李迅雷：全世界都在“放水” 更棘手的是中国已进入全面过剩时代

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李迅雷

　　“在这个时代，大家在配置资产的时候，金融资产的配置是一个必然的选择，要把握结构性机会，而不是全面铺洒。”4月17日下午，2021南风窗春季峰会“寻找中国经济新动能”在广州举办，中泰证券首席经济学家李迅雷在现场以《2021：全球通胀压力下如何调整资产配要把握结构性机会置结构》为题，发表了主旨演讲。

　　以下为演讲全文：

　　各位领导、各位朋友们下午好，感谢南风窗、盐财经的邀请。我比较“庸俗”，就讲怎么去挣钱，所以我就当前的一些经济热点话题跟大家做一个交流。

　　美国到底有没有大水漫灌？

　　现在，我们的信息量巨大，每天差不多有2000多万个微信公众号在不停地发布最新新闻以及各种解读。但是，有些解读存在一些误判，比如美国大水漫灌。因为大家总是看到，美联储 货币超发，去年发到了7.4万亿；今年4月份已经到了7.8万亿，现在还在不断印钞票，所以大家印象中美元泛滥。

　　但为什么美元泛滥，没有大幅贬值？现在美元指数还在90左右，前段时间到了94，现在又有点回落。我们应该要搞明白：到底美国有没有大水漫灌？

　　当大水漫灌的时候，美国的商业银行大量增加了它的现金资产，没有放进去。去年，美联储大放水的情况下，美国商业银行的信贷增长只有9%，做增长了25%，但信贷增长9%。也就是说，美联储在印钞票，美国商业银行比较小心谨慎，把钱就留在了银行里面，没有放贷放出去。

　　去年我国央行很谨慎，几乎没有扩表，增长了4%，相对来说，美国增加了76.8%。但中国的商业银行新增的信贷增长了18%，是美国的两倍。虽然央行很谨慎，但我们的水量比较大。

　　2008年美国次贷危机之后，对我们的影响也比较大，因为我们出口依赖度比较大。为了稳增长、为了拉动经济，我们有了两年4万亿计划。名义上，是两年4万亿，实际上两年10万亿都不止，使得债务水平大幅上升。

　　从2008年的次贷危机之后，宏观杠杆率大幅度提高，此前的债务水平比较低。中国的宏观杠杆率是325%，美国约350%左右，中美非常接近。

　　另外一个数据说，中国的广义货币占GDP的比重是200%，美国是90%。过去，美国是70%，这一轮放水后，美国提高到了90%。但中国本身就水位就很高，中国M2等于美国加上日本之和。

　　所以不要认为中国央行没有扩表，货币就不多，其实我们的货币是非常多的，这个可以解释为什么我们的房价涨幅也是很大。

　　去年人民币升值了，好多人问人民币会不会破6。在2016年，好多人又问我们人民币会不会破8。大家情绪波动非常大，一会儿认为人民币升值了就会继续升值；一会儿看到人民币贬值了就会继续贬值。

　　实际上，考验人民币最关键的因素是人民币国际化。如果人民币是在一个管控情况下，真实的汇率到底有多少呢？谁都说不清楚。只有你经济实力增强了，只有你的货币在全球货币体系中的地位提高了，那你的货币实力才能够增强。现在，人民币占全球储备货币和结算货币的比重也就2%左右，这个比重非常低。

　　因此，不要以为美联储大放水就是大水难灌。全世界都在放水，美国的放水量确实不算特别多。

　　当然，从事实上来讲，确实过去一年当中放水量是比较大的。而中国是在过去30年当中累积的放水量比较大，存量很大。美国是增量很大。增量太大会引发很多问题，如通胀压力、资产价格的泡沫、美国去年的房价涨幅就达到14%，持续放水肯定会有一定的后果。

　　另外一个后果就是，通胀压力显著加大。通胀来自于几个方面。第一，美国经济复苏，需求大幅上升，但供给不够。

　　第二，美国政府给美国老百姓发了好多钱。特朗普在任时，一年里发了4万亿美元，拜登后来又发了1.9万亿美元，总共近6万亿美元是应对疫情所进行的补贴。这种补贴大部分给了美国老百姓，拿了钱之后就去消费。

