源乐晟曾晓洁：今年难回4000点做得好的散户只有三类人|通货膨胀|对话私募掌门人|曾晓洁_新浪财经

　　前言：证券投资市场是残酷的，这里没有温情、道德和眼泪，成败的唯一判断标准是赢或输，每个投资者都必须有自己的生存之道和生存资本，那就是你的技术、你的理念和你的经验总结。

　　而他们，则是一群专注于中国资本市场发展的智者，聆听他们对于未来中国经济和资本市场的思辨、多维视角的观点，梳理他们的投资逻辑、投资理念、投资经验，定能激荡起你的思考，从而走上一条更加稳健、更加从容、更有效率、也更有收获和成就的投资之路。

　　新浪财经特推出《对话私募掌门人》系列原创，聆听智者声音，思辨投资人生。

　　在这里，您不仅会看到掌门人对瞬息万变的资本市场的洞察和思考，看他们如何心态平和理性应对，发现价值穿越牛熊；还能看到他们身上作为私募行业企业家领袖的特质：他们早已实现个人财务自由，怀着这份对投资浸透到骨髓里的激情与热爱，思考在这个行业如何生存甚至长久稳续经营，或许就不再是管好一个投资组合那么简单了——为此，新浪财经还将推出“首届中国金牌私募掌门人”评选，敬请关注。

　　曾晓洁，2008年创办源乐晟并任投决会主席，其中首只成立的“乐晟股票精选”已为投资人创造超过420%的收益率；因其所管理产品长期稳健并兼具成长性的净值表现，曾晓洁四获国内最权威的阳光私募奖项“金牛阳光私募投资经理”。

　　文/新浪财经郭金霞

　　没有敌人，每一个英雄都将是半成品。

　　很多投资书札投资格言都告诉我们，投资最大的敌人就是你自己，或者延伸为：你自己的贪婪和恐惧。

　　一些有着自成风格的投资体系、有着持续优异业绩表现的私募大佬成为《对话私募掌门人》的约访对象，但并不想去神化他们——在力量强大的市场面前，我们每一个人都很普通平凡，但他们可能比我们看得透一点：既然做不到避免错误，那就尽量减少错误，还要想好万一错了怎么办——而减少错误的唯一办法就是不断学习，既从自己的经验中学习，也从别人的经验中学习。

　　曾晓洁的故事属于这一类别。

　　看他过往的报道，他被描述成“天之骄子”，人生顺的让人有些羡慕嫉妒但也谈不上恨，谁叫比你聪明的还比你努力勤奋呢？

　　1997年考入北大，2003年金融学硕士毕业去了中国人寿，2008年带着“中国人寿最年轻的投资经理”的标签，创立了源乐晟，那一年他才29岁。2008年大盘暴跌36.4%，当年整个私募行业只有6个产品实现正收益，源乐晟就是其中之一，曾晓洁在私募行业崭露头角。旗下“乐晟精选”长跑八年，截至2016年6月8日，单位净值5.26元，复合年化收益率23.34%。

　　从2009年第一届私募金牛奖开始，源乐晟一次不落的拿到第四届，而2013年没有，这一年的表现曾晓洁自己也不满意。虽然没亏钱，但行业排名从行业前1/4跌到了后1/4。在资本市场，总有一个错误在前面等着你。

　　2013年年6月份上证指数直接击穿1849点，对后市不看好的曾晓洁提前减仓躲过，但也是因“不看好”，涨了也想卖，跌了更想卖，“那一年市场是给我机会了可我没把握住，虽然上证没有太大表现，但创业板一直往上走，但我就是不看好，老觉得太贵。”

　　偏偏那时曾晓洁的身体还敲起警钟，这段心路历程他从未对外人提过，那段时间时常在家、办公室、医院几个地方来回跑。近一年的时间里曾晓洁和团队反省了很多，也从上而下对公司投研体系进行了梳理。

　　之后曾晓洁把握住了2014、2015年的机会，不仅行业排名再次回归第一梯队，还获得第七届金牛五年最佳私募公司和五年最佳私募基金经理两个奖项，同时资金管理规模也在迅猛扩张，从2013年的18亿到如今的70亿，接下来100亿也在规划中。

　　所以尤为好奇这近一年的时间里，曾晓洁有哪些感悟？“人哪，千万不能太固执”，确实，过度自信、控制幻觉、思维定势、代表性偏差、选择性偏见、情绪化，这都可能是我们投资的敌人。“当时我就觉得传媒行业估值太高，比如华谊兄弟，但其实是我忽略了背后的产业大整合。还是知识面太狭窄对产业理解也不够。”

