以新思维审视汇率制度改革 会有哪些配套措施

　　主持人：记者黄丽珠

　　特邀嘉宾：中国社科院财贸所副所长 何德旭博士

　　中国银行全球金融市场部总监 吴天鹏

　　中国建设银行资金交易部总经理 陈铁军

　　编余漫笔

　　在不久前召开的“2005(中国)银行家论坛”上，央行行长周小川结合人民币汇率改革发表重要演讲。他认为：随着国际、国内经济条件的变化，参照系应该随着形势不断地调整。这对银行家和市场来讲都是挑战，应该校正自己的行为模式来适应变化。在7月26日，央行还就人民币汇率形成机制改革发布郑重声明，希望各界准确理解改革的精神。可见，人民币汇率形成机制改革已经受到而且必将受到国内外有关各界的广泛关注。

　　事实上，随着人民币利率和汇率的市场化，中国的商业银行、企业和居民已经开始更多地关注和理解利率和汇率变化带来的市场风险和机会成本，并意识到只有把握好风险，才能保证收益。在这里，银行作为经营货币的金融机构，理应将自己的专业知识、专业经验和理念传导给企业与个人，为他们提供规避风险的咨询建议，为他们提供更多相应的产品；企业则应主动地选择商业银行提供的金融工具规避风险；居民作为避险的弱势群体，应该更多地选择适合自己的理财专家与产品，而央行作为汇率改革的推进者应在汇率改革的过程中，加快培育人民币外汇市场，提高可供商业银行、企业和居民控制汇率风险的工具，并及时调整外汇储备的币种结构和应用方向。社会在前进，人们的思维必须跟上时代的步伐。正像周小川行长所言：每个人都应该运用自己的灵活调整的能力应对变革。

　　本期《理论周刊》特邀我国金融理论界以及外汇市场前沿的专家何德旭、吴天鹏、陈铁军做客“圆桌对话”栏目。本题主题———客观审视汇率制度改革。

　　汇率制度改革的几个突出特点

　　记者：自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。对此，国内外专家学者都给予极高的评价。同时，也引起国际社会非常良好和积极的反应。撇开此次汇率制度改革的时机、汇率调整幅度等一般性问题，此次汇率制度改革有什么突出的特点？

　　何德旭：我认为特点包括三方面。一是市场化取向。市场经济的核心或者精髓就是由市场供求来决定价格，并由市场供求变化来调节价格。此次完善人民币汇率机制改革，恢复并重申了以市场供求为基础、实行有管理的浮动汇率，而且人民币汇率不再盯住单一美元；人民币汇率形成机制更富弹性，进一步体现了人民币汇率机制的市场化取向特征，也进一步奠定了我国经济的市场化基础。充分体现了我国建立和完善社会主义市场经济体制、充分发挥市场在资源配置中的基础性作用的内在要求和本质特征。二是国际化眼光。通过此次汇率机制改革，人民币汇率由盯住美元改变为参考一篮子货币，进一步体现了中国经济的国际化。从盯住和依据美元到参考一篮子货币确定汇率，体现了我国经济国际化多元性的经济发展和政策趋势。三是自主性选择。汇率制度既涉及国际政治经济秩序安排，又是一国政治经济制度对外的体现，因此，汇率制度就是国内外政治经济势力作用的一种均衡。我国此次完善人民币汇率形成机制的改革是国内与国际各种力量博弈的结果，是在统筹考虑理论与实践、国内与国际、经济与政治、眼前与长远等多方面因素的基础上，谨慎而独立作出的判断和抉择。充分体现了我国宏观经济和金融政策的独立性。

　　如果以历史的眼光、从国际的视角来审视汇率形成机制的改革，那我们可以说，此次完善我国汇率形成机制改革和人民币对美元的小幅升值，经济意义远远小于政治效果，直接作用远远小于间接影响，短期收益远远小于长期利益。

