--基金参与新股的法人配售积极性空前高涨，只要有法人配售，证券投资基金基本上全力以赴争取法人配售权利，无暇顾及上网申购。

　　--证券投资基金和其他法人为了获得新股配售，在法人配售新股中具有潜在推高股票发行价格和发行市盈率的趋势。

　　--证券投资基金在新的新股政策实施以后大部分基金经理周六均参与了二级市场配售，维护了出资人的利益。

　　--6月19日开始以诚志股份和波导股份首先采取不设发行价格和发行数量上限的市场化发行机制，各证券投资基金在获得新股数量和收益上贫富不均。

　　由于在法人配售问题上存在较多争论，在目前没有法人配售新股和二级市场配售的情况下，基金只好用有限的资金去参与中签率水平越来越低的上网申购。

　　近年来，我国证券市场上以专家理财著称的证券投资基金可以说尤为引人注目，证券投资基金的一举一动对整个证券市场的影响意义深远，对基金的政策变化直接影响基金在一二级市场上的操作策略和投资收益。今年上半年，随着一级市场新股发行制度的转变和操作规程的变化，我国政府和证券监管部门对证券投资基金在新股配售问题上也做了相应的调整，取消向证券投资基金单独配售新股的规定，同时允许证券投资基金比照个人投资者和一般法人、战略投资者参与新股认购，就基金本身而言，面临着挑战的同时是否存在市场机遇，新的政策实施后证券投资基金在新股这块“肥肉”上到底还能占到多少便宜？尤其是今年新股政策的变化频率较高，证券投资基金参与新股认购下一步应该采取什么样的操作策略？本文根据今年年初至7月底证券投资基金参与新股认购的统计情况，进行实证研究与分析，从基金整体水平上分析了年初到7月底基金新股收益情况，并提出了一些认购新股的操作策略，以期对证券投资基金进行新股操作提供一点参考建议。新政策实施前后证券投资基金参与新股认购的数量和收益分析

　　今年证券投资基金参与新股认购政策变化的明显标志是5月23日中国证监会发布《关于调整证券投资基金认购新股事项的通知》，通知指出新股发行时不再单独向基金配售新股，但是基金可以采取法人配售、二级配售和上网申购等方式认购新股，并且基金帐户不设认购上限。6月19日以波导股份和诚志股份采取不设发行价格和发行数量上限的发行方式，将一级市场新股发行进一步推向市场化。根据实证分析，在政策实施前后，证券投资基金获得新股的数量和收益正在出现新的变化，在获得新股的方式上明显改变了原来仅靠优先配售的方式转而“多元化”参与新股认购，在这场变革中，原本受到政策大力支持的证券投资基金，在新股问题上面临着新的形势，各基金获得新股的数量和收益有较大的变化。根据统计年初到7月底70家上市公司发行的情况，有57家发行公司有意向证券投资基金发售新股，实际向证券投资基金发售新股的上市公司达到54家，总计向证券投资基金发售新股78211万股，证券投资基金通过各种形式认购新股的方式获得约78.50亿元的利润。若以5月23日为政策实施界限，前后证券投资基金获得新股的数量和收益在悄然变化，根据统计分析，证券投资基金获得新股的数量和收益均有下降的趋势，特别是近期暂停对法人配售和二级市场配售，证券投资基金如果仅通过自己有限的货币资金去参加目前中签率不到0.2%的上网申购，那部分证券投资基金今年下半年业绩出现大幅缩水的可能性较大。

