文/新浪财经意见领袖专栏作家 张庆全
纳斯达克综合指数今年迄今上涨了两位数（41.9%），而去年的总收益为 35.2%。总结来说，2020在经历了疫情，全球经济遭受巨大打击的情况下，全球股市在美国股市的带动下强劲反弹，即不是如年初很多学者和专家预测的L型或者U型，甚至到了年末，出现了中小股井喷的局面。作为2020年这一现象的分析，个中因素是多方面的，例如市场流动性，联储QE， 国会提供的各种刺激，经济的强劲复苏，散户投资者对中小盘股的追捧，各种因素都有叠加效应。本篇由于篇幅限制，仅讨论两点：1）这些成长股的高估值与价值股的低估值之间的差异趋势如何，2）那么到2021年市场是否又会如不少大的机构预期的那样，再有超过10%的涨幅可能性是多少？
1．市场连续三年上涨两位数的可能性？
我们首先先探讨第二个问题，因为这个问题市场上的争议居然非常的少，这容易让投资人失去应有的谨慎。市场以相当残酷的效率折价未来，如果从历史来看，3连串的+ 10%回报率并不常见，连续三年让市场感到意外是非常困难的。
以标普500指数为例，该指数很少连续第三年实现两位数的回报。自1958年以来，标普连续19年连续两年保持两位数的回报率（第一年的全年数据），但该指数在三个时期内连续第三年或更连续产生正的两位数回报率（1963-1965、1995-1999和2012-2014）。从历史数据统计是：连续第三年出现两位数的回报概率确实是非常小。在整个周期中，偶尔连续两年出现两位数的回报的概率确是比较高的。
基于市场上目前无论是机构还是个人投资者都最看好科技领域，我们使用纳斯达克综合指数作为代理来进行相同的分析。显示内容如下：
自1972年以来，纳斯达克综合指数连续两年或更长时间连续发生两位数的价格回报率（可比较数据）的次数，包括今年，总数达到15。在那14次事件之后的一年中，纳斯达克指数继续上涨的概率超过50%，达到57%。按价格（不计入分红）计算平均上涨了10.4%。这里需要注意的是，90年代部分年限有较大的溢出，平均值严重偏高。例如，1999年的最佳回报是+85.6%；最糟糕的是2000年的-39.3 %。
纳斯达克在四个时期内连续第三年产生正两位数的收益的时间如下：
1978-1980：1978（+12.3 pct），1979（+28.1 pct），1980（+33.9 pct）
1991-1993：1991（+56.9 pct），1992（+15.5 pct），1993（+14.7 pct）
1995-1999：1995（+39.9 pct），1996（+22.7 pct），1997（+21.6 pct），1998（+39.6 pct）和1999（+85.6 pct）
2012-2014：2012（+15.9%），2013（+38.3%），2014（+ 13.4%）
根据图一所示，我们可以得出的三个主要的发现：
首先：与标准普尔500指数相似，纳斯达克综合指数第三年的两位数正回报率并不普遍。通常是在宽松的财务状况和收益改善的背景下进行的，例如在1990年代的牛市或金融危机之后。但是，随着时间的流逝，随着经济周期的延长，两位数的年回报率变得越来越普遍。那么2021一个大的问号就是即便是新政府上台，还能否再推出更多的刺激计划？
其次：与标准普尔500指数相比，纳斯达克经历了更多的连续3年的正两位数正回报，这是因为纳斯达克更多地利用了高度创新的技术。尽管有时无法预测，但科技公司往往具有更高的beta，更高的收益意外可能性，并在其产品/服务达到临界质量时建立起强大的竞争优势。此外，纳斯达克拥有更动态的指数编制流程，因为它包括与标准普尔500指数不同的尚未产生利润的公司。这会使得一些具备破坏性的公司更早地纳入指数，因此它们所承受的滞后时间不会与标准普尔500包括在内。
第三：去年纳斯达克指数如此强劲上涨的部分原因是由于2018年第四季度的大幅抛售以及美联储主席鲍威尔（Powell Powell）此后降低利率的举动，而在2020年，由于联储的宽松的策略和大规模的的财政刺激措施，纳斯达克指数甚至进一步上涨。但是在2021年再目前第二轮纾困救助计划出台后，再获得更多的刺激计划，将变得更加艰难。但鉴于最近一次经济衰退的严重性，这并非不可能。美联储上周发出信号，它将在可预见的未来将利率保持在接近零的水平，从而有助于支持股票估值。尤其是我们常见的所谓高成长股。
因此，综合评估，明年市场的表现将主要来自市场如何看待2022年的经济增长和美国公司的收益，但是纳斯达克市场再难以获得10%的回报，尤其在目前都已经几乎是完美的预期了未来公司的收益。
2．成长股高估值的成因以及背后的驱动力？
说到成长股，就得先定义价值股。价值股的基础是芝加哥大学Fama教授定义的价值因子，该价值因子定义为买入市净率低的公司，卖空市净率高的公司。 而过去4年来，践行此策略的私募基金的表现则让人大跌眼镜，比较典型的如巴菲特的基金，甚至不少量化基金都是基于价值因子来进行投资，当然表现可想而知。所以在不同的场合， 有人说这个时代，已经成为一个不利于创造价值的环境。 为什么？ 因为无形资产在快速增长的科技公司的估值中所占的百分比有所增加，从而使价值投资变得过时了。
这样的观点对于没有经历过股灾的年轻的个人投资者，这样的故事具有简单而直观的吸引力，难以抗拒。 以传统的市盈率来评估科技公司确实感觉过时了。 我们都看到了高科技公司如何改变了现代生活，从我们今年利用ZOOM（实际上是通过Zoom的方式）到订购食品（从沙发上）的方式。 所有这些结合在一起，形成了一个易于接受的引人入胜的感受：过去十年来，传统的价值投资一直充满挑战，因为科技公司的市值几乎完全基于无形资产。
从会计角度看，无形资产是指我们无法触及的非实质性或实质性资产。它们是品牌价值，客户忠诚度，商誉，创新和企业文化等的大杂烩。所有无形资产都是独特的，在企业之间不具有直接可比性。
例如，美国在线在2000年收购时代华纳时就计入了1，270亿美元的商誉，因此相对于时代华纳的账面资产而言，溢价很大。如今，这一交易被普遍视为失败，因为合并后的公司在2002年的减值测试中冲销了990亿美元的商誉。这听起来似乎很多钱，但这只是FAANG股票当前市值所隐含的无形价值的一小部分。在这五家公司中，账面权益与市值的平均比率为8%，因此它们的有形资产很少，如图2所示。例如，Netflix的市值超过2000亿美元，但账面资产仅为80亿美元。
如果做一个策略就是Long/short Value 价值因子，则年化回报率如图3 所示。我们可以清晰的看到整个过去10年只有比较短的时期是盈利的， 大多数的时间都是趋势向下，直到2020年的年末有出现一个翻转。
对于机构投资者而言，这2020年年末的改变是可能结构性改变的先导，那么在新旧政府交替的过程后，更多的不确定性很可能加强这样的趋势。
总结来看，2020年资本市场带来了巨大的不确定性，确给了很多惊喜。2021要获取超额的回报率的路并不平坦。
(本文作者介绍：美国伊利诺伊大学香槟分校Gies 商学院金融学客座教授)
责任编辑：张文
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