　　第三，跟资金量有关系。货币规模发得太多了，使得市场的投资氛围比较强。

　　另外，大家也在担心这样下去，如果通胀起来了，美元会不会收紧？最近，美国长期国债率已经得到大的提升，最低大概在去年10年期国债利率收益率是0.7，现在已经到1.5了，大部分人都预测今年会到2。

　　这个确实有压力。这一轮美国经济的下行跟往年不一样，过去，美国经济下行都是由于经济过度繁荣导致，比如2000年互联网泡沫破灭、2008年次贷危机引发债务面的破裂。经济过度繁荣背景下，利率处在历史的高位，它通过降息的方式来释放流动性、来应对危机。

　　但这一轮的话，本身经济就很低，再降息的话，这样的空间是有限的。

　　货币不是万能的。如果通过花钱可以解决问题的话，就太简单了。发钱发到后来，肯定会有问题。现在而言，如果继续发钱，那就是通胀；如果继续收紧，那就是失业率、债务的提升。

　　经济的复苏，新兴产业表现更好，传统产业表现虚弱。不是一起涨一起跌，现在是有些在涨，有些在跌。那货币到底是继续收紧还是放松呢？收紧的话，问题就来了；放松的话通胀又来了。所以两难。我想今后全球经济的常态，不仅是美国经济，中国经济也是一样。不仅是两难，可能三难、四难，越来越难。

　　讲到全球经济未来的话，我是偏悲观的，确确实实不是一种情绪的宣泄。国际货币基金组织 对于今明两年的经济增速，基本也是一样的看法，认为今年是一种强劲的反弹，明年的话回归常态。

　　为了维持社会稳定、经济稳定，我们在过去10年、20年中付出了多少代价，不时放水、政府举债，但最终出来混就是要还的。谁来还呢，这是一个问题。

　　美国的货币大幅增加，美联储持有的国债大幅增加，这种增加之后肯定会有问题。美国潜在的GDP增速往下走，而美国货币的超发指数不断往上走。不仅是美国，全球也是一样的。

　　欧洲的问题更大，欧洲五国债务在不断上升。货币超发和财政不断举债等，最终会加大全球经济的衰退，全球泡沫破灭的风险会越来越大。

　　拜登是一个改革派，他不完全像特朗普。特朗普就是简单地放水，维持富人的利益。民主党的执政理念跟共和党是有差别的，它认为既要放水，同时也要改革。

　　改革怎么改？由于贫富差距大，就对富人、对企业征税，这是拜登的执政理念。而且特朗普退群，拜登要建立新的盟友，发展新兴产业。这种主张我想都是对的，可能有利于美国经济结构的改善，但关键在于实施的难度有多大。

　　另外还有一个2万亿美元的基建。拜登通过搞基建来拉动美国经济。但搞基建是要有钱的，这个钱哪里来呢，继续让美联储来发货币吗？那通胀会进一步加剧。他想的办法是，通过征税的方式来获得这部分收入，但征税是否容易征得到，存在不确定性。

　　我认为美国搞基建的投资是合理的。美国基建占整个GDP的比重只有4%，中国的基建占GDP比重超过20%，显然美国的基建投资是不足的，而中国的基建投资是领先的。

　　但同时，中国经济基建投资如此之大的规模，背后的问题却是效率比较低。我们同样要搞个基建的话，投入的成本是比较大的，最后形成的债务压力也是比较大。

　　这就是说，做任何一件事情，都得考虑到正面和负面效应是什么。

　　这个世界上没有什么奇迹，疫情之前存在的问题，疫情之后继续还是存在的，没有得到一个根本的改善。

　　改善还是要通过改革来进行，改革就要触动利益。只有维持现状发钱，才能够确保拿到更多的选票—这就是为什么美国总统在上任之初都是力推改革，而在中期之后，基本上都开始放水。如果按照这种模式下去，全球问题会累积越来越多。

