孙彬彬：如何看待春节前后的资金面？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬、陈宝林、许锐翔

摘要：

展望2月，考虑春节效应，我们预估银行体系资金缺口4000亿左右。全月资金压力不大，关键是春节前后的波动情况，取决于央行操作和应对。结合往年，央行春节节前净投放规模一般会达到1.6-1.8万亿，节后则顺势回笼，今年具体会如何操作，还是取决于货币政策重心。

由于当前央行货币政策的重心仍在平衡恢复经济和防范风险的关系，当前我国经济恢复形势良好，前期信用事件、银行结构性存款压降等任务也基本告一段落，央行可能到了适时退出流动性支持，将工作重心再度转向宏观稳杠杆的时候。

但随着国内外经济、政策、防疫形式的变化，央行2月操作仍面临多方面抉择：一方面，美元、美债上行为央行边际退出流动性提供了时间窗口；另一方面，国内防疫措施升级带来的冲击与不确定性，可能需要央行操作关注与应对。

总体上，我们判断央行退出流动性支持可能性较大。所以预计春节前央行投放可能维持紧平衡的状态，以MLF续作为例，1月31日前后逻辑上需要进行操作，操作规模可能6000亿上下，剩下资金缺口主要由公开市场投放完成。央行在具体操作过程中，会灵活把握货币政策的力度、节奏，以应对近期快速提升的不确定性。

按照当前所呈现的市场利率短端，考虑稳增长与防风险平衡，可能还是维持一个区间状态，可以用去年8月15日央行超额续作MLF以来，到今年1月15日央行首次缩量续作MLF这个阶段的短端区间作为下一阶段区间的前提参考。

至于长端利率，上有顶下有底的格局继续维持，所以操作上，我们还是强调安全边际，十年国债3.2%、十年国开3.7%的安全边际会更好一些。未来在波段中还是把握票息舒服与否，用票息来度量节奏，而不是简单用宏观来度量节奏。

 

　　如何看待春节前后的资金面？

　　1.1． 1月央行操作与资金面回顾

　　1月央行操作回顾。逆回购方面，本周以前，央行持续减少公开市场投放规模，第一周将7天逆回购规模从100亿元降至50亿元，第二周再降至20亿元。本周为对冲“税期高峰”下的缴税压力，周三、周四两天  央行分别通过7天逆回购投放了2800亿元与2500亿元。在对冲税期的操作过后，周五央行又重新将7天逆回购规模降至20亿元。

　　中期借贷便利方面，央行于1月15日续作了5000亿元MLF，规模不及市场预期，相较于1月到期的3000亿元MLF与2405亿元TMLF来说，相当于缩量投放。当日下午，央行货币政策司司长孙国峰在发布会上进一步表示，“目前的存款准备金率水平都不高”，打破了市场前期过于乐观、甚至一度形成的“降准”预期。

　　资金面观察，1月第一周，市场流动性整体仍延续了11月10日“永煤事件”以来的宽松状态。但在第二周开始央行投放持续“地量”，隔夜利率开始上行，1月6日至1月15日，隔夜从0.69%攀升至1.81%。此后，随着“税期高峰”到来，资金利率快速收紧，隔夜与DR007都明显陡峭上行。

　　结合孙国峰司长“目前的存款准备金率水平都不高”的表态，我们认为1月央行操作主要透露了两方面信号：一是央行流动性投放的边际收紧，阶段性宽松正在逐步退出。从资金投放量看，截至1月22日，央行共投放资金11850亿元，以当前央行20亿元的7天逆回购规模计算，1月央行总共投放的资金在12000亿元左右，明显低于我们此前测算的1月月资金缺口1.4万亿；从投放节奏看，央行周五投放重回20亿元地量，再次明确了自身态度。

　　二是央行仍旧注重精准调控，保证资金面“不缺不溢”，本周周中央行连续的大规模投放，既是对冲缴税影响，也是在安抚市场情绪，有意传递资金面不会快速收紧的信号。

　　当然最后一周央行行为仍然值得关注。那么2月叠加春节，流动性会如何变化？

　　1.2.2月银行体系资金变化情况

　　1.2.1．春节效应与央行应对结果

　　春节前社会取现需求较大，会对银行体系资金形成冲击。而如果春节时间与当年1月中下旬的“税期高峰”重叠，则会进一步冲击银行资金面，亟需央行操作对冲。

　　我们以春节前央行公开操作的第一笔跨年资金为央行投放春节流动性的起点，以距离除夕的日期计算，2020年央行投放春节流动性的起点为（T-9），2017年和2019年的起点为（T-21），2018年的起点为（T-21），并据此计算春节前央行净投放，结果如表1所示。

