宽货币政策中长期仍将持续

http://finance.sina.com.cn 2005年10月08日 11:22 中国经营报

　　国庆节的前两天，央行进行了9月份的最后一次公开市场操作：发行3月期票据450亿元，这一数字创下了今年以来的新高。近三个月的央行公开市场操作显示，“宽货币”格局下的资金流动性正在收窄。“但并不意味着货币政策的转向”，国家信息中心预测部主任范剑平说，“人民币升值是一种长期压力，宽货币的格局将会在中长期内存在。”

　　然而，目前货币政策也不得不面临新的难题：广义货币供应量M2　增速过快与企业

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信贷增速较慢，货币市场利率和信贷利率出现较大反差等等，这也反映出货币政策的传导仍然不畅。

　　公开操作转向宽货币格局收窄

　　7月21日的

人民币汇率改革似乎是央行市场操作的一个分水岭。从今年3月开始持续下降的央票发行规模在6月份止跌回稳，7月份净回笼资金创出了今年以来的回收低点290亿元后，连续攀升。“加上国庆前的450亿元，9月份央票发行将达到2650亿元。”中信证券高级债券分析师杨辉说。

　　充足的货币流动性，宽松的货币条件，压低货币市场收益率显然是为人民币汇率改革做准备。这一点也被央行行长助理易纲在日前召开的中国经济形势报告会上证实。“中国一年期央票和国债收益率在1.2%左右，而伦敦拆借市场的美元利率为4%左右，这加大了国际资本投机

人民币升值的成本。”

　　央行的用心良苦赢得了回报。正如央行研究局局长唐旭所言：“人民币汇率机制改革后并没有发现更多国外资本流动的异常，国际游资流入低于预期。”央行货币政策委员会第三季度例会更做出了明确判断：当前金融运行良好，远期市场升值预期幅度有缩小的迹象。这表明中国货币体系和市场平稳渡过了人民币升值波动期。

　　在人民币利率和美元利率利差加大的趋势下，继续加大货币市场的流动性似乎过犹不及。从6月份开始，央行不断加大央票发行力度，净回笼资金明显增多，收缩市场旺盛的流动性。“但并不意味着货币政策的转向。”范剑平说：“总的说来，央行自2003年下半年推行的紧缩货币政策在今年开始松动，货币政策从紧缩走向中性，宽货币的格局将会在中长期内存在。”

　　背离市场规律利率杠杆失效

　　央行成功阻击国际游资的同时，却带来了货币政策的另一问题：货币市场充足的流动性和实体经济信贷停滞不前。8月末金融数据显示，贷款余额同比增长13.4%，企业中长期货款增速继续回落；而与之形成鲜明对照的是，8月末M2的货币投放增速达到17.3%，创出年内的新高，也超过全年15%的目标。“宽松的货币条件直接催高了M2的增速。”中国人民大学金融研究所副所长赵锡军说。

　　央行今年全年新增贷款目标2.4万亿元，1～8月只完成了1.6万亿元。这意味着，如果要完成全年目标，后四个月每个月要增加2000亿元的贷款额度，这显然有难度。在下半年外贸出口结汇的高峰压力下，如何维持M2全年15%的目标，是考验央行公开市场操作的另一个难题。事实上，央行近期加大票据发行力度正是要解决M2增速过快的问题。

　　更为严重的是，“宽松的货币市场与较紧的信贷市场造成了实际信贷利率与货币市场利率出现较大反差。一方面，充足的流动性不断降低货币市场利率，

商业银行的资金扎堆其中，获取较低的收益率；而另一方面，商业银行信贷口子被管住，银行贷款利率纷纷上浮，民间信贷利率也是居高不下。”范剑平说。

　　对此，赵锡军表示：“这反映出货币政策传导依然不畅。”华夏证券高级研究员魏琦说：“在两种市场利率相悖的情况下，利率杠杆对于企业微观经营调节有点失效。”

　　协调宏观政策破解结构难题

　　两种市场利率的相悖存在于中国经济的结构性矛盾之下。首先是中国经济增长过份依赖投资、出口拉动，而消费在短期内难以迅速提升。强劲出口带来的是每个月100亿美元的高额顺差，货币市场专家们担心今年贸易顺差将突破1000亿美元。这直接加大央行基础货币的外汇占款投放速度，从而进一步影响货币政策的传导效率。

　　其次是中国经济的增长长期依赖银行间接贷款，融资结构单一，直接融资比重太小。一旦商业银行进行股改上市，受到资本充足率约束而惜贷，中小企业资金链必然收紧。央行只能另辟蹊径，大力推进短期融资券，放出部分银行资金。近期市场传闻的企业债发行提速也许将成为管理层考虑的政策举措。

　　对于货币政策所面临的宏观经济结构问题，央行货币政策委员在第三季度例会上少有地提起了“贸易顺差较大”和“总体经济增速有所放缓”等问题，会议甚至鲜明地提出：应协调各项宏观政策，积极扩大消费需求，加快经济结构和国际贸易结构调整，提高经济增长效率，促进经济增长方式的转变。

　　“这些内容已经超出前两个季度例会所表达的范围，这表明央行高度关注经济运行中的结构性问题，已经认识到光靠货币政策来解决目前国民经济中的深层次问题是不行的，国家应采取综合宏观政策解决经济运行的中的结构问题。”范剑平说。

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