金融产品定价从管制走向开放

　　记者 李倩

　　自2005年5月至今，作为全国银行间债券市场的新产品，短期融资券已经成功发行了19期，共计444亿元。尽管一级市场发行成绩斐然，但是也有部分人士对簿记建档发行定价有所诟病，他们的质疑主要是簿记建档方式高度一致的价格是否表明该金融产品定价是利率市场化的表现？

　　实际上，簿记建档作为一种系统化、市场化的发行定价方式之一，形成的金融产品价格每一个步骤都是发行人和主承销商在充分考虑市场供求状况后协商确定的，在关键程序上还引入了公证监督机制。因此，完全可以说，通过市场化的定价机制协商确定的金融产品价格即利率，既可能是差异化的，也可能是趋同的，但都属于市场化的利率。

　　因为，目前在我国银行间市场上，无论是国债、政策性金融债、央行票据，还是近两年市场推出的创新品种一般性金融债、次级债、券商或企业短期融资券，以及近期可能出台的各种资产

证券化产品，其发行定价全部是市场化的。而且，去年推出的买断式回购，今年推出的远期交易，还有年内有望推出的国债预发行等等，也都是管理当局在为市场提供规避风险工具的同时，进一步促进金融产品定价市场化的有效举措。

　　回顾我国早期的市场化改革，主要侧重于理顺商品价格。上世纪90年代后期以来，才开始强调生产要素价格的合理化与市场化，资金作为重要的生产要素，利率是其价格，利率市场化是生产要素价格市场化的重要方面。

　　我国利率市场化改革始于1996年，总体思路是先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化。1996年以后，先后放开了银行间拆借市场利率、债券市场利率和银行间市场国债和政策性金融债的发行利率；放开了境内外币贷款和大额外币存款利率；试办人民币长期大额协议存款；逐步扩大人民币贷款利率的浮动区间。尤其是2004年，利率市场化迈出了重要步伐：1月1日再次扩大了金融机构贷款利率浮动区间；3月25日实行再贷款浮息制度；10月29日放开了商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大到基准利率的2.3倍，实行人民币存款利率下浮制度。

　　为此，首先自银行间市场出发，我国金融产品定价从管制开始走向开放。1996年以后，先后放开了银行间拆借市场利率、债券市场利率和银行间市场国债与政策性金融债的发行利率；放开了境内外币贷款和大额外币存款利率；试办了人民币长期大额协议存款；逐步扩大人民币贷款利率的浮动区间。尤其是近两年，央行坚持致力于稳步推进利率市场化改革，金融产品定价市场化迈出了重要步伐：2004年1月1日再次扩大了金融机构贷款利率浮动区间；3月25日实行再贷款浮息制度；10月29日放开了商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大到基准利率的2.3倍，实行人民币存款利率下浮制度。今年3月16日，人民银行再次大幅度降低超额准备金存款利率，并完全放开了金融机构同业存款利率。目前，尚未进入市场化改革进程的惟有存款利率的上限、贷款利率的下限、法定存款准备金利率和超额存款准备金利率等少数几个利率品种。

　　我国的利率市场化是在借鉴世界各国经验的基础上，按照党中央、国务院的统一部署稳步推进的。总体思路是先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化。由于利率市场化，金融产品的定价从数量结构、期限结构和风险结构均由交易主体自主决定，中央银行只要调控基准利率就可以间接影响市场利率来实现货币政策目标。

　　比如货币当局放开商业银行贷款利率上限，就为各经济主体创造了有效参与金融市场的平等机会，加强了对各经济主体的市场约束，使各种金融工具的价格联系更加紧密，金融产品价格的变化对实体经济影响也进一步加强了。允许金融机构下浮存款利率，赋予了金融机构根据货币政策导向、资本充足率要求和自身流动性状况决定存款利率是否下浮的自主权，这将有利于金融机构按照资本充足率要求进行主动负债和自主定价，防范金融风险。更为重要的是，把金融产品定价权有限度地交给了金融机构，鼓励金融企业根据资金市场的供求情况自主进行定价决策，在优化银行信贷资源配置效率、促进企业优胜劣汰和加快经济健康发展的同时，进一步推进了我国的利率市场化改革。

　　由于货币市场和债券市场利率的市场化，央行在今年初下调超额存款准备金利率以后，对货币市场和债券市场形成重大影响。统计数据显示，从超额存款准备金中释放出的资金充斥于两个市场，使货币市场具有代表性的7天回购利率一路下探，债券市场收益率也不断下跌，央行游刃有余地保持了货币市场和债券市场资金的充沛与利率的低企，让当时豪赌

人民币升值的投机机构无利可图，有力地狙击了国际热钱过多地流入中国境内，为之后我国

汇率新机制平稳作用于市场铺平了道路。

　　但是，我们也要看到，在我们的利率没有完全市场化的情况下，一旦经济过热来临，货币当局可动用的手段和能力都将极其有限，很难防止经济的大幅波动。就是在目前利率市场化程度有所提高的情况下，专家仍认为，目前官方利率与市场利率偏离太大，从而使央行对经济的微调失效，比如两者相差5个点，那么你加减0.25或0.5个点是几乎起不到作用的，这也可以解释为何我国经济主体在表面上看起来对利率相对不敏感的原因。

　　事实的确如此，利率未全面市场化给宏观调控尤其是给央行调控经济金融带来了意想不到的困难，从而使行政力量对经济的干预一直不能退出，我国的经济增长模式也就很难有实质性的改变。利率作为市场经济中最重要的价格之一，我们必须尽快促使其全面市场化，为央行全面发挥有效的宏观调控作用创造良好环境，从而为经济向更健康的市场化发展模式转变奠定基础。可喜的是，目前当局在放开贷款利率方面已有了实质性的动作。中国人民银行行长周小川在“2005中国发展论坛”上也曾表示，随着经济的发展，调控将更注重依赖利率。央行正在考虑制定一些规则，包括宏观和微观方面，以更适应利率型的调控。

　　所以，我们有理由期待，由市场供求决定的利率形成机制必将实现。

　　当然，推动利率市场化不可能一蹴而就，的确需要一个艰苦的过程。利率改革牵一发而动全身，需要周密考虑。目前，央行要进一步推动利率市场化进程，就要尽快培育和形成我国的基准利率体系。我们不妨借鉴国外经验，建立起市场公认的我国的基准利率曲线，或是进一步改革国债发行体制，使其在多期限品种和滚动发行的基础上，形成完整的收益率曲线，最终找到一个适合我国国情的、科学的基准利率。从国际上的经验来看，只有形成了科学有效的基准利率，央行的公开市场操作才会达到牵一发而动全身的作用，而不会像以往那样：央行货币政策传导作用不敏感、利率手段不起作用，迫使当局不得不采取数量手段，强制叫停项目，把经济硬是降下来，从而进一步加大经济的波动。

　　因此，随着利率市场化步伐的加快，金融产品的定价必然从管制走向全面开放。