　　曾晓洁的反思很有意思，一方面优化自己的投资策略，过去太注重自上而下反倒错失一些机会，反而忽略了自上而下择时和自下而上选股相结合，必须做到“非常开放的心态和眼界”，但同时把自己擅长的择时立为原则，强调基于基本面的观察而非追涨杀跌，并在此基础框架上丰富做进化；另一方面，调整自己的心态“想得开”，甚至允许自己犯错不求一招毙命每天上涨停板，只想好万一错了该怎么办，“每天都有涨停的股票，这个行业没抓住机会就去看别的行业，只期望跌停板里别有我的股票，至于涨停板并不苛求”，坚信“只要自己投资动作不要变形，市场总会给你机会。”为了自己的投资风格不变形，曾晓洁多次主动放弃了上亿级别的结构化资金。“为了这一笔钱，让我重新建一套策略，还是算了。”

　　曾晓洁还专门提到两个小调整，一是降低换手率，考虑好每一次买和卖，在资金管理上安排部分做中长期投资，部分做短期交易型投资；二是调整止损纪律，把“个股最高点回落15%必须散场”去掉，在上窜下跳A股几乎是常态，但留下并强化“净值回撤5%必须要仓位调整”。

　　除了投资，曾晓洁还把一部分时间给了德州扑克，投资圈里玩德扑的人不少，常约上几个朋友聊聊。在他看来德扑和股票也有一点相通之处——“每个人两张牌，你要去读别人的牌，需要多层博弈，很有意思”。

　　投资是一门技术，更是心理较量。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒曾说：“投资者必须掌控自己的冲动，洞察他人的冲动”，当曾晓洁要求乐晟研究部和交易部的员工必须学会，也就不难理解，“我现在每周只要有时间都会和他们一起打德州”。

　　2016年初，曾晓洁把自己的投资理念对外总结为“宏观市场下的基本面动量投资”，先判断宏观大趋势，然后选择合适行业，最后才看股票，并依据趋势变化做动态调整，摒弃机械式价值投资，适当采取波段式操作。他还把自己的投资体系比作一个箱子，根据外部不同的条件输入，然后作出不同方向的判断；如外部条件有变，随时动态调整。

　　投资就是反人性的活，每天都可能被市场打脸，但曾晓洁觉得这恰是投资的乐趣所在，“被打脸之后还乐滋滋的”——如果说，投资是一场漫长，甚至是永远没有终点的修炼，我们都还在路上。

　　《对话私募掌门人》精彩对话：

　　源乐晟创始合伙人、投决会主席曾晓洁：已跨越“忧虑之墙”仓位加到四成

　　对话私募掌门人：您对当前的市场怎么看？

　　曾晓洁：在我看来，A股已经跨越了“忧虑之墙”，中央政府维持经济和资本市场稳定的态度坚决，近期《人民日报》一篇《权威人士问答》体现出高层对宏观层面核心矛盾认识更加深刻和务实。利率有顶，货币政策转向稳健，通胀压力呈现但仍可控；汇率有底，美联储鸽派的发言，外围市场相对稳定的环境，人民银行强大的短期维稳决心。

　　像汇率、像利率、像房子，都不太可能出现系统性的风险。之前大家都非常悲观，但人民币对美元的汇率已经到了今年的低点了，还是很稳的。重要的是，汇率哪怕到6.6时，整个外汇资金流出并没有增加，等于是打消掉了我们原本最大的担心；再看房地产，虽然长期还需要消化，但短期不太会出现崩盘，一方面中央政府的负债率很低，另一方面老百姓买房子的杠杆非常低。只要没有杠杆财富消散的速度会非常慢，不会出现崩溃。

　　相对于房地产、实业、期货等资产配置，我反而觉得股票可能相对安全。目前股票已跌了一年，指数也砍了一半。经过市场几轮大幅度调整，部分行业和个股已逐步进入估值相对合理的区间；当具备成长前景的股票经过基本面的跟进后，会成为不错的投资机会。

　　买东西还是买他的价值，比如公司值20个亿，牛市时值100个亿，你可能觉得没法下手，现在已经跌到30个亿，至少我还可以去看看有没有机会。从今年开始，有可能未来一两年都需要通过选股、通过专业研究才能赚钱，中期投资股票的本质是重回Alpha，研究个股，寻找机会。近期我已经逐渐把仓位加到四成。

　　虽然安全，但要是完全冲着指数，可能未来半年都不一定有机会。未来半年，指数从2800上到4000不太可能。像5月底那一周涨2%，可6月13日一天又回去了，所以我在内部讲，千万别涨指数，指数只要一涨基本短期就会跌。

　　我是2003年入行，之后除了2008年、2011年及2015年这三年出现暴跌，而且这三轮暴跌都只持续一年左右的时间，其余所有年份，每一年都有给行业性的机会的，背后原因是中国每一年都发生迅速的变化，如果你今年这个行业没看对错过了，明年又会有新的行业，你总能抓住一些机会，所以我很感谢中国股市。

