——发展开放式基金四题之一

　　委托──代理关系已经是现代市场经济的一个非常普遍存在的关系，一般而言，在委托人与代理人关系中，委托人往往比代理人处于一个更不利的位置，投资基金中的投资者(委托人)与经理人(代理人)的关系也是如此：

　　首先，投资基金是一种要式契约，即每个投资信托契约的内容与形式均是先由基金发起人制订后再向投资者公布，投资者只有两种选择：要么完全接受要么不接受；而不存在讨价还价的不断协商过程。当然，单个的基金契约的内容从一定成程度上又反映了整个的基金市场的博弈结果。

　　其次，对于作为委托人的基金投资者来说，他无法准确了解基金经理人的素质，无法在基金契约中主动地、准确地写出对基金经理人工作努力程度的规定(即使写进去，也难以观察)，也无法完全依据基金的赢利情况给基金经理人支付报酬(投资者无法区分基金赢利的升降是否是由基金经理人的工作努力程度所致，比如发生股灾时，投资者就不可能因为基金业绩的下降乃至亏损而不给基金经理人支付基金管理费报酬。)。对于作为代理人的基金经理来说，他比基金投资者拥有更多的信息：他最清楚自己的素质和经营能力，他也最清楚自己的工作努力程度。可以假设，作为一个经济人，付出努力对基金经理人是一种负效用，他会想方设法利用自己的种种优势减少努力程度，从而有可能损害作为委托人的基金投资者的利益。

　　从委托人的立场看，他必须设计一种契约或机制，提供某种激励和制约给代理人，使代理人在自身效用最大化的条件约束下，使委托人的效用也最大化。但是，这种契约或机制的设计是非常困难的，它必须为双方所接受。在委托──代理关系中，任何一方作出决策时，都要考虑另一方的反应，并选择自己的行为，以使自己的效用最大化，这即是博弈。委托人和代理人通过博弈最终达成一个契约，这就是“均衡契约”。具体到投资基金，达到均衡的基金契约须满足三个条件：一是基金经理人以使自己效用最大化的方式选择他所采取的行为，这称之为激励相容(Incentive compatibility)条件；二是基金经理人所获得的效用不能小于某一保留效用值，否则基金经理会拒绝接受这一契约，这称之为参与条件；三是按照这一契约，基金投资者在付给了基金经理人报酬后所获得的效用最大化，采取任何其他契约都不再会使基金投资者的效用提高。

　　我们知道，封闭式基金和开放式基金具有不同的运作机理，那么，哪一种类型的基金更接近于这种“均衡契约”状态呢？我们以下从委托人──代理人关系的两个基本类型(Keneth Arrow，1985)来分析：

　　1、隐蔽信息：它对应于经济组织理论中另一个极其重要的概念──“逆向选择”(Adverse Selection)。它是指在签定契约之前，代理人就已经掌握了一些委托人所不知道的信息，而这些信息可能是对委托人不利的。代理人因此而与委托人签定了对自己有利的契约，而委托人由于处于信息劣势而处于对自己不利的位置上，从而使自己的利益极易受到损害。这是契约实施阶段的一种机会主义行为。比较而言，封闭式基金比开放式基金会更多的地出现“逆向选择”的情形。我们知道，开放式基金是在投资者和基金经理人之间进行交易的，即便是在开放式基金设立之后，投资者仍然可以随时向基金经理人或其代理人认购或赎回基金，在每一个交易中，契约都起着重要的作用，契约中的基金价格是随着基金单位资产净值的变化而变化的，投资者通过此价格可以了解到基金的运作状况的有效信息。这样，在契约签定前，投资者能够由于此价格的信息含量较多而真实从而较少的处于“逆向选择”的位置上。

　　而封闭式基金仅仅是在基金募集期内和基金到期清盘时才发生基金经理人与基金投资者的之间交易，在基金存续期内其交易是在基金投资者之间进行的，基金经理人的经营状况并不一定是基金二级市场价格的决定因素，一个投资者从二级市场购买另一个投资者持有的基金份额其实就可以视同是接受了基金经理人制定的投资契约，那么由于成交价格反映信息的不完全性，那么该投资者必然处于信息劣势进而处于“逆向选择”位置上。比如由于封闭式基金单位资产净值公布一次间隔时间较长，从而当前的二级市场价格往往不能反映出当前的基金经营状况，而这时候投资者由于处于“逆向选择”位置上，仍然按照当前二级市场价格进行投资决策，这样投资者进行的投资就显得盲目，取得赢利的概率就大为降低，自身利益就难以确保。为了避免处于“逆向选择”位置上，投资者应尽量多收集有关信息(包括基金经理人、基金所投资的市场的有关信息)，改善自己在交易中所处的位置，但是这往往要付出一定的乃至较大的成本，非一般的中小投资者所能做到。

　　2、隐蔽行动：它对应于经济组织理论中一个极其重要的概念──“道德风险”(Moral Hazard)，其意指委托人和代理人在签定契约时各自拥有的信息基本上可视为是对称的，但达成契约后，委托人无法观察到代理人的某些行为或者外部环境的变化仅为代理人所观察到。在这种情况下，代理人在达成契约后可能采取不利于委托人的的一些行动，进而损害委托人的利益。这是契约实施阶段的机会主义行为。

