国有银行案件频发 外资入股定价打上五重折扣

　　本报记者 赵洁 吴雨珊 北京报道

　　国有银行到底值不值钱，值多少钱？是否被贱卖了？为什么在定价时会产生溢价或折扣？大股东汇金公司究竟以怎样的谈判尺度与外资周旋？

　　面对一年来质疑或赞赏的目光，中央汇金公司总经理谢平首次掀开了这层神秘面纱— —9月15日，中金公司十周年论坛上，参与了与外资谈判全部过程的谢平以富有冲击力的演讲对此做了一个“学术性总结”，详细分析了给国有商业银行定价过程中的折扣和溢价因素。

　　“中、建行的转让价格里包含着许多制度因素，我们没办法找一样东西做参照系数，只有在谈判桌上才能体会得到。”谢平说，“所以，事先给个标准，或事后认为价格高或低，往往都很难正确的判断。”

　　打折——制度性折扣？

　　无论是业已完成的交行、建行引资，还是正在进行的中行、工行引资，无不经历一场旷日持久的谈判，焦点自然是价格。

　　“在外国投资者眼中看来，目前体制下，国有银行的价格确实有许多要打折扣的因素。”谢平说，如果说这些因素过去还只是招致国外媒体或夸张或尖锐的批评，那么如今就成了非常现实的谈判压力。

　　谢平发现，在数笔谈判中，海外投资者最常使用的砝码是那些历史和体制因素给国有银行造成的问题，而这又恰恰是中方感到最无力辩驳的地方。譬如

社会保险问题，国有商业银行无不是超级航母，每家银行都有数十万员工，更有计划经济体制下遗留的数以万计的退休员工，外方不愿意承担高额的社保经费支出，把它作为谈判时的折扣因素。

　　沿袭数十年的国有银行高管的行政任命方式也不为外方所接受。在外资暂时无法控股的政策条件下，外方无法按照自己的那套方法选拔和任用高级管理人员，自然存在许多疑问。甚至有投资者声称，“如果你中方敢宣布银行的高管是按照市场化原则聘任的，我愿意每股多出2分钱购买银行股权”。

　　因此，在完成的投资交易中，战略投资者往往强调董事会各委员会章程、职能和议事规则，坚持要在董事会中占有一定席位，并参与风险控制委员会、内审委员会等。苏格兰皇家银行、淡马锡都被应允派出一名董事，美洲银行除此外还可派出一名高管。谢平透露了一个有意思的细节，美洲银行对建行非常友好，愿意帮助它完善公司治理结构，提高业务水平，甚至表示要派50人免费来建行工作。

　　国内银行近年案件频发也是备受攻击的薄弱环节。一位银行高管告诉记者，由于一段时间内案件频发，原本热情洋溢的潜在投资者纷纷退却，他们与战略投资者的谈判也险些破裂，对方毫不掩饰地说：“我们的董事会问，为什么要用几十亿美元投资一个这么多丑闻的银行。”

　　政府干预也成了外方的打折条件。“历史上有很多政府干预的例子，即使汇金再三解释，以后银行搞好了，政府不会干预银行业务了，但外方还是不信任，要打折扣。”谢平说。

　　此外，税收制度、劳工制度等与国际通行做法不同，让外资“看不懂”的事情，也都成了他们的折扣点。

　　“在汇金公司做中、建行战略投资者引入时，就碰到了上述价格折扣，这是制度因素造成的。”谢平坦言谈判非常艰苦，压力十分大，“在市场经济不到位的时候，有许多模糊地方，按照标准市场经济准则价格看，不得不承认有制度性折扣。”

　　除了以上的五重制度性折扣因素外，外方不能控股的政策限制也成了中方谈判的弱项。投资者愿意在控股的情况下出较高的价格，否则就要求价格折扣。以交行为例，在监管层的默许下，交行与汇丰达成未来政策许可下增持至40%，使其相对控股的承诺，故交行的售股价格较优。

　　体现在交行身上的另一个例子是，由于在亚洲第一家实行未来现金流量折现法来确认和计量金融资产减值损失，得到汇丰极大认同。因为，按照国内会计准则做出的财务报表与国际会计准则相比差异甚大，外方不认可，认为按照国际会计准则出具的无保留会计意见才是谈判基础。

　　花旗出局潜因

　　在外方不断挑剔的同时，汇金也有自己不可多得的优势。

　　谢平总结，国有银行可以溢价的地方是“网络、品牌和客户”。国有商业银行在网络、客户和市场覆盖方面占有的绝对优势，令外资银行自叹弗如，这既是他们最大的竞争对手，又是他们希望参与合作的最大动力。

