编者按：最近，围绕吴敬琏先生关于中国证券市场的一些观点，证券界、经济理论界掀起了一场激烈的争论。这些争论对中国证券市场的发展将产生深远的影响。本报记者采访了一些经济学家，请他们就争论涉及的一些主要问题发表自己的看法，供读者参考。以下是这组专访的第一篇。

　　春节后的中国股市很不平静。伴随节前已成事实的中科系股票跳水、亿安科技违规操纵股价被查处及郑百文重组疑云等事件，监管部门加大市场监管的行动正逐步落实。此时，沪深股市应声而落，而市场各方都把关注的目光投向了吴敬琏——一位不久前对股市发出过理性提醒的经济学家。

　　于是，如同地震余波一般的股市争论不断地充斥各大媒体与网站，并不断有余震悄悄酝酿。那么，如何看待围绕吴敬琏有关股市言论的辩论？中国股市的投机成分到底大不大？深沪股市的市盈率是否太高？

　　带着这些疑问，记者采访了国务院发展研究中心市场经济研究所所长张军扩。

　　吴敬琏对股市的评判是他一贯的观点，他对中国股票市场的发展和规范问题十分重视，并寄以厚望

　　张军扩分析说，吴敬琏这次对股市的评判并不是他的新观点。在1997年主持国务院发展研究中心《国有经济的战略性改组》课题、1999年主持《国有企业改革与发展》课题研究时，他就对中国股票市场的规范与发展十分关注，并对中国股市存在的发育不良、运作不规范、坐庄操纵、内幕交易等问题进行过深入的分析。这次在对基金黑幕的批评中，只不过把问题更鲜明、更尖锐、更集中地表达了出来。他自己说是有感而发，实际上是经过长期认真思考提出来的看法。

　　按照张军扩个人的理解，吴敬琏对中国股票市场的发展和规范问题十分重视，并寄以厚望。这是因为，股票市场是资本市场的最重要组成部分，而资本市场又是市场经济体制的最重要组成部分。资本市场要解决的，是资本这一国民经济中最稀缺、最重要资源的优化配置问题。没有一个相对规范和有效的资本市场，很难想象整个市场经济体制能够有效运转。另外，在我国现阶段，建立一个相对规范和有效的资本市场还有其特殊的重要性。因为资本市场不仅是现代企业制度建立和有效运作的外部条件，也是实现国有经济有进有退和战略性调整的重要依托。国务院发展研究中心1998年重点研究课题《资本市场规范与发展》，就是根据他的建议确定并由他主持的。他对中国股市发展中的问题一再提醒，甚至尖锐批评，就是要努力促进股市的规范发展，使其能够基本实现优化资本配置功能，承担起国有经济战略性改组的重任。

　　“现在，一些人对吴敬琏的批评显得很不正常，甚至让人感到莫名其妙。吴敬琏批评资本市场运作太不规范，坐庄操纵，坑害小股东，简直成了大赌场，他就说你要全盘否定资本市场，甚至说你想要关掉股票市场，要走回头路；吴敬琏明明在说股市泡沫太大，他却批评说股市哪能没有一点泡沫；吴敬琏明明在说中国股市投机气氛太重，他却说股市哪能没有一点投机。这种片面的极端化的曲解，显然是不可取的。”

　　他说，在吴敬琏眼中，经过十年发展，我国证券市场在上市公司的数量和交易规模方面，都取得了长足的发展。但是，不可否认，从证券市场有效性的角度看，我国证券市场在许多方面还存在着重大缺陷。“这种缺陷突出地表现在市场失序，违法违规炒作广泛存在，一些上市公司和中介机构通同作弊，严重坑害小投资者，股价经常暴涨暴跌、大幅度波动等方面，因而，严重影响了证券市场提高资本资源的配置效率、促进企业经营状况改善等基本功能。”

　　张军扩说，“发展我国证券市场的最根本目的，是要改变过去那种通过行政命令配置资本资源的方式，代之以通过市场来配置资本资源。在一个有效的证券市场上，股价随着企业未来盈利能力的变化而变化，从而引导资本流向。因此，有效的证券市场应有利于资本资源的优化配置和公司治理结构的有效运转。”