　　这是我对美国经济乃至全球经济的基本判断。

　　存量经济主导下的分化时代

　　那中国经济是怎么样？今天论坛的主题是“寻找中国经济新动能”。我们传统的动能是哪些动能——房地产和出口。道理大家都知道，我也不再赘述。

　　新的配方是什么呢？就是高科技和消费。这两个新的动能在四中全会和政府工作报告上也被反复强调，但它们真正要形成力量，恐怕还需要比较长时间的努力。

　　为什么这么多年来拉动经济最简单、源源不绝的方法就是靠房地产？

　　高科技是非常重要的，但我们从古至今的文化理念跟科技理念似乎是不太一致的。我们的理念是很现实地追求“福禄寿”。第一要当官，官本位在中国还是比较深入人心的。第二要多子多孙、要享福。第三是寿命要长。所以一讲到房地产，大家眼睛都亮了，中国居民家庭配置最多的资产都是房地产。现在房价水平在全世界也数得上。

　　今年对“房住不炒”讲得非常多，越来越严格了。房住不炒的背景之下，政策指导要搞制造业投资，制造业今年的机会比较多。一些先进制造业产业的发展比较迅猛，投入也比较大。去年制造业低增长，房地产是高增长；今年应该房地产是低增长，制造业的高增长。这是有一个机会。

　　在这一轮的周期中，我们还要补库存。过去三年的供给侧结构性改革，压产能、去库存，去的产能和库存都降得比较低了。这一轮的需求比较旺盛，使得补库存的周期还能延续。

　　前段时间公布了2021年一季度GDP，18%以上，但是动力还是不够足。虽然一季度往往是环比较低的年份，但是0.6的环比，这个数据还是低了一点，说明还是需要今年继续用政策手段来实现经济的持续稳定。这一轮经济的动力可能会持续到第三季度，明年会有回落。因为本身经济体量太大了，动能不足。这一轮反弹是个短的周期。

　　还有一点，我觉得大家可能有点误解。现在讲的比较多的是，积极的财政政策和稳健的货币政策。什么叫积极财政政策呢？核心就要看财政支出。

　　有一个数据在今年的政府工作报告中提到，今年的财政赤字率是3.2%。大家一听这个数据好像还是挺高的，因为过去财政支持率有一个警戒线一一不能超过3%。去年超过警戒线是因为受疫情影响，达到3.6%。现在中国疫情已经得到了很好的控制，却还维持在3.2%以上，所以大家认为今年财政政策是积极的。

　　这是一个误判。今年的公共预算支出增速只有1.8，今年的GDP目标是6%。公共预算支出，显然来讲，是跟GDP不匹配的。我认为今年的财政政策是偏紧的。

　　前面讲到出口不如去年好、基建投资增速也有限，那么是不是消费会起来？对中国而言，希 望消费能起来，但核心问题是要增加居民收入、增加中低收入群体的收入水平。因为消费是靠中低收入群体的，而不是靠高收入群体。

　　消费率是居民消费占GDP的比重。中国的消费率低，我觉得文化是很大的因素。中国人习惯存钱，存了钱，要么买房，要么炒股。大家基本上都去买房了，房地产连续20年上涨。另外 一个因素那就是结构问题：有钱的人不消费，没钱的人想消费又没钱，有效需求不足。

　　在这种情况下，我们一直在担心今年中国的通胀会不会起来？我觉得通胀会起来，但是很难大幅起来。通胀需要钱，如果说收入没有明显增长，消费就很难来，生活资料价格就很难上涨。

　　房价是代表资产价格，房租是代表物价。中国在过去10年当中房租没有涨，房价在拼命涨，彼此之间出现背离的情况。这可以解释为，中国可能存在一个居民收入明显的分化现象，结构性问题使得中国的物价上涨还是有限的。

　　美国不一样，因为居民收入在提高，但不是靠他创造劳动，而是靠政府补贴产生的，使得劳动意愿不足。中国人虽然没钱，但劳动意愿很强，这样对GDP起到拉动作用，但对消费不利。凡事都有利有弊。

　　所谓对通胀的担忧，我觉得不用担忧。大水漫灌这是事实，但这么多年来美国的通胀也不厉害，因为钱都是跑到资产里面。少数人有巨额资产，大部分人也没有什么巨额资产。美国居民收入水平在过去20年确实是没有什么增长，但美国富人阶层的资产价值大幅上升。

