
第二，从估值水平来看，市盈率倍数高的公司以及亏损公司被减持最多。数据显示，可比样本主要被分成这样几类，即亏损公司、市盈率0至20倍、市盈率20至40倍、市盈率40至60倍、市盈率60至100倍以及市盈率100倍以上公司。其中，亏损公司被减持比例达到38.6%，而市盈率倍数在30至40倍的公司被减持比例为17%；市盈率在60至100倍的公司，被减持比例为42%，100倍以上的公司被减持比例则高达47%。
第三，单从“大非”减持来看，股东持股比例和减持股数呈反比。据统计，持股比例在30%以下的“大非”减持比例最多，共减持25%；50%以上的“大非”减持比例仅为5.9%；而持股在30至50%的“大非”减持比例为9.8%。
另外，从解禁股份当天减持额来看，有五分之一的股份在解禁当天即遭抛售，占比19.5%。其中，“小非”在当天减持21.6%，“大非”减持6.3%。

　　西南证券总经理周到表示，在国资委关于《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》中，第七条明确规定：中央国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位转让上市公司股份对国民经济关键行业、领域和国有经济布局与结构有重大影响的，由国务院国有资产监督管理机构报国务院批准。这一条款在周到看来，就是为了维护资本市场的稳定，所以国有控股企业不会轻易出卖手中的股份。
从目前的统计数据显示，尽管已经陆续到了解禁期，但是现在还没有国有股的大非宣布减持，在周到看来，其实国资委早就摆明了关于国有股减持的态度，就是宽进严出。

　　股改的启动，虽然试图通过对价等办法对社会股东进行 “补偿”，并以此为代价让“大小非”股东的股份流通起来，最终达成大小股东利益一致的目标，使股市回归其资源优化配置的功能。但到目前为止的情况说明，这很可能难以实现。
对那些成本低廉、获利丰厚的“大小非”股东兑现冲动，原先的退出设计显然是过于简单了，而且没有全面考虑这些资金的退出，将对市场有多大压力。因此，当滞后的股改后遗症暴露出来，股改的积极成果非但没有得到巩固，反而对经济社会造成了难以评估的影响。
就目前来看，这种影响已有明显反映。一是扭曲了股改目标，全体股东利益趋向一致的目标化变得虚幻。
股改出现如此令人困惑的后遗症，与一个重要理念被忽视有关，这就是股市的“第一性”，也就是它的社会公众性的缺失有关。股市是公众投资场所，是为公众投资在全社会进行资源优化配置的场所。不是公司不顾公众利益、恶意圈钱、兑现暴利的场所。
股市的第一性是社会公众，而其最终目标也是社会公众。当初，在设计“大小非”解禁退出方案时，有没有考虑对社会公众股东的冲击、对市场的冲击、对经济大局的冲击？有没有考虑采取相应的减震措施来缓解这种冲击？有没有考虑，当市场一旦发生不正常波动时，应采取哪些危机处理办法来加以抑制？
所有这一切，都与市场各方对股市的看法有关，对公众股东在股市中的位置有关。只有把保障社会公众的利益放在股改设计的第一位，把维护金融市场稳定、保障股市平稳运行放在重要位置，才能让股市回归其基本功能，才能使股市成为有效的社会投资场所。
而现实又怎样呢？受“大小非”解禁影响，股市在不到半年时间内急挫40%以上，留在市场里的投资人悉数被套牢，早先的对价补偿也损失得差不多了。股市在不同价值取向和不同利益集团的博弈下，出现如此巨幅的震荡，成了社会公众投资人的梦魇。

　　大小非确实拥有市场流通权，但获得了高额收益却不必缴税，却违反市场契约与税收公平精神。
实体经济获得10%的利润属于凤毛麟角，但在资本市场，大小非减持获利5倍算低，10倍不稀奇，甚至有获利300多倍的。以实体盈利所得来征收资本所得税收，尤其是低成本甚至极低成本的资本所得，有违税收公平要义，简直是给了大小非一张通向暴利的单程车票。不仅如此，一些自然人非流通股还能通过税收漏洞，享受零税收的优待，如此不公平，是对二级市场投资者的挑衅。