　　政策实施前后证券投资基金获得新股的数量和收益比较2000年5月23日前证券投资基金参与新股优先配售的收益分析

　　根据98年中国证监会28号文和99年中国证监会34号文，证券投资基金在新股发行时，可以参与公开发行股数在5000万股(含5000万股)以上的新股优先配售，配售比例为20%。按照此规定，今年年初到5月23日36家发行公司中有23家公司向证券投资基金发售新股，发行数量为41800万股，证券投资基金通过新股可以获得约444131万元的收益。而且5月23日前对证券投资基金发售新股的方式仅限于优先配售，而且对于每个证券投资基金只要参与申购，按照申购资金量的大小和新股配售额度，具有均等的获得新股配售的机会，政策给予证券投资基金的“照顾”非常明显，这也是由于当时的政策意图和市场需要而作出的决定，确实在初期培育基金的发展壮大起到了较好的作用。但是随着我国加大机构投资者的培育，规模和范围越来越广，如果再继续按照愿政策照顾证券投资基金，尤其是新股配售优先，明显有失“三公”原则，市场反映问题较为突出。因此这种行政色彩较浓的基金新股优先配售政策不利于证券市场的长远发展，对证券投资基金改革新股配售方式将要不断地进行，才真正符合证券市场的发展方向。

　　2000年5月23日后证券投资基金参与二级市场新股配售、上网申购以及法人身份参与配售的实证研究与分析

　　(1)实证研究与分析的假设前提

　　由于2000年5月23日以后证券投资基金可以采取法人配售、二级市场配售和上网申购等方式参与新股认购。其中证券投资基金参与二级市场配售和上网申购的申购和实际中签情况没有公开披露。本文只好根据已经公开披露的有关信息，例如基金以法人身份参与配售的结果、公司上市时前十大股东中证券投资基金的持股情况，并且假设：证券投资基金上网申购新股时不考虑基金通过拆借、回购等方式可能获得资金参与新股的上网申购情况，同时由于今年7月21日证券投资基金在公布6月30日业绩报告时没有明确报告银行存款数据，在此只好按照国债及货币资金合计数的50%进行银行存款粗略计算，在考虑证券投资基金参与法人配售情况后，再按照证券投资基金的银行存款数据的50%进行上网申购计算，即220亿元＊50%＊50%=55亿元；对于在T日申购，T＋4日一次有效申购范围内同时上网发行的几家发行公司股票，资金按照55亿元平均分配计算中签股数；基金二级市场配售按照6月30日持股流通市值并平均分配到深沪两市，以及根据实际中签率水平来计算获配的数量。计算新股收益的理论价格的根据为：1基金持股期限已到的，对基金获得的新股(含通过配售方式和上网申购方式获得的已经抛售和能抛售而未抛售的新股)在计算新股实现的收益和估值增加值的价格确认时采取“上市当日收盘价格”；2基金持股期限未满的，在计算新股实现的收益和估值增加值的价格确认时采取“7月31日收盘价格”计算；3新股价格的计算时已经考虑春晖股份(0976)实施10送2转增6股分配方案的情况，计算理论价格时已经折算为除权前价格。

　　(2)5月23日后证券投资基金参与二级市场新股配售、上网申购以及法人身份参与配售的实证研究与分析

　　实际上，目前很多市场人士，包括证券投资基金投资经理自身都需要了解和掌握的是证券投资基金在新股政策变化以后到底收益情况如何，顺着这一问题，本文对5月23日政策实施以来证券投资基金实际参与新股认购情况进行了统计，并以此作为分析的依据。5月23日到7月31日，由于维维股份、诚志股份和东方创业可以向证券投资基金发售新股，但由于种种原因而没有发售，所以证券投资基金在这段时间内实际上只参与了31家上市公司新股的认购，获得新股数量为36411万股，由此产生的收益约340840万元。其中，通过法人配售方式获得的新股数量，占绝对优势，可以说在取消新股优先配售特权以后证券投资基金获得新股的方式主要是以法人身份(包含战略投资和一般投资法人)获得新股的配售权。根据有关统计情况，证券投资基金在新政策实施后具体操作思路具有如下特征：