　　美国从100年的走势来讲，后期通胀不厉害。1971年前，美国通胀率不高，居民收入增长更低，房价涨幅不大，主要是股市表现比较好，黄金跟美元挂钩，黄金涨幅也不大。1971年后，布雷顿森林体系解体，黄金跟美元脱钩，美元可以超发了。美元一旦超发，那通胀也起来了，更多的是资产价格的暴涨。1971年到现在，美国楼市、股市、黄金价格都出现了大幅上涨。

　　我经常说一句话：“水往高处流。”美联储放水也好、中国的货币扩张也好，最终的结果水都流到了高收入阶层、都流到了资产领域，而非商品领域。在这种情况下，结构性问题很严重、分化比较明显。这种经济结构性问题没有得到解决，我估计今年央行不会加息。虽然不加息，但流动性还是要收紧的。

　　央行行长易纲在文章中称：“不让老百姓手中的票子变毛’了，不值了。”就是说，货币超发让钱到富人的口袋了，老百姓手里还没钱，货币总量扩大了，钱就不值钱了。全国热门城市房价已经充分证明这一点：买房比买菜都爽气。买菜还要跟人家讨价还价，买房是不讨价还价的。这是现在看到的一个比较背离的现象。

　　我前面强调，全球经济衰退，中国经济也会步入到一个存量经济主导下的分化时代一一这是两个基本的判断。

　　二战结束到现在已经是76年，这在人类历史上是比较漫长的。为什么会持续这么长时间的和平？因为战争的成本在提高。按照《人类简史》作者的观点，核武器的发明使得战争的成本和代价大大提高。和平是未来的主要基调，是长期格局。

　　但在长期格局当中也会形成一个不好的现象。在起点一样、在同一起跑线的情况下，游戏规则是公平、公开、公正的，还是会导致不公平的结果。更何况现实中游戏规则是不公平的，起点不一样，这种分化会越来越严重。这就是现在面临的问题，和平时间越长，分配情况越令人担忧，分布越来越极端化。

　　如何来克服这个现象？好多学者的最终结论都是，通过改革来解决问题。那么，一直说要改革，为什么不改呢？因为改革要付出代价、付出成本。如果不舍得成本，就难以推进改革。这就形成了当今世界的悖论，这个悖论如果一直持续下去，问题就会越来越严重。

　　第二个现象是一个正常现象，即产业分化，最明显的就是东莞。东莞的产业从原先的传统加工工业到现在搞机器人。这种新旧动能转换，广东有一句话叫“腾笼换鸟”。东莞有一段时间比较衰弱，因为鸟飞走了，新的鸟没进来。现在新的鸟进来了，所以房价也是大幅上涨。这个新旧动能转换是一个正常形象，更加看好这些新兴产业。

　　第三个现象是大城市化。我大概统计一下，2019年，广东有2/3的城市人口是在减少的。虽然珠三角发达，珠三角人口是进入的，整个广东省人口进入的，但是流出的人口是比较多的。现在看到的人口流入现象，是在往新一线和一线二线流入，三四五线都是流出的，所以买房的话肯定不能够买净流出地方的房子。

　　房地产分化也是一个结构性的，通胀也是一个结构性的。我们现在进入一个存量经济主导下的结构性的时代，经济在往下走，存量经济特征正是此消彼长，优胜劣汰，强者越强。

　　我看区域经济就看好两个地方：一个长三角，一个珠三角。民营经济越发达的越具有活力，越具有这种增长的动力，这种增长的动力会吸引更多的资源到区域来。

　　现在正在经历的不是城镇化，而是大城市化。2/3的全国的城镇人口在流出，1/3的大中城市、一线新一线的都在净流入。一定要把握好中国的这种趋势，人口的流向、资金的流向、产业的流向和物流、货币的流向等等，流向对投资的指导意义比较明显。

　　第四个分化就是大企业的盈利在增长，中小企业的盈利在下降。要解决中小微企业融资难融资贵的问题，要降低融资成本。中小企业日子不好过，越来越不愿意给中小企业家放贷，这是市场的规律。在经济增速放缓的情况下，大企业的集中度会进一步提升。

