视点：十大争议困扰中国二板市场
创业板在中国的建立已是指日可待，然而随着这一天的临近，对有关问题的争论却越来越激烈
自1998年以来，中国有关部委机构对二板市场的建立，进行了大量的研究工作和政策推动。不过，从二板市场问题的提出至今，目前的一切尚在变化之中、设计之中和发展之中，但或由于利益相关，或由于事关重大，有关这个市场的讨论和争议显然是越来越多了，这除了反映二板市场确实是当今市场建设的关键之外，也显示了我国政策设计过程的改进。客观地说，讨论过程中的争议反映的是问题本身的复杂性和政策透明度的增加。
争议一：二板的前景真有那么好吗？
或许会让部分人士吃惊的是，最大的争议之一，就是二板市场本身！二板市场的设立自然会有大量的利益牵扯，在这种情况下，当然要问的一个基本问题，就是二板市场的设立是否可以实现预想的目标？遗憾的是，对此并不能给予肯定的答复，而是存在着争议。因为以现在全球二板市场的情况来看，除了美国市场之外，其余的二板市场不是“太好了”，而是都不太景气。
在香港，本来香港创业板的启动指数是1000点，但现在已经跌至了四五百点，这必然意味着资产价值的大贬值，事实上，很多在香港创业板上市的公司，刚一开市，股价就都高。在新西兰，二板市场已经被正式宣布失败。
在欧洲，80年代欧洲各主要证券市场都曾在主板基础上设立过二板市场，但相继失败。1996年建立的全欧股票市场——Easdaq，号称是“欧洲的Nasdaq”，但是4年多来上市公司仅有50多家，发展速度十分缓慢。
二板市场如此的背景当然会令人担忧其前景，争议就是如此而来。
对设立二板市场持慎重态度的人士认为，我国的中小企业数量非常之多，证券市场现有的资金规模和结构很难满足这些中小型企业融资的需要，即二板市场的设立和运行将面临证券市场供给与需求严重的数量失衡和结构失衡，不仅会严重制约二板市场规模的扩张，而且还会影响二板市场交易的活跃性，最终导致二板市场运行的失败。
相反的意见则认为，我国开设二板市场已有良好基础。从我国来看，改革开放20年来，经济的市场化程度有了很大提高，特别是随着近年来产业结构的调整和科教兴国战略的实施，催生了一大批新兴企业、科技企业和民营企业，为我国开设二板市场奠定了良好的经济基础。
我们认为，中国建立二板市场千万不能急于求成，美国纳斯达克[微博]市场也是经过几十年的历史和无数波折，才有了今天的辉煌。急于求成，只会葬送发展良机！
争议二：二板市场的名称如何确定？
二板市场设立进程中一个颇有意思的现象是，名称前后出现了几次改动，根据市场中流传的版本，其名称就有“创业板”、“高新技术板块”、“二板市场”和“第二交易系统”。从名称的改变可以看出，我国讨论中的二板市场定位也是几经变更，充分反映了问题的复杂性和争议。
中国证监会副主席高西庆在“世界经济论坛2000中国企业高峰会”上指出，中国即将设立的高新技术板需要改变提法，其名称应改为二板市场。其主要原因是对高新技术板的定义比较困难，由某一个或几个政府部门来确定一个企业是否是高新技术企业会带来很多弊病。
有权威人士表示，一些报道称“二板改称第二交易系统”，这是错误的，因为“不能说改称，因为第二交易系统有可能就是二板”。对此持反对意见者认为，要认识到为中小企业上市的股票交易系统与传统的证券交易所是有区别的。
争议三：是否该允许主板企业分拆上市？
正是因为对二板市场的热切期待，才使得企业在主板上市与二板市场上市的关系格外引人关注，并且争议很多。而使得这种关注在近期加倍升级的是一则消息，这则消息指出，国有大型企业和主板上市公司的“分拆上市”被二板拒之门外！于是，一石激起千层浪，争议之声大作。
讲老实话，对于主板上市公司的分拆问题，很多观点具有强烈的实用主义色彩。支持“分拆”的一种观点认为，主板公司如果分拆上市，就有望使上市公司成为市场追捧的新热点，对此我国上市公司中无论是绩差公司，还是绩优公司都抱有很大的希望。因为，通过技术进步寻求再发展的突破口，已是大势所趋，而培育新兴的高科技增长点，或向高科技转型，在上市公司中已成燎原之势，这就为上市分拆活动奠定了坚实的平台。此外，分拆上市的成功还可以在市场中将起到一种示范效应，从而引发众多的上市公司将增量资金投资于新兴的高科技项目中，以此推动经济结构调整进程的深化，加快全社会的科技进步步伐，真正实现证券市场优化资源配置，提高市场效率的功能。总之一句话，分拆上市好处多多，不让分拆，没有道理。