　　●基金参与新股的法人配售积极性空前高涨，只要有法人配售，证券投资基金基本上全力以赴争取法人配售权利，无暇顾及上网申购。

　　统计资料显示，证券投资基金在获得的36411万股新股份额中，通过法人配售方式获得的新股就达到32891万股，占获得新股总数的比例为90.33%，而且新股收益的主要来源也是通过法人配售方式获得的。证券投资基金逐渐改变了原来依靠政策给予的做法，转而与其他法人一起以战略投资者或一般法人身份去争取新股配售权利。在5月23日到7月底证券投资基金以法人身份参与11家上市公司新股发行中大部分基金参与法人配售的积极性很高，26家证券投资基金先后都参与了法人配售，其中获得配售数量最多的是基金裕隆(4692)和基金兴和(500018)，获配数量分别达到3843万股和3593万股。部分个股向法人配售时，几乎被证券投资基金包揽了法人配售份额，例如上港集箱(600018)向法人配售12600万股，证券投资基金获得10362万股，获配比例为82.24%；海通高科(0991)向法人配售7500万股，被证券投资基金以战略投资者身份拿走配售份额中约80%的筹码。证券投资基金的6月30日业绩报告显示，披露的25家证券投资基金持有的国债及货币资金总计220.50亿元，按照国债和银行存款对半分，银行存款也不过110亿元，如果再考虑其他开支和应急资金，能够动用的资金水平约50亿元左右。7月份6家上市公司向法人配售，25家证券投资基金参与法人配售获得27975万股新股，实际占用证券投资基金现金资产30.59亿元，而且基金持有配售股票的时间大部分都在一年以上。如果长期下去，基金动用手头持有的可变现股票，进行二级市场套现的可能性极大，这不利于证券市场的稳定和健康发展。

　　●证券投资基金和其他法人为了获得新股配售，在法人配售新股中具有潜在推高股票发行价格和发行市盈率的趋势。

　　在发行价格和发行数量不设发行上限的情况下，证券投资基金和其他法人将不遗余力地将认购价格打高，导致最终发现价格越来越高，市盈率水平创出比二级市场同类股票市盈率水平还高，而在目前一级市场仍然是卖方市场的情况下，没有机会获得新股配售的法人和一般投资者只好按照这种法人配售“竟价”后确认的价格进行上网申购。根据有关统计分析发现，证券投资基金对于自己参与法人配售的股票基本上没有再参与上网申购，就已经明显说明，发行价格之高，连自己都“不再”认同。闽东电力(0993)的发行价格和市盈率分别为11.50元和88.69倍，88.69倍市盈率水平已经远远超过证券市场整体平均55倍水平，而且成为我国证券市场发展历史上新股发行市盈率最高的股票。

　　表五：7月份6只法人配售新股发行价格和市盈率情况

　　●证券投资基金在新的新股政策实施以后大部分基金经理周六均参与了二级市场配售，维护了出资人的利益。

　　根据统计，5月23日新政策实施以来，共有27家上市公司公开发行新股时采取了向二级市场配售的方式，由于二级市场配售新股周六参与申购时不需要交纳现金，根据股票流通市值进行配号抽签，给予二级市场投资者新股配售的机会，证券投资基金基本上参与了申购。在二级市场配售的65720万股中证券投资基金大约获得2420万股，比例为3.98%，这个指标与基金持股流通市值和深沪两市流通总市值比重差不多。通过二级市场配售2420万股新股数与新政策实施以来证券投资基金获得的新股数相比，仅占6.65%，与法人配售方式获得新股数相比，实在太少了。

　　●由于在法人配售问题上存在较多争论，在目前没有法人配售新股和二级市场配售的情况下，证券投资基金只好用有限的资金去参与中签率水平越来越低的上网申购。

　　自去年9月首钢股份首次实施法人配售新股政策以来，有关法人配售方式出现的问题是比较多的，诸如极高的投资收益率水平与较低的风险不匹配、黑箱操作等。并且发行价格和市盈率水平越来越高，酝酿着较大的市场风险，中国证监会在发现问题后及时停止了向法人配售新股政策，并且二级市场配售也越来越少，至于是暂停还是其他，在此不做讨论。根据7月份证券投资基金参与新股认购情况的分析，在法人配售新股停发的情况下，部分证券投资基金实际上用有限的资金去参与了新股的上网申购，例如常山股份(0158)、广聚能源(0096)、西水股份(600291)、皇台酒业(0995)、新大陆(0997)、武昌鱼(600275)等就不同程度上受到证券投资基金的青睐，通过上网申购获得的新股数量大约为1100万股。但是由于近期新股发行的太少，一级市场4000亿元的资金集中申购，导致上网申购中签率水平越来越低。证券投资基金的资金本来就很有限，通过上网申购“搏彩”想取得以前的新股数量和收益水平，恐怕大势已去。