　　看到了现在中国经济的这种分化现象，看到了现在结构性问题所在，那么在解读政策的时候就会更加容易理解。很多人解读政策都有问题，觉得政策出台了就一定能实现。我的分析跟其他人相反一一出台一个政策，我会看问题在哪里，政策是问题导向、目标导向。

　　我理解政策的两个基本点，八个字：稳中求进，底线思维。

　　稳中求进，就是任何一项改革举措的前提是稳，如果不稳的话，那岂不是会出现很大问题。底线思维，则讲的是确保安全，不发生系统性风险，对于投资是有很好的指引。

　　关于政府工作报告，我最想强调的是：调控力度加大。何谓加大？第一是定向调控，第二叫相继调控，第三是精准调控。

　　我们为什么要强调调控？有两个逻辑。

　　第一，现在处在经济下行期，美国经济受疫情影响，完全不调控的到现在就是这样的结果。说明出现混乱局面、突发事件时，调控能起到作用。

　　第二，当数据获得量越来越大时，调控所花费的成本会大大降低，精准化程度会提高，通过 市场机制虽然能解决问题，但是付出代价可能会比较大。现在讲调控还是有它的逻辑所在的， 毕竟不是亚当斯密的时代了，现在的数据是量太大，我觉得今后的调控还会进一步加大。

　　至于这种政策大方向上，一个是扩内需，一个是强科技。这个理念肯定是对的，但是做起来是有难度。目标是对的，政策导向也是对的，关键是难度系数有多大。

　　把握结构性机会

　　最后谈谈资本市场。当前资本市场出现什么问题？

　　首先，注册制的推进速度放缓了。现在证监会明确了主要从事金融投资类业务的企业禁止在科创板上市，今年来讲，要注重上市公司质量，整个发行节奏会放缓。

　　从大类资产配置逻辑在通胀的格局下的配置逻辑，通胀是短暂的，不会对经济带来太大影响，但周期股的行情肯定还是有的。

　　从大类资产配置来讲，我觉得还是要降低对房地产的配置，增加对金融资产的配置。市场的泡沫还是客观存在的，我觉得投资的逻辑是一个结构性的，现在再也不能再期待有个全面牛市了。

　　我们的市场还是存在很大问题一一估值偏高，这是一个长期的体现。

　　投机性的属性还是比较明显的，还是要坚持价值投资理念。结构性行情，可能很多股票还会往下，少数股票会上。

　　楼市也是一样的，大部分城市的房价今后会下跌，少数地方会涨，就是进入到结构性时代，强者很强，此消彼长，优胜劣汰，这就是个存量经济。

　　存量经济是叫怎么来切蛋糕，增量经济是怎么去做蛋糕。做蛋糕的过程当中大家都能赚钱，切蛋糕的过程当中，给他吃多了，其他人就吃少了。

　　现在面临着比较困难的地方：现在已经进入到了一个全面过剩的时代。

　　当前全球经济的三大过剩：商品过剩、货币过剩与资产过剩。为什么我一直不担心通胀这个原因，商品是过剩的，短期变成短缺了。

　　我为什么认为“我们应该要买自己买不到的东西”。我曾经写过三篇文章。第一篇文章是在短缺经济时代，商品短缺的时候我认为你不要去买商品了，因为从资产配置角度来讲，商品总是要过去，因为它不是资产，在商品短缺的时代大家都没有资产，所以我就写过一篇文章

　　《把钱埋在哪里更值钱》。很多时候，投资的逻辑就跟别人反过来走那就对了。

　　2006年，我在《新财富》发了一篇文章：《买自己买不起的东西》。那个时候，大部分人工 资差不多，都用来消费。在这种情况下，应该加杠杆去买资产，不管买什么资产，买艺术品、买房子、买股票都可以。当时中国人都没啥资产，货币体量还是比较小，这要考虑眼光。

　　到2018年，我又写了一篇文章《买自己买不到的东西》。我发现货币过剩，资产过剩，只有买不到的资产，未来才会值钱。中国总量都过剩了，但存在结构性的短缺。

　　我们一定还是要从历史的眼光来看待资产配置的逻辑，要审时度势、看到我们未来过剩的情况，只有结构性的短期是存在的。比如说货币过剩，但是对于老少边穷地区来说，货币是短缺的，富人的货币是过剩的。