而反对“分拆”的观点认为，不准主板上市公司分拆好得很。因为按有关部门批露的信息，二板在推出后，上市公司的数目可能很快将达到70家。若按平均50亿元的市值计算，市价总值可达到3500亿元。若50%可立即流通，将吸收1750亿元的资金，必然会对整个证券市场形成一定的扩容压力，进而导致市场出现较大幅度的波动，二板市场的成功推出将受到威胁。
还有学者担心，允许分拆将会影响上市公司的业绩。尤其是绩差公司，这些公司可能会急着把本来可以借助其改善经营的部分有希望的资产分拆出去，或者干脆舍掉母公司的烂摊子，倾力发展分拆出去的公司，这种情况会在很大程度上影响主板市场的运作和企业自身的改革。
最新的消息显示，是否允许分拆，还在讨论之中。但考虑到未来以及我国市场中存在的恶炒现象，似乎坚持不允许分拆的可能性更大一些。毕竟如果仅仅是上市公司的分拆，在主板市场也是可以进行的，偏偏要在二板市场进行，这似乎难免会使人产生怀疑。
争议四：地点选择——天上的馅饼该落在哪里？
证券交易所的建立对城市经济的发展有着重要的影响，因此使二板市场的地点选择成为争议之点。
西部各省为了能抢到二板市场或是建立一个新的证券市场，祭出了国家政策的法宝，他们强调，西部大开发、国家实施西部战略均需要金融、证券的支持，因此二板市场的地点选择应该首先考虑西部省份。
面对西部的要求，证券交易所的原有宿主城市当然也不会无所事事，他们也立即提出了自己的理由，在证券交易所的基础上建立二板市场，操作起来简单易行并且不需要投入较多的资源，可以减轻市场经营的风险，保证推出成功。还有一种比较有代表性的思路是，沪深两个证券交易所合二而一，然后把深圳证券交易所改造成二板市场。如形成上海主板、深圳二板的证券市场格局。这种设想的合理之处在于，如果分别设立的话，二板市场就会有两套组织管理系统、交易系统和监管系统，从而造成资源的浪费，明显不利于市场资源的合理、有效配置。
著名经济学家厉以宁认为，从各个方面考虑北京应作为设立二板市场的首选。如果从西部大开发的角度出发，西部城市也可以考虑。
应该指出的是，在各城市竞争二板市场的同时，还有一种声音值得重视，这种声音是来自上市公司。因为上市本身就是企业行为，里昂证券中国投资银行董事总经理刘小俞指出，对于上市地的选择，最关键的还在于公司的业务发展定位。他的话一语中的，上市公司未必就会选择西部、甚至深沪去上市，如果市场地点与他们的业务发展定位有冲突，他们还有其他的选择，比如到香港甚至纳斯达克市场去上市。
争议五：传统产业与高新产业是否要一碗水端平？
面对各界对新经济的高度关注，传统产业自然是感到了严重的不平衡，反映到二板市场上，争议就表现得格外突出。
中国人民大学吴晓求[微博]教授提出，发展二板市场要坚持“一小、三高”的原则。“一小”即规模小，“三高”即高成长性、高风险、高技术含量，因此传统产业不能上二板市场。对于这些争议，中国证监会前任主席刘鸿儒也发表了自己的看法，他指出，二板市场应有明确定位，而他赞同将二板“为高新技术企业服务”改为“为高成长型企业服务”。
光大证券负责二板市场业务的有关人士则认为，在二板上市的企业不光属于朝阳企业，生产过程经过高新技术改造的传统行业如钢铁、纺织等企业也应允许上二板，香港的创业板中也有房地产企业，纳斯达克的上市公司有50%是高科技企业，另外50%包括服务类等非科技企业。因此，二板市场没有理由排斥传统产业。
一种主张是，在我国内地仿效香港的创业板建立一个单纯扶持高科技、高风险企业的二板市场，对高新企业进入资本市场给予优先支持，这是中国证监会1998年5月在给国务院提交的报告中正式提出来的，并在业界中形成了主流意见。
任何事物都有主次，谁都照顾可能谁也照顾不好。但也不可把传统产业与新经济产业看得毫无联系。
争议六：二板与主板互相争夺资金吗？
即使按照通常的道理来说，二板市场与主板市场也应该有明显的不同，不会有什么明显的关联性。但事实刚好相反，现在市场普遍对二板建立后，究竟会与主板之间发生什么样的“化学反应”还吃不准，众多的担心和争议就是由此而起。
分析表明，在这些争议中，焦点在于资金分流问题。一种观点认为，二板市场的设立不会对主板市场形成资金分流作用，这是因为市场环境已经发生了明显的变化。
