这是一个惊悚的商业故事。

　　在短短半年之内，宝能系的老板姚振华先将钜盛华和前海人寿(万能险)买股榨干，再把这批万科股票抵押融资作为支点，撬动浙商银行132亿资金进场。然后再经过资管计划、收益互换等多种方式层层杠杆、重重抵押，动用近400亿元资金，快速买下了万科总股本的24.26%，手法之凌厉令人诧异。

　　因而也引发各界对于宝能系资金来源问题的关注。12月27日晚间，宝能集团首席回应资金问题，指出23年来，宝能的信用记录良好，从未过度使用杠杆融资。

　　不过对此多家研究机构不置可否。他们经过分析发现，钜盛华和前海人寿作为一致行动人，代表宝能系完成了几乎全部的上市公司权益投资。宝能系内部具有复杂的股权结构，通过控制链条和关联方的追溯，会发现姚氏兄弟控制了大量的企业，而且颇具神秘感。

　　上述研究机构认为，宝能系目前的组织结构已经与德隆系接近，未来或有较大可能会侵害收购企业的中小股东利益。

　　站在金子塔尖的投资

　　“姚式做局”与“德隆系”往事

　　这并不是耸人听闻的一纸空谈，先来看看宝能系的具体架构。

　　宝能系的架构包括以地产为主的实业平台以及投资平台。在投资平台的架构中，剥离出最核心的部分，则可以看到典型的“金字塔结构”。钜盛华和前海人寿在宝能系的投资图谱中处于金字塔的低端。“金字塔结构”的一个重要好处是仅通过少量的现金流，就可以控制多家企业。

　　这与2002年唐氏家族的德隆系玩法如出一辙。当年德隆系就是利用金字塔结构，同时控制了合金投资、屯河股份和湘火炬三家上市公司和屯河集团，再通过屯河股份控制了天山股份。

　　很显然，通过“金字塔结构”攫取利益的关键在于控制权大于现金流权。

　　研究机构在分析公开信息时发现，当钜盛华和前海人寿完成全部计划的增发认购之后，宝能系将成为中炬高新、韶能股份、南玻集团、华侨城这四家A股上市公司的最大股东，获得相应的控制权。

　　“宝能系投入251亿元获得这四家公司的控制权，即便不考虑具体业务和关联交易，仅计算现金，其控制的上市公司现金水平也将达到280亿元(包括四家上市公司截至2015年9月30日的存量现金184亿元，以及最近一年的总现金流96亿元)。若进一步获得万科的控制权，则宝能系投入607亿元得以控制856亿元的现金(包括五家上市公司截至2015年9月30日的存量现金611亿元，以及最近一年的总现金流246亿元)。”

　　在这样的组织架构和操作思路之下，暗藏“与金融机构进行关联交易，挪用资金，贷款额上升扩大偿债风险”等潜在问题。

　　回顾13年前的德隆系案例，分析人士指出，其参股、控股的金融机构与其关联企业之间存在各种违规操作，最为显著的就是德隆金融机构挪用投资者在股票交易及国债回购中的客户保证金或客户资金。

　　“在产业与金融两翼发展过程中，过分倚重金融一翼发展，忽视实业的价值创造，大规模的资金运作， 将公司的风险推向了极致，也使中小股东面临损失危机。”

　　此外，德隆系还曾虚设资金收购并占用被收购公司大额资金进行违规担保。通过控股上市公司后，迅速将它作为下一轮并购的资金平台。

　　“它先后发起设立了一家保险人寿公司并参股江苏、四川等地的上市公司，为系内的相关公司提供大量担保，同时还先后向重庆、深圳等地的银行进行抵押贷款。”

　　由于种种的违规操作，2005年4月“德隆系”终于“坍塌”。而当年重庆实业在年报中指出，因为被大股东大额占用资金、违规担保坏账及债务等原因，实际造成公司负债9.57亿元，公司每股收益为-14.08元，每股净资产为-9.86元，每股收益和每股净资产两项数据均创下当时中国证券市场的财务指标之最。

　　而对于投资者而言，德隆系的“金字塔结构”令其在入住之后，专注于控股股东的现金流，现金股利分红非常之低。

　　历史资料显示，新疆屯河1997年至2003 年共创造净利润5.84亿元；沈阳合金1998年至2003 年共创造净利润4.06亿元；湘火炬1998年至2003 共创造净利润6.2亿元。三家相加为14.1 亿元。然而这三只曾经在中国股市上的“高价绩优股”，从1998 年到2002 年几乎没有一分钱的现金分红(只有在2003 年10 月沈阳合金每股分了0.05 元)。

　　舍本逐末 控制权的欲望之源 

　　历史总是惊人的相似，如果我们在德隆系的基础上，转过头来看前海人寿的操作手法，一切似乎都变得豁然开朗。

　　据悉，前海人寿成立以来进行过15次重大关联交易均与宝能地产有关，累计通过投资渠道向宝能地产输送了超过45亿元人民币。(来源：广州乐居)

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　　险资举牌潮背后的资产负债错配风险引起监管层警觉

　　近一个月内，保监会连续下发三份文件，直指包括万能险在内的高现金价值产品及资产负债错配风险。

　　12月29日上午，备受关注的“保险资产负债管理风险防范工作会议”召开，中国保监会副主席陈文辉更是明确指出，少数保险公司控股股东或内部控制人将保险公司当作“融资平台”，利用信托计划等各种方式，作为通道为相关企业融资，进行不正当利益输送。

　　他表示，目前保险公司的资产负债管理面临着一些风险和问题，如资本市场波动风险加大，具体表现为股票投资浮盈流动剧烈，一些投资较为激进的保险公司面临偿付能力不足的考验，部分举牌上市公司股票的保险公司面临集中度和流动性风险。12月23日晚，保监会曾发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，要求保险公司举牌上市公司股票，需披露资金来源、投资比例、管理方式等信息；运用保费资金的，应列明相关账户和产品投资余额、可运用资金余额、平均持有期及现金流情况。