　　央行可能推出哪些配套措施

　　记者：央行行长周小川近日在中国人民银行大额支付系统建成仪式上表示，银行界要借助人民币汇率改革的机会，大力发展外汇市场和外汇市场上各种金融产品，同时要使商业银行和其他金融机构向各种各样的客户提供更多、更好的风险管理工具。他强调，这样做的目的是为了使企业尽快适应新的汇率机制，能够在新的机制里学会自如地“游泳”。在人民币汇率形成机制改革后，内外部的压力仍然会存在，为了增加对人民币汇率的调控能力，进一步促使其市场化，央行必将出台许多应对政策与措施。作为一位经验丰富的市场人士，您认为其中最关键的应该是哪些方面？

　　吴天鹏：首先，为防止热钱流入，可以再度调降超额存款准备金利率。人民币升值2%以后，债市正经历着调整。随着人民币进一步升值预期的升温，热钱仍然可能再进一步流入债市。但是，中国其实更需要资金稳定股市以支持股权分置改革。同时，由于宏观调控的影响和商业银行的审慎经营，银行放贷也越来越谨慎，间接融资不像以前那么容易。为使资金进一步流出货币市场和债市，并且促进利率的进一步市场化，央行可能再度调降超额存款准备金利率，进而带动货币市场短期利率和债券市场收益率再度下降，部分热钱可能不大情愿再进入低收益率的货币市场和债券市场，而是进入已经体现出投资价值更需要资金支持的股市上去。

　　其次，培育人民币外汇市场，包括改变结售汇制度、引进人民币兑外币的做市商制度，推出更多的衍生产品工具，是人民币汇率市场化的重要基础，也为商业银行、企业和居民避险提供工具。一方面，在目前外汇储备规模基础上，可考虑进一步放宽强制结售汇制度。目前强制结售汇制度的结果就是在人民币升值的预期下企业和居民逐渐把外币结成人民币，而商业银行外币负债逐渐下降，进而出现资产负债结构的不匹配。商业银行需要从境外融资以完善其资产负债结构，但除增加商业银行的融资成本外，国家的外债也会上升；长期而言，商业银行的外币资产也会下降。最终，拥有外币负债的外资商业银行可能会给中资商业银行带来巨大的冲击力。尤其是当向外资金融机构融资比向商业银行购汇更方便、成本更低和有利可图时，整个金融体系都将面临着较大的冲击。即使限制外资银行的信贷额度，仍然会造成外资银行在外汇业务上的垄断地位。另一方面，时机成熟时引进人民币兑外币的做市商制度，除放宽人民币远期结售汇的期限外，应增加汇率期权和调期等衍生工具。

　　第三，大力发展国内外汇市场应有境内外币货币市场和债券市场的配合。如果有了人民币兑外币的做市商并有相应的衍生工具，如果完全取消了强制结售汇制度，那么，商业银行、企业和居民手中都持有相应的外币，除了传统的存贷款方式外，需要寻找新的投融资渠道。在目前资本账户管制下，在目前B股市场基础不稳和面临股权分置改革的情况下，应该大力发展境内外币货币市场和债券市场。当前，国家开发银行已发行了两期共10亿美元的境内美元债券，8月准备再发一期5亿美元的境内美元债券，并将推出相应的交易系统。不过，境内外币债券市场的发展应以境内外币货币市场为基础。当然，在发展境内外币货币市场和债券市场时，应允许境内居民购买境内外币债券。

　　或许境内外币货币市场短期内规模有限，但在既有的人民币汇率形成机制的条件下，发展境内外币货币市场，既可促进本外币货币市场的协同发展，也可促进本外币利率形成机制和人民币汇率形成机制的完善，也可促进外币货币市场与外币债券市场的融合，还可防止商业银行外币资产和负债的失衡。当然，此举还可以在一定程度上缓解人民币进一步升值的压力。

　　商业银行、企业等如何应对汇率形成机制改革

　　记者：虽然此次人民币升值幅度仅为2%，大大低于市场先前的普遍预期，不会对国内商业银行的资产负债表和当期财务状况产生太大的影响。但是，此次人民币升值行动，以及随之同步推出的人民币汇率形成机制改革，不仅是一项重大突破，而且势必给商业银行的经营管理带来诸多现实挑战与潜在机遇。今天在座的两位专家来自商业银行外汇市场交易的前台，请你们谈谈切身感受。