与此相反的另一种观点认为，由于主板市场与二板市场的宏观基本面相同，面对的是同一投资群体，资本在两个市场之间也没有任何流动障碍，因此，两个市场之间将表现出高度的联动性。比如华泰证券的研究人员就认为，与主板市场相比，二板市场上市公司规模小，不成熟，业务处于初创阶段，破产倒闭的概率比主板市场高，易引起市场的震荡。此外，由于二板市场上市公司的股本规模较小，其涨跌幅度弹性更大，如果放开二板涨跌停的幅度限制，甚至取消涨跌停板，将会使二板市场存在更大的获利空间，炒作题材更加丰富，股价的活跃性与波动性都会增大，从而决定了二板的上市公司蕴含着更大的风险，体现在股市上就是股价波动的加剧，这种投机之风在二板市场建立初期可能会更加盛行，因而增加了整个资本市场的风险，其大起大落不可避免地影响到主板市场。此外，从短期来看，对于主板市场而言，二板市场的建立意味着后续资金的绝对或相对减少，一定会使主板市场资金产生一定的分流。
如果理智的看待这些争议，可以发现这些争议是反映的是市场的另一个主体——投资者的担忧，上市公司自然是对二板市场有自己的打算，但如果投资者的担心不解决，恐怕二板市场的各方参与者纯粹是属于“自说自话”了。
争议七：二板会带来风险吗？
国内有学者指出，高科技企业的一个主要特点是科技含量高，但同时企业的发展也离不开高资本的助跑，高科技对资金的大量需求，使得银行即使不情愿也还是会在直接或间接的情况下与二板市场沾上边。此外，可能的金融风险还会来自于中小型上市公司经营和技术风险、经营管理、上市公司道德风险、市场操纵风险、市场运作风险和投资者风险五个方面。
国内学界有人认为，二板的推出将会分流部分银行存款，这种影响初始时可能不大，但随着二板的壮大和其他证券市场的发展，银行资产的增长速度要大大放缓。由于中小企业规模众多，二板发展到后来市值有可能超过主板市场，因此其对银行存款分流的压力将越来越大。一旦银行存款的增长放缓，我国银行主要是四大国有商业银行中无法收回的不良资产将冰山浮现，而银行业系统风险反过来又会影响证券市场。因此可以说，二板的推出甚至有可能使我国银行久拖未决的坏账问题提前提上议事日程。
对此，有的观点认为二板对银行的影响不大，因为风险投资这块是扯不上银行。国务院发展研究中心的一些研究人员就持此看法。他们认为，风险投资的特点是高风险和高回报。给企业投资就等于入股企业，而不是借贷性质的。银行资本与此不同，它们不会介入这一领域，因此二板市场对银行的影响也不大。
对于风险问题持相反看法者则认为，尽管第二交易系统发展初期市场投机气氛可能会超过投资气氛，因而存在很多不确定性及风险，但从经济发展趋势看，第二交易系统的适时推出是大势所趋！国有成分的逐步退出、社会资源向先导产业集中、产业结构升级等根本性问题，都有赖于第二交易系统这块试验田的探索和解决。此外，这些对于风险问题显得很有把握的人士还指出，如果二板市场建立了完善的退出机制，甚至建立起“高效退出机制”，就可以有效地解决风险问题。
对于有关风险的这些争议，应该客观地分析。二板市场的确存在着各种风险，但这些风险并不宜简单地以就事论事的方式看待，其中有些风险，特别是银行风险，已经超越了市场建设本身，进而影响到了社会经济，因此谨慎从事是十分必要的。此外，就是不能因噎废食，毕竟二板市场也是个市场，但凡是市场，就会有市场风险，主板市场同样也会有风险并不能例外，因此关键问题是要重视风险，缩小风险的负面影响，这才是科学的态度。
争议八：国企、民企：谁该在二板坐庄？
如果说，市场中的交易行为是各方利益的价值体现，那么对于二板市场的建立问题，社会经济中的各种利益集团自然就都会有所反应。不但国有企业如此，主板上市公司如此，民营企业也是如此。在这种情况下，“民营企业应该成为二板市场主体”的呼声出现，就是理所当然的事情了。
全国人大财经委副主任，著名经济学家董辅指出，民企将成二板市场主体。他认为，二板市场为三类企业提供上市融资的渠道。这三类企业是高科技企业、中小企业、尚未赢利但有良好发展前景的企业。这三类企业彼此有交叉、重叠。民营企业是这三类企业的主体，因此，民营企业也将构成二板市场上市的主体。董辅这些具有强烈代表性的观点与过去的主流观点是有明显不同的，而过去的一些观点现在也依然存在，并且反映并代表着现实。
其中一个立场鲜明的观点就是，“证券市场要为国有企业改革服务”！二板市场同样也是市场，因此它与主板市场一样，为国有企业改革服务的主旨不能变！请注意，之所以说这种观点也“反映并代表着现实”，主要是因为“为国有企业改革服务”。在现实当中，有不少人将“为国有企业改革服务”理解成为“为国有企业服务”，恐怕还是理解为“为国有企业改革服务”好。国有企业的上市，确实对国有企业改革发挥了相当重要的作用，这一点今后相信也不会出现重大的改变。
