粤系地产港股异动

　　本报记者 阳静纯 深圳报道

　　两只在港上市的粤系地产港股在最近一两个月间出现翻倍上涨的异常景观。

　　从6月起，陷于内地舆论漩涡中的合生创展(0754，HK)，股价由最低3.275港元，一度涨到8.75港元，涨幅超过100%。基于其“业绩表现强劲和财务改善”, 9月14日，摩根大通调

高其投资评级由“减持”至“中性”。

　　而7月14日刚在港交所上市的另一只粤系地产港股富力(2777，HK)，也从挂牌时的10.8港元，9月一度涨到了22.35港元的高位。该股中期业绩报告指出，上半年盈利增加683.7%至6.453亿元，毛利率由去年的22.1%增至34%。

　　据合生创展9月13日公布上半年业绩, 截至今年6月底，纯利3.97亿港元, 较去年同期1.35亿大升1.94倍。其中，“广州板块，尤其是华南新城做出了巨大贡献”，摩通地产研究人士预测其今明两年纯利将分别为8.64亿及11.53亿港元。

　　内地业界分析，合生创展股价上涨可能和其与珠江投资合并传闻、总裁武捷思履新、国际基金入股有关。

　　但香港投行分析人士认为，这并非单一个股现象，实际上自宏观调控在6月份暂告结束后，内地地产港股整体上就开始从低位反弹。而广州地产基于自身发展的理性，在这轮调控中所受影响甚小，上半年业绩均表现强劲，从而带动股价上升。

　　“宏观调控对大开发商是利好”？

　　“这并非合生单一个股的表现，华润置地、北京北辰、上海复地、上海置业等均有较大或一定程度上涨。”香港信城证券联席董事连敬涵认为，“受早前宏观调控措施打击过度投资及炒风所影响，国内房地产股的股价表现曾经一蹶不振。随着6月份官方暗示调控将暂告一段落后，内地地产港股开始整体反弹。”

　　并且，香港投行界人士普遍认为，“宏观调控对大开发商反而是利好”，这在内地房地产企业近期纷纷出笼的半年报即可看出。除合生创展纯利年增长近2倍外，富力增7倍至6.5亿元，华润置地纯利年增长也达3.15倍至1.97亿港元。

　　对引起市场关注较多的合生股价的惊人涨幅，港投行界人士认为除大势影响外，内部主要有两方面原因：一是引入海外基金所带来的融资能力和财务状况改善；其次，是公司上半年业绩所表现出的较强盈利能力和前景。

　　“大部分在港上市的地产公司，投资者都会根据其融资能力，土地储备、盈利能力等来做投资判断。” 中银国际证券执行董事何柱表示，“如果企业负债率较高，跟银行借贷会有一个限制在里面。”

　　合生创展显然是高负债下运营的公司。年报显示其资产总值159亿，负债总值121亿，负债对资产比率达76%。在总额40亿银行借款中，一年期短期贷款20.9亿，占52.2%，两年期贷款13.6亿，占34%。

　　日益恶化的财务状况，很大程度上，促成了上市7年来未曾通过股本融资的合生创展向海外基金配股。在今年8月9日，合生向淡马锡旗下的Aranda，以及老虎基金旗下TigerGlobal各配售1.003亿股新股，配售股份占合生已扩大股本16.7%，集资9.57亿港元。

　　配售收入将用于“偿还本公司部分现有债务”，合生创展会计总监廖舜辉表示，公司的银行负债对资本比率有望从6月底的85%降至40%。

　　摩根大通提供给本报记者的研究报告也显示，此次配股收益可提高集团纯收入，使集团净负债权益比率(负债总额减现金及银行存款对股东权益比率)由6月底的114%降至71%。同时，摩根大通研究员还认为过去6个月合生日均流通量为230万港元，使该股存在极大不稳定性，随着股份配售及公司整合，流动资本将在两大战略投资者6-12月锁定期结束后大大提高，该股流动性未来将大为改善。

　　广州中原地产研究部经理刘志武认为，“除了短期套现外，改善的财务状况与国际知名度的提高，还将有助于其进一步融资，从而加快对外拓展能力。”据摩根大通报告，尽管合生创展土地储备1290万平方米，但40%开发项目还未取得土地使用权，因此未来几年尚需要支付24亿土地额外和补偿费用。