　　国资委主任李荣融曾呼吁：“国有股是否减持要更多考虑投资者利益，偏离太高，我认为应该减持，偏离太低应该增持。”目前，一些高管为了套现宁可辞职，显然，这已不是投资者利益的偏离高与低问题了，这背后有一个重要原因：2008年是国资经营预算制度试行的第一年。按照目前的规定，在试行阶段股权转让所得的绝大部分不用上缴，而以后这部分收益如何处置存在一定变数。“大小非”减持浪潮汹涌说明，个人利益大于国家利益，国有资产正在流失。

　　比减持更可怕的是，通过这种方式套现的资金，在很长一段时间内可能离开二级市场。业内人士认为，如果资金供求正常，市场可以通过价格调整，实现估值向理性回归。然而目前，由于扩容压力远远大于市场资金缺口，最终可能会导致资金供求失衡。
“今年资金供求资金供求缺口比较大。”国金证券陈东认为，即使是最乐观的估计，也难以忽视这一事实。“影响资金供求平衡的关键因素在于大小非解禁冲击，其次才是IPO与再融资的影响。”陈东认为，对于IPO与再融资，管理层可以有效控制。但股改时就已经订立的大小非解禁契约，已经超出了管理层的控制范围。“如果上市公司盈利增长预期没有惊喜，将激化解禁股矛盾，并且只能依靠估值水平对供求失衡进行调节。”
在这种情形下，大小非套现的资金是回流股市还是流向实体经济，就成为影响市场资金供求的关键问题。“由于信贷偏紧，这些资金很大可能会流入实体经济。另一个可能性就是一些股东套现后持币观望，等待时机。”光大证券策略分析师黄学军表示。

　　“大小非”减持所获资金主要有两个流向，一是资本市场，如民间借贷、企业债、股权投资等。由于最近几年民间借贷业务发展很快，融资需求很大，一些从股市退出的资金进入了民间借贷领域，其投资收益一年不低于20%。二是实业和楼市，呈现出多元化的趋势。如果“大小非”套现资金流入实体经济或民间借贷领域，将增加固定资产的投资力度，冲击从紧的货币政策，减弱宏观调控的效果。
“大小非”解禁是中国证券市场最大的制度性改革，虽然已经胜利地迈出了一步，但是却剩下最艰难的部分没有完成。专家认为，因为股改之初准备不足，当时并没有料到高管为了套现竟选择辞职，如今事情已经发生，就不能放任，推出“补丁方案”应是非常必要的。

　　市场很悲观，我们现在都在为大小非买单了。”一位基金公司投资总监忧心忡忡地说。对于大小非解禁的担忧，让机构充满了不安感。这种不安自牛市以来从未有过，即便是“5·30”暴跌时，机构对市场仍充满信心。
大小非的解禁狂潮，超过很多基金经理的想象。早在去年年底，在各家基金公司的投资策略会上，不少基金经理对大小非解禁还很乐观。不少基金经理当时提出，一旦限售股正式解禁之后，优秀的公司往往因出色的公司基本面，反而容易吸引更多的机构资金关注，由此股价可能被再度一路推高，大小非解禁并不可怕。
然而，在巨额融资下，大小非限售股股东的抛售异常疯狂。一位浙江的资金大户私下表示，其所持有的5000万股某银行股，当时以1元/股的价格购买，在该银行去年上市后，其身家已经暴增至十余亿元，“发现资金运作的收益比较快，这比我做这么多年实业的收益远远要高。” 这位大户称，在高回报的情况下，其考虑不断在一级市场买入法人股，并在大小非解禁后抛售，为了不影响资金流通速度，在限售股解除后，其立即将资金变现。“如果有需要，不会计较卖出时的一两个跌停板。”这位大户说道。