　　陈铁军：现实的挑战已经来临，已经不容回避。首先，外汇指定银行定价弹性增强，结售汇市场竞争将更趋激烈。新汇率制度赋予了外汇指定银行更大的定价自主权，由于定价幅度扩大，特别是非美元货币对人民币中间价可以自行套算和调整，可以实行一日多价或单边偏移，因此，在新的汇率制度下，外汇指定银行能够更好地根据自身头寸情况、业务竞争需要、市场判断和风险偏好，灵活确定和调整对客户挂牌价格，以获得与风险相匹配的回报。然而，换个角度看，定价自主权的扩大也同时意味着结售汇业务的市场竞争将会更加激烈，这无疑对商业银行的风险定价能力和客户服务能力提出了新的挑战。

　　其次，商业银行原有的汇率风险管理模式将随之发生变革。在新的汇率制度下，人民币汇率的不确定性有所增加，从而必然对商业银行的结售汇业务定价、日常交易管理和敞口头寸控制方式产生深刻的影响。对此，商业银行必须从以下几方面积极应对：首先，商业银行应尽快采取一日多价制度，以及大额交易实时询价，才能有效规避汇率风险；其次，商业银行定价策略要充分考虑人民币对美元汇率变化的影响；再次，商业银行应尽快采取实时交易方式；最后，商业银行还应进一步加强全行的敞口头寸控制，严格实行外汇敞口的集中管理政策，以便能够有效地将汇率风险控制在可承受的范围内。

　　第三，人民币汇率不再盯住美元，在客观上要求商业银行必须对外汇营运资金进行积极主动的管理。按照国家有关规定，国内商业银行从事外汇业务必须持有一定金额的外汇营运资金，且均以美元记账。此次人民币升值，商业银行的外汇营运资金重估后会形成一定的汇兑损失。但由于外汇营运资金比例一般较小，2%的升值幅度对银行当年的财务绩效和整体市值影响不大。此外，以国家外汇储备注资的国有商业银行因已通过相关金融工具对注入的美元资本金进行了风险对冲，所以，这部分资本金并未受到此次人民币汇率变动的冲击。由于中国和马来西亚放弃紧盯美元的汇率制度，增加了亚洲货币的弹性，并促使区域内的中央银行调整外汇储备结构，降低美元资产比重，增加购买其他发达国家的货币。

　　亚洲主要国家和地区的中央银行拥有全球最大的外汇储备，其对国际市场的影响力至深且巨，因此，在参考一篮子货币进行调节的新的汇率形成机制下，作为国际金融市场参与者的国内商业银行，在外汇营运资金的管理上，就不得不考虑外汇储备多元化管理的动态影响，及时改变外汇营运资金被动敞口的传统管理方式，通过积极主动的币种调整，来抵消或化解人民币汇率进一步变动可能带来的潜在损失。

　　第四，人民币汇率调整对商业银行的外汇资产负债管理构成了挑战。虽然人民币汇率短期内仍将保持基本稳定，但从中长期来看升值的压力依然存在，由此给商业银行的外汇资产负债管理带来了严峻挑战。在外汇负债方面，由于进一步升值预期的存在，企业和居民个人持有外币的意愿降低，可能致使商业银行低成本的外汇资金减少，并被迫转向筹资成本相对较高的金融市场去寻求额外的资金来源。而在外汇资产方面，鉴于目前国内现汇贷款的利率仍明显低于国际市场，加之人民币进一步升值的预期，国内企业仍将继续对中长期外汇贷款保持旺盛的需求。一旦上述情况出现，商业银行的外汇资产负债就可能产生总量和结构上的失衡。因此，为了控制负债成本、保证合理的收益水平和防范外汇流动性风险，国内商业银行必须一方面借助外币金融衍生产品的螺旋式创新来稳定外汇负债，另一方面则必须通过改变现汇贷款定价策略和竞争策略来平抑过旺的贷款需求。