　　合生创展上半年表现强劲的翻倍盈利能力，则直接刺激了投资者对其后市看好。连敬涵认为香港投资者更关心基金的进入和切实的数据，对于内地大炒的有政府及金融背景的武捷思履新(武此前曾出任过广东控股有限公司董事长、广东省省长助理、深圳市副市长、深圳工行行长等职务)，反倒并不熟悉。据摩根大通报告，合生下半年将完成98.7万平方米面积，占全年7成，且这部分面积50%-60%已经预售，明年亦将落成140万平方米。摩根大通研究员维持其2005及2006年盈利预测大致不变, 料纯利分别为8.64亿及11.53亿港元。

　　理性的广东地产

　　对这一轮整体上涨行情中，粤系房地产股的惊人表现，连敬涵认为是广州房地产整体比较理性，泡沫成分较低而致。“合生创展超过8成的盈利是来自广州地产项目”，陈永陆说。

　　“广州地产受宏观调控影响不大。”刘志武预计，“今年涨幅将达近10%。明年随着市政配套加大投入，将保持稳定上涨的趋势。”

　　据刘介绍，以广深为中心的珠三角地区经历了上一轮的地产泡沫(上世纪90年代末)，房地产发展相对比较理性。在他接触的一些转向珠三角的外资银行，均认为当前珠三角市场比较平稳，主流产品以中档自住为主，市民心态跟京沪也不一样。“二手房交易量每月50多万，仅占总量的1/100，交易频率低反映出炒作较少。”

　　另据刘跟踪10个季度的市场调查，广州楼市供需基本平衡，且供略大于求。因此，“开发商亦是比较谨慎的，今年上半年房地产投资仅增长3.2%,未来几年可能出现负增长。”他认为跟北方一些地区百分之二三十的投资增长相比，广州算很低了。

　　事实上，投资专家陈永陆认为海外基金早前愿意加入作为合生创展的策略股东，正反映出外资对该区的房地产市场看法乐观。他表示早年物业价格的升势，主要集中在长三角一带。相对而言，珠三角一带的楼价升势仍稍稍落后。虽然两个经济区所面对的客观条件不同，但论楼价的升值潜力，目前珠三角地带明显可塑性更高。在合生创展1290万平方米土地储备中，700万在广州和惠州，这成为合生受股市追捧的重要原因。

　　同时，“广东开发商大盘运作模式，极大降低了土地及运营成本，从而取得较高的毛利率。”刘志武认为。而摩根大通的报告则指出“较高的毛利率是因为公司较早进入有发展潜力的区域，及其以较低成本获得广州有价值土地的能力”。

　　“华南新城地价可能翻了近十倍。”刘志武说，据摩根大通估计，合生创展广州项目的平均土地成本大约为每平方米800元，加上建筑成本，总成本约为每平方米3250-3800元。“而其售价多在每平方米6000元以上。”刘说。

　　并且，由于合生创展持有很多沿江楼盘，连敬涵认为其楼价未来还会有较大涨幅。据酝酿中的《广州市珠江管理规定》，原则上未来沿江一线建筑高度不得超过24米，二线不得超过42米，这必将刺激今明两年沿江楼盘的售价。

　　即使有众多利好因素，但两三个月翻倍的疯涨是否理性？摩通研究员认为，合生创展现值尚不足以将评级调高至“增持”，且由于合生创展2006年项目仅15%完成预售，以及存在43万平方米的未售面积，仍然存在风险。

　　陈永陆认为合生创展纯利若扣除因持有珠江帝景29.5%股权而产生的商誉撇账1.15亿元，以及物业投资重估盈利的1288万元，纯利表现与去年差不多。

　　“基金进入只是短期利好”，中银国际证券执行董事何柱认为，“合生创展管理层能否跟新加坡公司顺利合作还需未来长期关注。”

　　对比而言，富力现股价22元左右，市盈率高达23.74倍，“对投资人而言，可赚空间较小”。某内地分析师表示，“富力股价上涨过快，炒作成分较大。同时，因为机构投资者持有了富力公开发售的90%的