　　基于基本面的择时而非追涨杀跌

　　对话私募掌门人：你给自己贴的标签“基于价值的趋势投资人”，那到底算哪一派？

　　曾晓洁：属于趋势投资。源乐晟的投资理念是“宏观视角下的动量投资”，还是基于价值的趋势投资，基于宏观基本面分析的行业比较研究，筛选出周期阶段中的景气行业，并从中精选优秀个股进行均衡配置。我们不会基于公司有多好去买它，我首先去判断未来市场到底有没有风险，如果市场风险很大，公司再好我们也不买。我的择时是基于对基本面的观察判断，不是那种追涨杀跌的，我这个趋势是大趋势、做大周期的择时，但战术上我也会根据短期的涨跌来做仓位的调整。

　　对话私募掌门人：你的这种择时判断普通投资者能学会吗？可以复制吗？

　　曾晓洁：我认为在A股做得好的普通个人投资人就三类人：

　　第一类人，只做大盘，比如2003年-2005年他压根不参与，然后2005年下半年到2007年全仓搞一把，到2008年又根本不看股票，一直休息到2014年开始入场，他只赚牛市的钱。这种人非常淡定，他平时不怎么看股票，过两年觉得行情不错就搞一把。这类人我觉得大部分人学不会的，我也学不会。

　　第二类人是只选股不看大盘的，这类人是我见过的比较多的，他觉得这个公司及管理层很好，不管现在大盘点位怎么样，3年之后可以到300亿市值可能有10亿利润，那他现在做30亿、10亿就去跟踪他，典型的比如死拿茅台、腾讯的人，这类人对于个股的研究功底要求非常扎实。

　　第三类人是纯交易者，他们对盘面很敏感、对国家政策非常敏感、对投资者的情绪非常敏感。这类人你给20个亿给他，他不一定做的动，但你给他2千万，估计他一年能给你翻10倍出来，他确实非常非常牛。

　　A股散户中除了这三类人之外大部分人是不赚钱的，我觉得很多机构投资者做的可能还不如这三类人。但这三类人都不适合发私募产品，第一类人是轮休的，但A股是熊长牛短，管自己的钱是可以的；第二类人的净值波动太大，大部分投资者承受不住，第三人的资金容量有天花板。

　　所以个人投资者无需学别人，找到适合你自己的投资方法，有你自己的风格，活下来很重要。

　　对话私募掌门人：你怎么定义价值投资者？

　　曾晓洁：每个人因为看涨而买股票都会觉得自己是价值投资者。价值是有相对概念在里面的。买茅台的人觉的自己是价值投资者，买乐视的人也觉得自己是价值者。

　　任何行业都是有周期当前比较看好白酒、电子

　　对话私募掌门人：原来你看消费、医药比较多，现在看什么板块会比较多一点？

　　曾晓洁：任何一个行业都是有周期的。所以我们在不同时间所重点关注会不一样。

　　2008年，以4万亿政策的出台为分水岭，在此之前，因宏观经济下行趋势未改，保持极低仓位；出台之后迅速加仓股票；

　　2009年，货币放水、财政刺激，宏观经济数据仍弱，但经济预期已大为好转；基于放水与刺激的指向分析，大幅加仓周期类股票；

　　2010年，财政刺激收紧，货币虽然仍偏松，但从边际改变看，紧货币的信号发出；基于此，从周期股转向医药、食品饮料等高增长行业；

　　2011年，经济过热的迹象显现，货币、财政均收紧，出现股债双杀格局；因此，较长时间低仓位，仅在年末受政府调控口号误导加仓受损；

　　2012年，货币投放边际改善，因此逐步提升持股仓位；尤其在该年末，借央行对房地产市场态度重大转向契机，重仓配置周期股；

　　2013年，无风险利率居高不下，因此对市场看法悲观，以致错过当年成长股股东对市值诉求而缔造的结构化牛市；

　　2014年，政府与央行均力图降低利率及市场资金成本，但传统行业压力仍大，自当年3月起重仓投入到有业绩边际改善预期的成长类个股；

　　2015年，利率持续下调，改革预期强烈，上半年重点配置互联网、高端制造等高成长类个股，股灾中及时清仓，有效控制回撤并抓住四季度反弹。

　　当前比较看好的白酒、电子，这两个属于行业的景气度已经出现长周期性的复兴的典型。我判断电子从今年开始到明年就是一个大年；对医药行业，现在依然不看好，但不排除明后年有机会，毕竟这行业已经差了4年，一个行业不可能一熊熊十年。