　　第五，汇率形成机制的改革可能给商业银行的外币债券投资组合管理带来持续压力。更具弹性的人民币汇率制度，以及亚洲货币汇率的普遍上扬，有助于改变全球经济的失衡状况，并推动美国国内经济进一步向好。受此刺激，美国十年期国债收益率在人民币升值消息公布后，上升了约10个基点，尽管这种影响仅仅昙花一现，但是，储备多元化管理的需要，以及汇率调整可能带来的亚洲地区外汇储备增速放慢等因素，均可能导致亚洲地区央行对美国长期国债需求的下降，进而助推长期收益率的上升，给债券投资组合的收益提升带来困难。有鉴于此，对于从事一定规模外币投资组合管理的国内商业银行来说，除了更多关注美国经济基本面变化和美联储政策走向之外，密切跟踪中国和部分亚洲国家(地区)汇率政策变动对美国债券市场的后续影响，同样是一个不可忽视的问题。

　　记者：那么，机遇又有哪些呢？

　　陈铁军：第一是人民币汇率调整将有助商业银行深化信用风险管理。此次汇率调整势必对产业结构的调整产生较大影响。其中航空等外汇负债类行业以及原材料进口行业将明显受益，相反，纺织、服装、家电、机械等部分出口行业的盈利空间将随之变窄。对于公司类信贷业务仍占主导地位的国内商业银行而言，当务之急是及时对相关行业贷款客户的盈利变化和还款能力进行跟踪分析，并对可能出现的贷款质量问题采取有力的防范或保全措施；但更为重要的是，商业银行应以此为戒，并从此更加重视开放经济条件下的行业和客户风险分析，而这又将推动商业银行从以往单纯、狭隘的信用风险管理观念中走出，改为从市场风险与信用风险相互转化的角度来深入理解和努力提升信用风险管理水平。

　　第二是人民币汇率改革将为商业银行的金融创新注入新的活力。首先，此次人民币升值使许多企业接受了一次实实在在的汇率风险管理教育，有了“切肤之痛”的企业将会更加容易地接受汇率风险管理的理念，企业内部也会自觉建立相关的汇率风险管理规章制度，以使企业的汇率风险管理常规化、制度化；同时，人民币汇率形成机制变化所带来的汇率不确定性，将使更多涉外企业的汇率风险增加，而这又连带引发了企业汇率风险管理需求的迅速扩大。其次，更具弹性的汇率制度，将促使零售客户的外汇理财偏好从以利率为基础资产的结构性产品，部分转向以汇率为基础资产的结构性产品。以上两大因素为国内商业银行的金融衍生产品创新提供了前所未有的机遇。最后，在以往的汇率体制下，虽然国内商业银行已推出了远期结售汇业务，但囿于政策限制，商业银行还不能有效地进行风险对冲。然而，随着新汇率制度的实行，可以预见的是，国家相关管理部门将会根据新汇率制度的要求调整相关政策，加快推进人民币对外币调期以及人民币汇率期权等相关产品在国内金融市场的面市。在此过程中，国内商业银行可以充分利用自身的专业优势，逐渐将远期结售汇、人民币调期、人民币汇率期权等产品与货币市场、债券市场业务结合起来，并在客户愿意承担合理风险的前提下，为之提供更加多元、进取的财富管理服务。

　　何德旭：客观地说，随着人民币汇率形成机制的改革和逐步完善，市场上出现一些新的不确定因素或潜在风险恐怕也是不可避免的。比如，企业缺乏灵活的调整能力。人民币汇率的经常性波动势必造成企业在短期内难以适应，因此对于企业尤其是外向型企业来说，如何缩短新汇率制度的适应过程，尽快确立汇率对冲、多种货币组合、外汇资产调整与搭配等新的理念，更好地规避汇率变动风险，是一个巨大的考验。还有，随着汇率浮动区间的加大，宏观层面(政府及相关部门)和微观层面(企业内部)的监控能力和水平也还有待增强和提高。此外，与人民币币值挂钩的“一篮子货币”的构成及权重、人民币升值的速度以及汇率浮动的区间等也还有很大的不确定性。