　　从净投放规模看，除疫情冲击下的2020年外，近年来央行为应对春节效应净投放的资金量基本稳定在1.67-1.85万亿左右。受疫情影响2020年净投放最高、分布也最集中，体现了货币政策的灵活性。2018年净投放分布最分散，但投放2018年春节净投放的资金链大致与2017年、2019年相仿。2017年与2019年净投放大致相仿，持续时间均为21天。

　　从投放方式看，央行主要通过三类工具投放春节流动：（1）逆回购，包括7天、14天、28天、63天逆回购；（2）中期借贷便利（MLF）与定向中期借贷便利（TMLF），这两年春节前央行不再通过28天、63天投放逆回购，而是增加了（定向）中期借贷便利的净投放量；（3）降准、CRA、TLF等非常规工具，与前两类央行货币政策常规工具相比，此类货币工具并不常使用。

　　此外，春节时间似乎也对央行为应对春节效应净投放的资金量有所影响。考虑春节假期从1月中下旬、2月上旬到2月中旬分布的2017至2019年，春节假期距离元旦最近的2017年央行净投放的资金总额最少，春节假期距离元旦最远的2018年央行净投放的资金总额最高，处于中间位置的2019年央行净投放的资金总额则处于2017、2018年之间。

　　而从资金面走势观察，过去五年中，春节前后资金面并无典型特征，只是临近春节资金面会紧一些。

　　考虑今年情况，从公开市场操作看，央行尚未展开应对春节效应的流动性投放，但如果考虑下次MLF续作正好处在春节假期，不排除央行会提前续作MLF的可能性，逻辑上1月末的概率较高，至于MLF以外在总量上和具体操作上央行是否还会有其他行动，则还需要结合今年的具体情况来展开分析。

　　1.2.2.2月银行体系资金变化情况的进一步分析

　　接下来，我们将进一步从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析2月银行体系资金可能面对的春节效应。

　　（1）货币发行（包含现金走款和银行库存现金）

　　从季节性变化来看，1、2月货币发行规模受春节影响较大，具体表现为春节假期当月的货币发行（特别是现金走款）规模会出现明显增长，下个月则会出现明显回落。今年春节假期在2月中旬，因而2月货币发行规模应该相对较大，结合2015和2018年的经验，我们判断2月货币发行规模大约在1万亿元左右。

　　（2）财政存款

　　与货币发行类似，财政存款在年初也表现出季节性特征，即春节假期当月财政存款相对较低，下个月则有所反弹。2021年春节假期在2月中旬，参考2015、2018年的情况，1月财政存款环比相比其他年份明显增长，2月则相比其他年份明显减少。

　　考虑利率债净供给规模：

　　地方债：参考团队前期报告《2021年利率债供给压力如何？》，我们预计2021年新增地方一般债约1.18万亿、新增专项债规模上限为3.75万亿，整体规模少于去年。当前国务院仍未下达2021年新增地方债限额，事实上，1月地方债发行节奏的后移也为1月上旬的资金面宽松提供了契机。根据去年2月地方债发行总量4379亿元判断，我们简单估计今年2月地方债发行规模为4000亿元，略低于去年2月。

　　国债：2020年12月30日财政部发布了《关于公布2021年记账式附息国债、储蓄国债、第一季度国债发行计划的通知》 ，根据通知，2月财政部分别计划发行6期记账式附息国债、4期记账式贴现国债，较去年2月少发行1期记账式贴现国债。近四年来2月国债的净融资额区间在【-220，309】亿元之间，参考2017、2018年的净融资情况，我们估计今年2月国债净融资减少约200亿元，总发行量约3400亿元。

　　合计来看，我们预计今年2月政府债券发行规模约为7400亿元，净融资为-200亿元，均较去年同期有所下降，这为我们根据季节性特征估计2月财政存款规模的变动提供了依据。基于2月财政存款略少于往年春节同期的判断，我们判断今年2月财政存款规模减少约6000亿元。