　　在数笔谈判过程中，外方无一不希望在业务上与国有银行合作，他们感兴趣的内容包括信用卡、住房抵押贷款证券化、私人

理财、保险、外汇业务等各个方面。

　　一个有趣的现象是，几乎每位外资战略投资者首先提出的业务合作就是信用卡，甚至希望办信用卡合资公司。

　　保险也是卖点之一。外方看中了国有银行网络健全，能为分销他们的保险提供渠道，故强烈要求在保险领域进行合作。在引入战略投资者的数次交易中，都搭配了一些关于保险的条件，譬如承诺保险代理，或者成立合资保险公司等等。

　　几家大银行引资落幕之前，中国金融市场热情的参与者——花旗可谓最热门人选之一，而最终空手而归的结果令人大跌眼镜，其中缘由终于在谢平的此番演讲中寻到踪迹，虽然当日谢并未明确提及花旗。

　　其一，部分国外投资者过早的投资行动现在成了束缚。他们早先已参股其他小银行，并与之签订排他性条款，待中、建行等大银行开始引资时，又求助于人民银行、

银监会等监管部门，希望通过协调有机会再次参股。

　　对此，谢平形象地打了一个比方：“你必须先与他离婚，才能与我结婚。”

　　其二，一些投资者与汇丰谈判时，本身在中国已有多家分行，不符合监管机构“竞争回避”的引资原则。事实上，从目前的引资结果不难看出，除了汇丰，其他凡是在中国有大量分支机构或参股小银行的国际大银行都未能参股大银行，参股中行的苏格兰皇家银行、淡马锡，参股建行的美洲银行都是在中国网点极少、业务发展不多的银行。

　　解密大股东承诺

　　反稀释条款也是定价时富有弹性的谈判空间。

　　所谓反稀释条款，即给予投资方一个期权，承诺在未来他的股权被稀释时，他还能以某一价位购入老股或新股，如果达不到这个比例，大股东还要转让一部分股权给他，以保持他拥有一定的股权比例。在汇丰与交行的案例出现后，美洲银行也提出类似要求，并被允许未来增加或保持19.9%的比例。

　　外方强烈希望达到一定持股比例的原因，可能有三种解释。一是出于会计上的考虑，按权益法把所控股银行的收益并入报表，但这解释没有很大的说服力；或者是为了以一定价格购入老股或新股，然后在二级市场上卖掉，以谋求价差；第三种解释是，外资真的看好银行，想要长期持股。

　　不论哪种解释，站在汇金的立场，都意味着外资的股权越来越多，而汇金越来越少。因此，汇金希望外资以市场价来买股权，双方在谈判中不断拉锯。

　　谈判的另一个焦点在于锁定期。投资方往往不希望锁定期太长，而汇金公司则希望锁定期越长越好。谢平认为，从这个问题上，可以看出外国投资者对中国长远发展的某种担忧，对制度变迁的某种不确定性。

　　谢平还透露，谈判过程中，汇金向投资者做出了多项承诺，包括财务数据的真实性、政府不再干预、账面值保护、买回保护及其他营业合法性等。

　　数年前，商业银行的数据还是保密资料，财务报表也是按国内会计准则制作，与国际银行业通行的规则很不匹配，外方对银行的真实情况难免将信将疑。近三年，国有银行相继引入普华永道、德勤等国际会计师事务所，为其出具符合国际财务报告准则的无保留意见书。为打消投资者的顾虑，汇金更主动承诺，保证数据的真实性。

　　建行、中行的引资基本完成后，人们发现他们都对投资者做了相同的承诺，即今后每股净资产都不能低于他的入股价，而这正是汇金的承诺。

　　谢平举例说，如果投资者进来是以2004年12月31日的每股净资产为价格基础，三年后发现价格比入股时还低，汇金就会给予补偿。“当然，这种情况发生的概率极小，只有不良资产特别大的情况下，才可能出现。”他说。

　　还有一项重要承诺是，如果中、建行IPO三年不成功，汇金就向外资买回所售出股权。

　　在谈判中，还有不少银行向汇金提出，把获得IPO承销权力作为战略投资者的前提条件，“以这个条件作为附加条件的比比皆是，但谈成概率很小。”谢平言简意赅地说。至此，可以理解投资了中行的美林如何未能获得IPO承销权。

　　但谢表示，汇金也有些不能承诺的条款，比如“外方希望得到保证，银行未来几年不良贷款不能高于某一数字，但汇金不能承诺”。