债券市场反转时机未到

　　□中国人保资产管理公司 张磊

　　7月20日，加息和调低利息税的市场预期终于实现。我们认为，对债市而言，调低利息税总体上中性偏利空，而加息是个直接打击，不过债券收益率已经部分消化了该政策组合的影响，但后续仍存在上升空间。

　　加息绝对利空

　　本次加息最大的特点在于5年来首次调高了活期存款利率，这将使得该次加息对银行资金成本的抬升程度大于前几次，初步估算银行存款平均成本直接上升15-20bp，并且5年期以上存款利率上升幅度大于贷款利率，商业银行总体上存贷差是趋于缩小的，这将对银行利润产生一定的负面影响，银行必然对债券资产要求更高的收益率。同时，由于一般实体企业对贷款利率并不敏感，目前贷款利率相对工业企业的利润率仍然很低，加息并不会对银行信贷行为产生很大的抑制。从今年经验看，每次加息后新增信贷都会大幅反弹，比如3、5月份加息后，银行新增信贷都曾反弹至4000亿元以上。综合来说，该次加息在大幅提高银行资金成本的同时，并不一定能抑制信贷，这对债券市场是绝对利空。

　　调低利息税中性偏空

　　调低利息税可以增强加息的实际效果。利率税率从20%降到5%使得此次1年期存款利率实际提升幅度为72bp。因此，从政府调控的角度看，该项措施有利于减轻当前实际存款利率为负的状况。

　　银行存款将如何变化呢？从历史上看，一方面，利息税变动确实对银行存款存在一定程度的影响，在1999年11月开征利息税后，银行存款同比增长一度下降至历史最低水平，但当时的储蓄分流也明显受到5·19行情的影响；在6月份CPI同比仍为4.4%的状况下，加息和调低利息税后实际存款利率仍为负值，从这点来看，该政策组合吸引储蓄回流银行的效果将大打折扣。另一方面，居民存款与股市走势存在一定的反向关系，2006年以来，伴随着股市的节节攀高，银行存款增幅一度接近历史最低水平；在我国当前

　　调低利息税虽然不会直接加重企业、银行和投资机构的财务成本，但从长期趋势看仍将对资金成本的提升有一定的间接影响。原因在于：1）定期存款相对于活期存款的优势更加明显，定期存款税后收益的上升程度大于活期存款，有利于提高居民定期存款的比例，从而提高银行的综合存款成本；2）保险公司、货币市场基金的业绩基准也会相应提高，这些产品的收益率底限一般和1年期定期存款的税后收益率挂钩，调低利息税后，则必须相应提高收益率来吸引投资者。如保监会规定传统寿险产品的保底收益上限是2.5%，调低利息税后，1年存款利率的税后收益为3.16%，已经高于此上限，这有可能会引起退保事件的发生，并对保费收入产生分流，因此保监会可能不得不考虑提高该上限水平，保险机构长期内资金成本面临上升的局面。

　　收益率仍有上升空间

　　综合来说，调低利息税总体上对债券市场是中性偏利空的消息，而加息对债券市场是个直接打击，不过债券收益率已经部分消化了该政策组合的影响，但后续仍存在上升空间。

　　进入7月份以来，除了1年期国债收益率上升17bp外，其他期限国债收益率变化不大，表现出企稳的态势。但我们认为企稳只是暂时的，就目前来说，影响债市运行的核心因素并没有改变，原因在于：1）三季度通胀压力将进一步加大，据我们测算，三季度CPI平均水平至少在4.2%左右，7月份CPI同比为4.7%加上7月CPI环比，依据商务部公布的食用农产品价格指数，肉类等食品价格仍在小幅增长，这说明7月份CPI很有可能再创年内新高；2）央行对特别国债的操作细节还没出台，但特别国债无疑将造成市场长债供需的严重失衡，这将是下半年债市的最大政策性利空。因此，在预期通胀压力和特别国债的双重打击下，目前还没到债券市场走稳或反转的时机。我们预计，在经过7月份短暂歇息后，债券市场仍将继续弱势运行，三季度银行间国债收益率曲线还存在20-30bp的上移幅度可能。