　　一位证监会官员说：“大小非不计成本的出逃，对市场冲击太大，到底用什么样的办法来限制他们呢？”他认为这很难。
他表示：“股改的最终成功要以三年周期来论定。2005年股权分置改革时，这是非流通股股东和流通股股东经过谈判自愿达成的股改协议，非流通股股东支付了对价，就是获取了流通权，而流通股股东当时也同意了。我们监管者无法从中干涉，使他们违背承诺。”
　　在不久的将来，如果没有什么因素(包括考虑了大小非解禁冲击的救市措施)来改变对股市的悲观预期，那么我们很可能迎来所有人都不愿意看到的结局，那就是：A股市场将从现在的点位继续下跌，一路下跌到大小非释放完毕，才算到达底部。而比这个结局稍微好一点的局面，则是指数从3500点迅速跌到1000点的位置，整个市场彻底逼空大小非，然后在此基础上推倒重来，犹如《笑傲江湖》中的东方不败，欲练神功，挥刀自宫，但是，这样的可能性又有多大呢？

　　从理论上来说，印花税应该取消，资本利得税应该征收。如果普遍征收资本利得税有困难，那么对动辄几十亿人民币巨量套现的大小非应尽快试行征收资本利得税。
在制度性的利益输送与制度性与市场性夹杂的牛熊市中，企业套现收入算入净利润，征收公司所得税，个人小非更可税收全免，世上岂有这样的税收？此时，对大小非解禁所得试行征收累进制的资本利得税，以取代企业所得税，就成为稳定市场的题中应有之举。
　　对大小非解禁征收利得税对股市平稳有利，符合税收二次分配公平的本义，无损于中小股民的利益，技术上不存在障碍，应该立即着手试行。

　　“大小非”问题，可以说既是历史问题，也是典型的股改后遗症之一。如不采取有效措施加以治理，股市难免会出现更持久的震荡。
　　现在，该怎么办呢？正所谓治病需从根上治。由于“大小非”失禁引发的资金紊乱，已经对市场供求关系造成了严重困扰，这就有必要从平衡供求入手，修正“大小非”解禁方法，维护市场稳定，保护包括“大小非”在内的所有投资人利益。

　　中央财经大学证券期货研究所所长贺强：我们认为对目前的市场，管理层应该从供求两方面加以适当的调节，一方面是在股票的供给方面，应当适当的加以限制，股票供给方面包括几类：一类就是IPO，应该减缓它上市的速度，甚至阶段性的停发。另外就是增发。首先要区别什么是合理增发，什么是恶意圈钱。证监会应该有权停止或者暂停增发，用于保护市场。
　　再有就是说这个大小非解禁。对大小非解禁也应该有一个制度性的安排，对解禁的时间，解禁的条件要细化，另外可能也要有这么一些条款加以明确，就说在市场不好的时候，那么证监会有权，适当控制解禁的数量，这是股票的供给方面。
从去年10月到现在，很多资金已经离场，实际我们社会范围不缺资金，流动性过剩有的是钱，关键就是在于股市的状况不好，投资者信心不足的时候，那么资金是往外流的，那么你要想使股市回暖，必须资金往里流，那么如何往里流，就需要我们拿出一些有关的调控政策，那么在股市供求两方面同时下手，那么股市肯定会回暖。

　　对于市场下跌的原因，机构普遍认为“大小非”和再融资是一个很重要的因素，比较一致的观点是希望主管部门对于这两个问题有明确的说法，希望监管部门对于“大小非”减持要出台一些措施，比如改进交易方式等，减少“大小非”对于二级市场的影响。
　　南方基金投资总监王宏远指出，股改的上半场已经结束，股改红利已进入一个拐点，在此阶段，广大的产业资本、大小非解禁所增加的供给对当前流通市值的比例之大，在全球的股票市场都是史无前例的。王宏远认为，大小非减持可以制度化，或者是通过新的途径，比如明确预期、向社保基金划拨等。
　　现在市场上下跌也是一种情绪的宣泄，在市场上涨的时候政府增加了印花税，但是在市场下跌的过程中却看不到有来自政府层面的政策进行支持。”一位机构负责人说。