　　有鉴于此，就应该采取各种措施，趋利避害，防范可能出现的各种风险，确保我国国家利益最大化。就眼下而言，要坚决贯彻执行已经出台的人民币汇率改革的各项政策举措，密切跟踪，高度关注，及时评估，适时做出调整，包括继续出台相关的配套措施，如调整外汇储备的币种结构、推出对某些出口商品的新的税收政策、加快调整进出口商品的结构、推动产业结构和企业产品结构的调整、大力发展外汇市场和外汇市场上的各种金融产品等，为企业提供更多更好的风险管理工具，以减少人民币升值预期中的投机行为，也使市场对人民币的价值定价更加真实、准确。

　　从长远来看，要研究保持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定的体制和制度保障措施，通过各个方面改革的深化，特别是深化金融体制改革、财政体制改革、投资体制改革和企业制度改革等，从根本上解决影响我国经济社会科学发展的深层次矛盾，全面提高我国的综合国力和竞争力。当然，无论是在当前还是在未来，都面临着一个转换传统观念、转变思维模式、提升应变能力的艰巨任务。

　　吴天鹏：央行、商业银行、企业和居民都应切实关注汇率风险。

　　第一，商业银行、企业和居民都必须认识到人民币汇率将更加灵活和具有波动性，必须确立人民币汇率风险的观念。正如人民银行周小川行长在7月23日的“2005中国银行家论坛”上强调，汇率机制改革要配合思维角度转变，金融界、银行界和企业界都要适应。事实上，随着人民币利率和汇率的市场化，中国的商业银行、企业和居民必须更多地关注利率和汇率变化带来的市场风险和机会成本。这就是说，所有的收益都是风险收益，只有把握好了风险，才能保证收益。因此，银行、企业和居民应该主动适应汇率以及利率的变化。银行作为经营货币的金融机构，理应将自己专业知识、专业经验和理念传导给企业与个人，为他们提供规避风险的咨询建议，为他们提供更多相应的产品。

　　第二，企业应该选择商业银行作为财务顾问规避自己的汇率风险。首先，不管是在原材料的进出口，还是产品的进出口，都应该考虑到付汇和收汇在即期和远期所面临的汇率风险，包括合同的币种和期限等；其次，不管是企业的贷款，还是存款，还是国际投资或融资，都应充分考虑到企业现在或将来可能面临的汇率风险；最后，主动地选择商业银行提供的金融工具规避风险。

　　第三，居民应该选择适合自己的理财专家与产品，包括对汇率风险进行必要的咨询，并学习汇率及汇率风险的相关知识。拥有外汇资产的居民一定根据市场的情况适当地分散自己的投资组合(包括币种结构和期限结构)，而不要“将鸡蛋放在一个篮子里”。

　　第四，商业银行应该管理好自身的资产负债结构，恰当地分散外币资产的币种结构和期限结构，注意外币资产和负债在币种和期限结构上的匹配。

　　第五，央行在汇率改革过程中应系统性地降低商业银行、企业和居民外币头寸敞口的风险。为此，必须加快培育人民币外汇市场，提高可供商业银行、企业和居民可控制汇率风险的工具，并及时调整外汇储备的币种结构和应用方向。

　　吴天鹏

　　高级经济师，中国银行全球金融市场部总监。长期从事货币市场、外汇市场和债券市场等项资金业务。曾任中国银行法兰克福分行、加拿大中国银行助理总经理和中国银行总行全球金融市场部副总经理。

　　何德旭

　　经济学博士，享受政府特殊津贴专家。现任中国社会科学院财贸经济研究所副所长。主持完成了十余项省部级课题的研究，出版和发表成果多部(篇)，多项研究成果获得优秀科研成果奖。主要研究方向为金融制度、资本市场、企业融资、货币政策等。

　　陈铁军

　　经济学硕士。现为中国建设银行股份有限公司资金交易部总经理。博士研究生在读。