事实上，谁应是二板市场主体的争议本身就表明，在很多人士心目中，二板市场仍是个封闭的市场，而不是开放的市场，因此才会有主次之分。显然，这明显与二板市场应该是一个高度市场化的市场预想是有距离的。如果以发展的眼光、市场的眼光来看待类似争议，市场根本就不应该存在主次之分，只有这样的市场才能在市场经济当中真正发挥作用。
争议九：资本门槛该垒多高？
与任何市场一样，二板市场也有个准入的问题，这就是市场门槛。门槛高了，很多有“钱景”的公司进不来，二板市场的前景自然不妙，也不符合市场设立的初衷；但门槛太低，上市公司素质低劣，鱼龙混杂，影响市场的信用，市场同样要完蛋。
根据最新的消息说，有关的创业板上市条例又出了新的实施细则讨论稿，根据这个讨论稿，申请上市企业发行前的股本总额不得少于1000万元，不得多于1个亿。按照这样的规定，上市门槛是在1000万元这条线上。这条线是高还是低呢？在过去，有媒体报道过这样的消息，有权威人士曾经表态，二板市场的上市门槛3000万元高了，1000万元又低了，因此2000万元比较好。
与上述多低也不嫌低的舆论不同，中国社科院金融研究中心则认为，1000万至3000万元的门槛都太低了，他们认为，一般情况下，公司申请在创业板上市时注册资本的最高限额以5000万元人民币为好。
中国国际金融公司研究部总经理许小年[微博]也认为，无论把二板市场当作一次性退出的渠道还是把二板市场当做可持续融资的工具来看，这里都涉及到一个问题，就是为了维护二板市场的信誉，一定要严格对上市公司的要求。我想提出的概念是，降低上市门槛，并不意味着放松上市的要求。比如说，资本金1亿元以下的不能上市，现在降到5000万元了，可以。但上市的要求不能降低，对它的盈利要求、信息披露程度、管理状况的要求不能降低。
对于这些相对而言的严要求，有学者立刻作出了反应，他们指出，我国目前有关这方面的规定，主要是针对A股市场的，并且其中相对一些条款，是针对国有企业而设定的。简单套用这些条款，对中小企业申请股票发行和上市，是相当不利的，对二板市场建设，也是相当不利的。他们认为如果门槛过高，上市公司反而会从市场拿到更多的资金，因此并不应设立过高的门槛。
对于这些争议，一个简单的分析是，门槛不是主要的问题，1000万元自然难不住企业，但即使调高至1个亿，有办法的企业依然“有办法”，关键问题是对企业上市之后的有效监管，这个问题如果能够得到真正的解决，门槛之争就会淡化。
争议十：做市商制度：是福是祸？
大鹏证券的研究人员认为，美国NASDAQ市场于1971年诞生，至今不过30年的时间，纽约证交所始建于1792年，已有200多年的历史。在不到30年的时间内，NASDAQ发展成一个上市公司总数和成长速度均超过纽约证交所，之所以取得如此成就，与NASDAQ市场的核心之一——做市商制度，关系极大。赞同者认为，他山之石可以攻玉，做市商制度可以造就一大批机构投资者，增进了市场的稳定性，因此二板市场应该引入做市商制度。
与此相对的反对者认为，国内二板市场不宜单独采用做市商制度。他们的理由是，首先，我国缺乏场外市场，实行做市商制度缺乏历史经验；其次，实行做市商制度要求做市商要有一定的实力，需要在一定时间内有一定的做市证券和资金的库存，以满足投资者买进或卖出该证券的需要；第三，在我国实行做市商制度容易形成价格垄断。现在的主板市场上，市场操纵和价格垄断行为已经十分严重。按照目前我国券商的实力，能够成为做市商的为数不多，这样一家企业的做市商数量不会很大，由此做市股票很容易造成价格垄断；第四，实行做市商制度主要是解决市场交易的连贯性问题。如果市场交易活跃，换手率很高，就根本用不着使用这种高成本的交易方式。受主板换手率高的影响，预计我国将来的二板市场换手率不会很低。反对者认为，比较科学的做法，还是应根据情况灵活掌握，将做市商制度和市场集中竞价制有机结合起来。
应该指出的是，类似做市商制度设计等技术细节的过程就是发现问题，解决问题的过程，以目前二板市场正处于研究中的阶段来看，出现这些技术性的争议，实在算不得大事。事实上，由于无关全局和方向，并且可以在市场建立之后进行制度调整，因此这些技术性争议甚至难以作为真正的争议来看待。北京安邦咨询 苏延华 陈功
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