　　近十年来，吴敬琏一直有这样一种观点，他认为，在经济学意义上，股市是一个充满不确定性的所谓“不完全市场”。在这种市场上，价格的高低在很大程度上取决于买者和卖者对于未来价格的预期。而且，不论是价格高涨，还是价格走低，这种预期都有一种“自我维持”的性质，即价格越涨越买、越跌越卖的正反馈振荡。在这种非完全市场上，买卖双方掌握的信息是非对称的。一般来说，有经济实力、能够对市场状态造成影响的大户和有条件掌握比别人更多信息的“内线人物”容易成为赢家，而缺乏信息的小户则往往是输家。于是，在法制不健全或监管不严的情况下，大户就可以联手操纵市场，某些内线人物也可以利用自己掌握的内部信息损人利己，发财致富。

　　对此，张军扩分析说，如果政府监管不能有效解决这些问题，市场就不可能有效运作，资源就不可能得到有效配置。促进资本市场规范发展的关键，是政府在监管方面，要坚决从保护中小投资者利益的角度，创造公开公正公平的市场环境，让市场机制真正发挥作用。“为促进资本市场的健康发展，一切举措都要以有利于证券市场价格发现和发挥优化资本资源配置的功能为依归，而不能让一些短期考虑或局部利益的考虑扭曲证券市场发展的正确方向。”

　　如果不是断章取义的话，不难发现，吴的初衷是为了推动建立一个有效的资本市场

　　针对股票市场的投机与操纵问题，张军扩分析说，任何市场都有投机，投机本身并不是一件坏事。但我们需要仔细分析，不可笼统而言。市场上正常的投机行为是指那些在不确定因素较大的情况下作出决策的行为。投机者也并不是盲目去投机，他们也需要搜集信息，进行预测，作出判断。所以英文里“投机”一词叫Speculation,就是这个意思。在期货市场、在股票市场，这种投机的存在是形成正确价格和引导资源流向所必须的，从而对社会财富的增加是有贡献的。显而易见，这种投机与我国股市中流行的也是吴敬琏所批评的那种在黑庄操纵下的投机行为是完全不同的。在黑庄拉涨杀跌的操纵下，一些股票的价格变化完全脱离企业现实。企业效益好，盈利多，股票反而低靡；企业亏损严重，被ST、PT，反而连续涨停。这种坐庄和跟庄炒作，对于形成正确价格和引导资本正确流向，毫无积极意义可言。

　　从我国两个证券交易所建立以来的统计资料看，许多上市公司严重缺乏成长性，其股价仍然居高不下，保持着极高的市盈率。以致相当多的公司并不具有投资价值，只是作为投机炒作的赌具而存在。这些问题如果久拖不决，将对资本市场产生致命的影响；在大量居民进入股市的情况下，证券市场的剧烈波动还有可能危及社会的稳定。因此，必须在深刻分析问题产生根源的基础上，采取有效措施加以解决。

　　张军扩表示，纵观近十年吴敬琏的理论思想，如果把它放在一个大的时空背景下，而不是断章取义的话，那么，不难发现，他的初衷是为了推动建立一个有效的资本市场，建立一个有效的资源配置机制。“资本市场的最重要的功能是为了实现最优的配置，提高资本应用效率。如果炒作完全脱离企业的效益，跟资源的利用配置根本无关而完全变成炒作的筹码，那么，这种炒作就将是破坏性的。股市不是不需要炒作，而是应清醒地看到，市场的主导力量是什么，炒作的背景是什么。”

　　市盈率超过一定界限就可以视为出现了泡沫

　　针对市场关注的股市“泡沫”和市盈率问题，张军扩认为，所谓股市“泡沫”，是指股票市场价格严重超出股票的实际价值。但究竟什么是股票的实际价值，不仅不那么明确，而且还是颇具争议的。一种观点认为，所谓股票的实际价值，就是每股所对应的净资产。每股净资产越多，股票实际价值越高。另一种观点认为，股票的实际价值要看它能为其持有者产生回报(包括分红回报和股价汇报)的多少。回报越多，实际价值越高。这两种观点初看起来似乎都有一定道理，但仔细分析并不准确。