　　讲到资产，A股市场总体来讲，是反映出中国经济结构的变化。过去配置周期性行业，现在要配置一些高科技。高科技关键还是要看是多少、毛利率是多少。很多所谓的高科技被炒得很高的，毛利率只有10%，但它不过就是苹果产业链里面的一个，这种公司是很脆弱的。

　　真正有科技含量的，一定会在ROE、在毛利率上体现，不要只听故事。

　　大家一定要寻找好赛道。我在去年10月份的时候，写了篇文章《好赛道上面有多少匹好马》，赛道虽然好，但是跑的可能是“烂马”，估值是提上去了，将来是要回落的。

　　目前这一轮行情调整虽然还在调整当中，但我个人观点觉得，所谓的热门板块、抱团板块的估值水平还是偏高的。未来的集中度会进一步提高，有一半的股票以后不用去看了，它们的交易量以后会越来越小。

　　高成长，就是个神话，没有什么高成长的。中国有高成长的公司，整个占比也就是在1%左右，连续5年增长20%以上的企业占比大概就是1%，需要百里挑一。从配置来讲，就是看哪些企业能做大。

　　美国在2012年的牛市，是非常典型的结构性股市：10%的股票在涨，而80%的股票基本上是没怎么涨的。美国股市有200多年历史了，中国股市只有30年历史，美国股市的今天，肯定就是中国股市的未来。

　　在分化的时代，美国的很多公司都变成芝麻，少数公司变成西瓜。如今，中国股市也在分化，但是我们现在有好多像乒乓球一样的公司，未来会成芝麻，投资风险还是很大的。

　　这是一个分化的时代，我们应该要抓住这种未来成长性好、能够不断做大的企业。那么未来 到底是哪个公司能够做大？举个例子，比如高科技、人工智能、生命科学的，我们要注重于未来，一定要想象、思考。

　　大宗商品我觉得是一个短期的因素。我对第三季度能不能继续保持涨表示怀疑，原因在于大宗商品的定价在美国，但需求在中国。中国对这种金属的需求大致占到全球消费者的一半，但是中国的基建投资起不来、房地产也起不来，对大宗商品的需求到底有多大？我短期看好、长期并不看好。

　　房地产的话，就讲到这个结构性机会，减退房地产是大方向。所有的机会都来自于结构性的，结构性的机会就在于我们分化的时代，人口在分化、居民社会在分化、企业在分化、区域在分化……在分化的时代，强者很强。

　　我很荣幸能够站在广州，广州是大湾区里的城市，未来粤港澳大湾区弯线上的机会是非常多的。投资就是一个逻辑，从面到线到点。

　　从线来看，我就看好三条线：一个是粤港澳大湾区这条弯线；第二条是杭州湾湾区弯线上；

　　第三条线是长江经济带，贯穿东西的这条长线上面有几个核心城市，比如说长江末尾的南京、苏州、无锡、上海，再往中部地区是武汉跟长沙，再往西部是成都、重庆。

　　今天我给大家突出讲的是一个结构，如果把握不住结构的话，对于趋势即便掌握对了，恐怕也未必能够赚到什么钱。

　　最后一个话题关于人民币的汇率。

　　人民币的汇率还会持续升值吗？去年大家信心满满，今年又有点犹豫了，现在基本在6.0左右。我对人民币的未来还是看好，虽然存在问题，但我们要看相对优势。中国从经济总量来讲，超越美国是必然的，人民币的国际化是大趋势。

　　总体而言，在这个时代，大家在配置资产的时候，金融资产的配置是一个必然的选择，要把握结构性机会，而不是全面铺洒。有人问我，指数到什么时候见底？不要再去关注指数了，要关注哪些行业是一个有前景的行业；在有前景的行业里哪些企业是有真正有实力的企业。

　　但很遗憾，真正的好企业屈指可数、百里挑一，这就是投资难度为什么这么大的原因。让我们的企业更加有竞争力，还是需要通过改革、通过增强企业的活力，我们要更多的去思考这些问题。

　　我的报告就到这里，谢谢大家。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)