　　●6月19日开始以诚志股份和波导股份首先采取不设发行价格和发行数量上限的市场化发行机制，各证券投资基金在获得新股数量和收益上贫富不均。

　　由于各证券投资基金操作风格和资金数量的限制，各证券投资基金在“行政”分配取消以后，靠自身的投资理财观念进行投资，就必然存在差异。从新股的法人配售结果看，证券投资基金中有的获得新股数量较多，例如博时基金[微博]管理公司管理的基金裕隆(4692)、基金裕元(500016)，华夏基金[微博]管理公司管理的基金兴和(500018)、基金兴华(500008)，以及南方基金管理公司管理的基金开元(4688)、基金天元(4698)在法人配售新股方面表现较为出色，有部分基金管理公司管理的证券投资基金获得的新股数量极少，如果不继续努力，下半年部分证券投资基金业绩将会受到威胁，各证券投资基金由此可能贫富不均。新的形势下证券投资基金对新股的操作策略

　　1、今年下半年新股政策因素对证券投资基金新股收益影响较大。

　　证券投资基金面临着新的形势，“行政划拨“的新股额度没有了，转而法人配售、二级市场配售和上网申购，从获得新股配售的结构情况分析，90%的新股数量和收益来源于法人配售。7月份以来没有一家招股意向书向法人配售，二级市场配售新股也逐渐减少，以至于到现在只剩下上网发行新股了。因此今年下半年甚至更长时间证券投资基金新股收益来源主要取决于政策对法人配售和二级市场配售的处理方法是否对证券投资基金有利，而且关键问题还应该是法人配售如何配售，才有利于证券市场的“三公”原则，证券投资基金也从中受益。从目前来看，证券投资基金应该有充分的心理准备，不能再指望行政划拨或政策照顾了。

　　2、证券投资基金要保持原有的新股收益水平，应该及时调整投资策略，合理确定二级市场配售、上网申购以及法人配售的投资比例。

　　在前面的分析中，已经明确指出法人配售新股的数量和收益所占份额是相当大的，如果证券投资基金在法人配售新股时，能够充分把握机会，获取新股的数量是非常可观的。一般来说，在资金和政策条件允许的情况下，应该积极参与每次新股的法人配售，可以通过资金拆借、国债回购、股票质押等形式获得资金，及时参与法人配售。对于二级市场配售也应该积极参与，但往往不以基金经理的意志为转移，认购中签率和收益水平均不高，因此不可盲目追求，更不宜以大量资金在二级市场上购买股票去参与新股二级配售。上网申购份额目前仅3%，如果能够通过正当渠道获取资金，参与新股上网申购的收益率也还不错，因此证券投资基金可以加大新股上网申购的力度，但有一个前提，即不能只依靠自有资金，而需要通过合法途径获得大量资金。

　　3、要改变传统的政策支持观念，做证券市场上真正的理财专家。

　　发起人和基金出资人将自己的资金交给证券投资基金运作，正是看种了证券投资基金利用的是集体的智慧和专家理财水平，而不是寄希望于证券投资基金大量通过新股配售获取无风险利润。因此，在新的形势下，证券投资基金应该改变传统的“理财”观念，应该在我国证券市场的基本分析上利用专家的智慧，捕捉市场上有价值的投资信息，把握好投资良机，做一流、真正的理财专家。(国泰君安证券[微博]研究所 朱生球)

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