　　他说，实际上，股票的实际价值也只能用它所代表的资本的实际价值来衡量。而从资本的本质和功能来看，资本的实际价值只能是其创造剩余价值的能力或者说盈利能力。上述第一种观点之所以是不准确的，是因为虽然公司净资产的多少与盈利能力的高低之间存在一定的关系，但两者并不能直接等同。特别是未经市场检验的净资产额的多少对于股票持有者究竟有多大意义，是很值得怀疑的。第二种观点之所以是不对的，是因为股票的实际价值，并不能等同于股票持有者通过持有或炒卖股票所赚到的钱。股票即使没有多大实际价值，但作为炒作筹码或投机工具，也是能够使投机者赚钱的。

　　“因此，股票的实际价值，就是股票所代表资本的实际盈利能力和盈利预期、前景。盈利能力越高，盈利前景越好，股票实际价值也就越大，反之亦然。股票价格的上涨，如果是建立在股票实际价值提高的基础之上，那么是正常的，也是可以持续的；而股票价格的上涨如果严重脱离股票的实际价值，完全由于供求的失衡或投机过盛所引起，那么就表明出现‘泡沫’，是不正常的，因而也是不能持续的。”

　　张军扩分析说，“用市盈率分析股市‘泡沫’，最关键的是明确市盈率有没有一个合理的水平。或者说，市价相当于实际盈利水平多少倍可以视为是合理的，一旦超过这个界限，就可以视为出现了‘泡沫’；反过来也可以说，按股票市场价格进行投资的盈利率达到多少才基本上可以视为是合理的，低于这个水平就可以视为出现了‘泡沫’。”

　　有一种分析认为，25倍可以视为股票市盈率的合理水平。其道理有两条：一是从实践经验来看，以美国甚至全世界最著名的纽约股票交易所为例，从1928年至1998年的71年间，全部股票的平均市盈率基本上没有超过25倍(平均市盈率不到10倍的有12年，10-15倍的有26年，15-20倍的有26年，20-25倍的有6年，25倍以上1年)。二是从理论分析看，在银行存款、公司债券、公司股票等可供投资者选择的金融投资工具中，存款风险最小回报最低，股票风险最大回报最高。存款回报可以视为股票回报的底线。一般的，短期存款利率为4%-5%，对应的股票市盈率应当为20-25倍。

　　张军扩认为这种分析基本是可取的。

　　他补充说，“公司的盈利前景与投资者的心理预期有很大关系，因此是很难准确衡量的。一种变通的办法是考察公司实际盈利的变动趋势和股价变动的关系。如果公司的实际盈利呈现一种上升趋势，那么，股价的上涨，特别是股价超过实际盈利的上涨，就可以视为投资者对公司盈利前景预期看好的结果；而在公司实际盈利并没有呈现明显的上涨趋势，甚至呈现下降趋势的情况下，如果股价发生持续和大幅度上涨，那么就可以判断股市含有较大的‘泡沫’成分。就股市整体而言，股价指数与上市公司平均盈利状况及其发展趋势的对比关系，则可以很好地说明股市整体的‘泡沫’状况。”

　　张军扩最后强调说，股市存在的问题与矛盾是长期积累的结果，既不能视而不见，也不能求解心切，而应在加强制度建设的同时，逐步化解矛盾。发展资本市场的核心是为了建立高效的、市场化的资本资源配置机制，促进国民经济建设，政府的监管亦应以此为目标，解决信息不对称问题、保护处于弱势的中小投资人利益，为市场创造和维持一个公平、公正、公开的环境。而综合吴敬琏最近对股市的进言后不难发现，其初衷正是如此，从整个资本市场的规范发展出发，从国家、民族的利益出发，这才是应该关注的焦点。

　　当然，股市跌了，短期看，各方利益受损、心中不快，但是，为市场倡导一个公开、公正、公平的环境，将可能使市场长期走好。想想看，谁会从中受益？(本报记者 单羽青)

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