　　对话私募掌门人：但一个行业里面也有涨的也有跌的，具体到个股你怎么看？

　　曾晓洁：你不能只看大的行业，全国就十来个一级行业，你还要看子行业。比如家电，黑电是早就不行了，白电是两年前不行的，今年还是非常好的是小家电；再比如医药，其中血液制品还是很好，但中药、仿制药就不太行；再比如白酒，这波最牛的是一线白酒，三线白酒还是不行。

　　对话私募掌门人：如何选出具体的个股？

　　曾晓洁：课本上告诉我们一个公式，毛利润= 销量* （价格-变动成本） -固定成本。

　　我们拆开来看，销量由行业增长、市场份额两个因素决定，其中行业增长包括新兴需求，供给创造需求，这不难理解，前者对应案例如80后对内容消费的付费意愿带来中国电影票房爆发式增长，后者对应案例如苹果手机带来的智能手机浪潮；而市场份额则由产业链格局及行业格局的演变决定，典型代表有空调行业的格力、电视剧行业的华策影视。

　　公式当中的“价格-变动成本”，换句话说就是产业链定价能力，典型的如空调、电视剧、航空、白酒等行业。

　　固定成本很好理解，考虑经营杠杆如航空，还有成本的阶段性如水电等。

　　聊股灾反思：读史使人明智

　　对话私募掌门人：这几天大家都在热议“股灾周年祭”，回顾股灾1.0，你当时什么感受？

　　曾晓洁：我们当时有点被吓懵。2008年一天指数跌3%的时候很多，而你会发现2015年6月一只股票10天时间就跌没一半，而且不是一只股票，几乎是所有的股票；创业板指数一个月跌没一半，从4000点跌到1900点，这里面还有大量的停牌，如果没有停牌可能直接跌到1500去了。那段时间常听说哪个私募同行平仓啊。要不是国家队拿出2万亿救市，真的不知道会出现什么样的后果。

　　对话私募掌门人：你们内部聊起股灾是怎么看？

　　曾晓洁：中国有句老话叫“读史使人明智”，讨论泡沫的历史，可以帮助投资者更好地从历史中体会从众的盲目、投资的风险和市场的疯狂。关于股灾反思，我觉得如果多读点证券的历史，1931年、1987年、2015年都曾出现过，隔个几年、几十年就会出现大的崩盘，并不稀奇。最重要的是想好如果出现这种级别风险你该怎么应对？

　　我们内部也分析这轮牛市的形成及这三次大跌，可以说是成也估值败也估值。2014-2015上半年牛市的形成，主要是央行提供宏观面过剩流动性、广义流动性超过实体需求产生过剩流动性、各主要期限国债流动性大幅下降等这些因素促成。

　　而2015年6月、8月、1月三次股灾，又与三方面分不开：1、宽松的货币政策无法持续——最近一轮股灾导火索央行提供宏观面过剩流动性；2、M2增速降低、贴现率上升、人民币贬值；3、两融业务骤减，伴随股市去杠杆出现。

　　对话私募掌门人：我看你去年6月份净值还是有一定回撤的，常有报道逃顶的“高手”，去年在5000点高位你们没有考虑提前把仓位降一降？

　　曾晓洁：第一根大阴线下来在6月15日当天就降了30%仓位。

　　对话私募掌门人：之前呢？

　　曾晓洁：之前不敢，我也不知道会热到什么程度，因为股市是群体性博弈，很难知道未来会涨跌成什么样子。如果没有大的系统性风险，市场能不能涨取决于上市公司整体业绩的增长。我们还是基于基本面的择时，并不能针对一个星期或一个月，但是我们会做好预案：“一旦出错该怎么办？” 做投资就是做大概率的事情，大概率上涨就投入，大概率下跌就撤回。

　　对话私募掌门人：股灾对于你的风控有什么改善？

　　曾晓洁：风控优化为事前事中事后三个阶段，1、事前控制仓位：宏观趋势定仓位，个股配比服从整体仓位，规避系统性风险2、事中灵活操作：摒弃机械式价值投资，适当采取波段式操作；3、事后及时止损：实时监控、及时减仓，下行风险控制在20%内

　　对话私募掌门人：你们股票集中吗？单只股票会不会配的很重？

　　曾晓洁：行业集中，个股却分散，绝不会重仓小股票，另外我们对“壳股”也基本不会考虑。目前主要集中在白酒、电子这些板块。

　　对话私募掌门人：像今年这种震荡行情，你们会做一些高抛低吸吗？

　　曾晓洁：高换手率在震荡市会死的较惨。牛市换手率高你至少不亏钱，你追高可能明天会更高，但振荡市你会（亏钱）。

　　对话私募掌门人：这是不是跟资产规模较大有关系？

　　曾晓洁：我觉得对个人投资者也是一样。