　　在投资基金中就存在上述情况。在基金筹备时，投资者和基金经理人拥有的信息基本对称，但一旦投资者认购基金即投资者完全接受了基金契约条款后，从基金开始运作始，投资者就不可能象基金经理人那样全面、细致地了解基金运作的全过程，而且金融证券市场瞬息万变，投资者一般也不具备这方面的相当知识从而不可能全面及时地了解基金运作的外部情况的变化。这时候，基金经理人就很可能存在“搭便车”(Free Riding)的动机，对基金资产的职业道德和工作责任心不到位，这就会影响到基金的收益进而损害基金投资者的利益。

　　那么，如何才能减小或消除这种“道德风险”呢？一般可以采取激励契约和监督契约的的方法。由于封闭式基金和开放式基金有着不同的运作机理，这导致了在减小或消除“道德风险”上的效果是不一样的。

　　首先，从激励契约方面看，是让基金经理人分担风险，也就是让基金经理人的利益与基金收益挂钩。从分担风险看，一般的投资基金法规均要求基金经理人认购一定比例的基金份额，并且在基金存续期内持有的基金份额不得低于某一比例，其意在于使基金经理人的利益与基金利益紧密结合，从而更好地保障基金投资者的利益。在这点上封闭式和开放式都是适用的。但在基金经理人的利益与基金收益挂钩方面，封闭式基金和开放式基金的表现却不同：

　　一个基金的经理人，他要按期按基金资产收取一定比例(比如1%──3%)的基金管理费而不论基金业绩如何，这样一来，由于封闭式基金有一定的封闭期(比如8──15年)，在封闭期内基金经理人可每年获取一笔相当可观的固定收益──基金经理费，而不论基金业绩如何。而基金投资者在二级市场“用脚投票”也只是在基金投资者之间进行，基金封闭期内基金资产是在基金经理手中掌握的；除非到期清盘，否则与基金经理人没有太大的联系。激励契约理论假定人们一般属于风险规避型，即人们宁愿拥有一笔较少但稳定的收入，而不愿要一般平均说来更多一些但不稳定、受不可预知和不可控的随机因素影响的收入。而封闭式基金乃至基金在基金经理费问题上恰恰是这一理论假定的实践。也就是说，封闭式基金的基金经理人的风险与收益是不对称的，其获得的收益大于风险。

　　而开放式基金看似没有封闭期，从理论上讲甚至可能永远存在，但由于它要随时接受投资者的认购和赎回，一旦经营不好而使投资者达成对基金经理人投反对票的市场共识，则该基金不仅没有认购者，甚至会导致原有基金投资者向基金经理人的大规模赎回，最极限程度甚至清盘，这样，开放式基金的基金经理人面临着极大的经营压力，必须勤勉工作，否则可能随时遭到投资者的抛弃而减少乃至丧失一笔不虞的、长久的基金经理费收入，如此观之，开放式基金的经理人的收益与风险较封闭式要对称的多，因此，开放式基金具有较好的契约激励机制。

　　其次，从监督契约方面看，直接收集有关信息对代理人的实绩进行测度考核是常用的方法，甚至还有成本更低的办法。在获取基金经理人行为信息上，开放式基金比封闭式基金的运作机制提供了更好的条件：

　　第一，开放式基金在很短的时间间隔里(如每一天公布一次)就公布一次基金单位资产净值并保证在一定时间内按此净值出售或赎回基金份额，较短时间的信息披露使投资者能够追踪监督基金经理人的行为，而开放式样基金随时接受认购和赎回的机制也有效地保证了此信息的准确可靠性；而封闭式基金却非如此，封闭式基金的单位资产净值一般公布间隔时间较长(如我国的老基金一般是半年公布一次，新基金现已从一个月公布一次缩短为一周公布一次，而这正好说明是向开放式基金单位资产净值公布方式的靠拢)，投资者难以迅速掌握基金经理人的行为信息，而且封闭式基金公布的基金单位资产净值的准确性要求不如开放式基金高，因为这个价格并非是二级市场的交易价格，它只是为二级市场的交易提供一定的参考。封闭式基金的二级市场价格对基金经理人没有实质性的约束。

　　第二，开放式基金的二级市场价格透露的信息比封闭式基金二级市场价格透露的信息有更高的质量和真实性。开放式基金的二级市场价格就是其单位资产净值(当然可另含一定的手续费)；而封闭式基金的二级市场价格除了取决于基金单位资产净值外，还取决于二级市场的供求关系，而供求关系往往是不均衡的甚至波动很大，这既有市场的客观因素也有人为的因素(如做庄)，这样，封闭式基金的二级市场价格往往脱离基金经理人的真实经营状况，甚至掩盖基金经理人可能存在的一些问题。正因如此，我国的封闭式基金(尤其是“老基金”，“新基金”较少被炒作本身也说明管理层希望它们接近开放式基金的理性价格状态)长期以来就被当作股票来炒作，这显然不利于基金投资者对基金经理人的监督，使投资者难以从基金的二级市场价格上观察基金经理人的行为。

　　综上所述，隐蔽信息和隐蔽行动的存在给代理人偏离委托人的利益行事提供了可能性，在这方面，开放式基金比封闭式基金提供了更多、更及时、更准确的信息，从而更有利于作为委托人的基金投资者；而作为投资制度的决定力量，投资者必然对开放式基金表现出更大的偏好，从而促进开放式基金的发展。(平安证券综合研究所：刘传葵)

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