债市 成也流动性败也流动性

　　□本报记者 黄宪奇

　　2005年7月汇改以来，随着国际热钱对人民币升值投机的加剧，金融体系的流动性过剩出现加剧态势。在股市当时没有走出“熊市”阴影的情况下，这种流动性过剩直接推高了债市，上证国债指数在2005年当年曾创出了近14.65%的最高涨幅。事易时移，经过持续的货币紧缩和股市火爆行情的分流，目前的债市正在遭遇一次流动性缺失的危机。

　　流动性充裕

　　造就债券全面“牛市”

　　2004年以来，美元兑其他货币基本呈下跌趋势，但人民币在汇改之前对美元实质上的盯住汇率制并没有出现松动。这种货币制度的安排导致了贸易和资本与金融项目双顺差的高速增长。在集中结汇的体制安排下，这些高速增长的外汇储备经过货币乘数的放大效应直接演变为金融体系的流动性过剩。鉴于当时

股票市场的牛市氛围并未形成，而

商业银行的股改和内部风险控制正在进行过程当中。债市自然成为这些过剩流动性的宣泄场所。仅在汇改之前，上证国债指数已从2004年11月29日的低点95.64点一路上扬到汇改前的106.69点。

　　汇改启动无疑成为当时金融体系流动性过剩的强心剂。统计显示，尽管人民币对

美元汇率自汇改后一路攀升，但双顺差状况却有增无减，热钱对人民币升值的投机推动外汇储备高速增长。受其推动，上证国债指数出现加速上扬态势，新券发行利率屡创新低几乎成为常态。最具典型意义的就是，1年期央票发行利率由年初的3.15%一路走低至1.32%。为遏制债市收益率下滑过快的局面，央行在事先预警的情况下，加大了公开市场操作的力度。上证国债指数也在当时109.65的高点出现阶段调整，但由于“宽货币并未演变为宽信贷”，债券市场在稍事休整后便出现了全面反弹。

　　如果说05年是债券市场的全面牛市，06年则是这种牛市的逐步深化。不过在收益率被逐步挤压到极限水平的时候，流动性宣泄的途径自然转移到了股市、房市和固定资产投资等领域。实体经济的过快增长间或引发了管理层对货币供应过快增长的调控，但虚拟市场的泡沫并未引起足够的警觉。贷款利率上调和存款准备金率两次上调也未免有“隔靴挠痒”之嫌。由于流动性的过度泛滥，每当货币紧缩的靴子落下的时候，股市和房市等虚拟资本品市场都要以大幅飙升作为回应。由于热钱对虚拟金融市场投机的加剧，市场一度陷入流动性调控的困惑。

　　紧缩措施不断

　　债市进入难熬期

　　但进入07年后，市场始料不及的情况出现了。在固定资产投资增速没有大幅上涨的情况下，央行紧缩性政策接连出台：央行在春节之前就进行高密度的流动性回笼；春节刚过，就出台了今年第一次加息政策和随即提高存款准备金率政策。年初以来央行总计出台了3次加息政策和5次提高法定存款准备金率的政策，其中还不包括央行通过公开市场操作大规模回收流动性。在央行回收流动性的同时，央票发行利率也随之上涨，特别是3年期央票的重新推出，更是将央行的调控半径直接扩大到中期债券。在普遍的央行加息预期和利率上涨现实情况下，债券一级市场发行利率主动节节走高，债券二级市场收益率被动调整。

　　这似乎并不是债券市场困局的全部，流动性过剩的副产品——通货膨胀也卷土重来威胁着债市。2007年3月份以来，代表通胀水平的居民消费物价指数（CPI）同比增幅已连续4个月突破央行3%的警戒线。业内人士认为，随着美元的不断贬值，庞大的美元资本涌向世界各个角落，全球流动性过剩的直接后果就是全球性通货膨胀。因此，今后几年通胀在世界范围内会是常态，中国则更是风暴中心。许多交易人士甚至悲观地认为，债券今后几年恐怕都不会有大的机会了，当然做空除外。

　　贸易顺差继续增长，外汇储备持续上扬，人民币升值压力有增无减：这似乎是汇改两年来人民币汇率不变的主题。但管理层针对流动性过剩采取的应对措施却出现了明显的变化。其中最突出的特点就是，在保持资本市场稳步发展的前提下，不断提高央行货币政策的独立性。

　　业内人士认为，我国央行在维持宏观经济实体经济持续增长和金融市场积极发展的同时，其货币政策的主题词将是升息，但考虑到我国经济发展的承受能力和具体的客观要求，央行升息的频率不会类似日本央行当年那样急促，但这也意味着我国将会进入缓慢的小幅升息通道。这样的背景决定债券无论二级市场，还是一级市场都将面临一段难熬的时期。加大产品和交易方式创新或许是度过这一难关的主要途径。

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