　　（3）外汇占款

　　12月我国外汇占款环比减少-328.7亿元，在我国四季度经济增长超潜在增速、美元相对弱势、且出口情况连续超市场预期等因素都对外汇占款形成支撑的情况下，根据国务院新闻办公室22日就2020年外汇收支数据情况举行的发布会 ，外汇占款减少的原因主要是“境内居民投资港股热情较高。”这也表明，央行并未对汇率和资本流动进行干预，资本流动更多是外汇资产“藏汇于民”的情况下市场化的调节作用。

　　从今年境内外权益市场的走势看，这确实可以部分解释我国今年外汇储备、外汇占款变动相背离的问题。按此逻辑，在港股行情逐步演绎的情况下，预计1月我国外汇占款仍有一定程度减少，规模预计在150亿元左右。但整体而言，不论是与其他项目、还是与历史比较，外汇占款变动的规模都不大，对春节前后资金缺口的影响有限

　　（4）银行缴准

　　12月社融增速连续两月下行，降至13.34%，人民币贷款增速也在持续下降，1月预计可能继续小幅下降。

　　展望2月，受到高基数、以及四季度经济增速超过潜在经济增速的情况下，我们预计2月社融信贷增速可能会显著下降，银行资产负债平衡压力和缴准压力预计会有所缓解。

　　综上所述，我们预估2月银行体系资金缺口大概会在4000亿元左右。

　　1.3.2月央行操作展望

　　参考陈雨露副行长与孙国峰司长在1月15日的新闻发布会上表述，2021年央行稳健的货币政策会更加灵活精准、合理适度，继续保持对经济恢复必要的支持力度。但在货币政策在有力支持实体经济的同时，也注重平衡恢复经济和防范风险的关系。

　　“2021年，稳健的货币政策会更加灵活精准、合理适度，继续保持对经济恢复必要的支持力度。人民银行会坚持稳字当头，不急转弯，根据疫情防控和经济社会发展的阶段性特征，灵活把握货币政策的力度、节奏和重点，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，以适度货币增长支持经济持续恢复和高质量发展。”

　　——陈雨露在1月15日2020年金融统计数据新闻发布会

　　“我国经济向常态回归，内生动力增强，主要经济指标持续好转，当前疫情变化和外部环境存在诸多的不确定性，国际经济金融形势仍然复杂严峻，经济恢复基础尚不牢固，货币政策在有力支持实体经济的同时要处理好恢复经济和防范风险的关系。因此2021年货币政策要稳字当头，不急转弯，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好时度效，保持好正常货币政策空间的可持续性。”

　　——孙国峰在1月15日2020年金融统计数据新闻发布会

　　那么，当前我国经济恢复与防范风险的进程如何？

　　（1）主要经济指标持续好转，四季度经济增速明显高于潜在增速

　　1月18日统计局公布的数据显示，我国2020年四季度经济增速6.5%。参考疫情前央行工作论文对我国潜在经济增速的测速，2020年四季度我国经济的潜在增速约为5.5%，即去年四季度实际经济增速已经明显高于潜在经济增速。参考孙国峰司长的《健全现代货币政策框架》，当前央行货币政策中介目标的锚应该是潜在经济增速，而非实际经济增速。

　　“在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。”

　　——孙国峰《健全现代货币政策框架》

　　从这个角度理解，随着我国经济持续向好。那么在防范风险方面，央行有哪些关注？

　　（2）永煤违约事件冲击已基本消退

　　去年11月，永煤发生实质性违约，对流动性和债市直接形成冲击。当前永煤事件已经过去了2个月，二级市场上信用利差已经明显收窄，截至2021年1月21日，全体产业债信用利差已基本回落至违约事件发生前水平，取消或发行失败的债券规模也已明显压降，可以认为，永煤违约对债券市场的冲击虽然还在，但是已经暂时告一段落。

　　另外，参考2019年包商事件，当时央行通过加大投放流动性对冲事件影响的时间跨度也是两个月左右，与永煤事件至今的时间跨度相当。

　　（3）银行结构性负债压降已告一段落

　　截至2020年末，全国商业银行结构性存款余额为64426.56亿元，这意味着继8月末结构性存款第一阶段压降目标完成后，第二阶段压降目标也几乎接近完成。按照此前监管部门要求，2020年年底，全国商业银行结构性存款余额应压降至2020年末初的2/3，63987.05亿元，当前规模与目标规模的差距仅440亿元。

　　根据公开市场新闻 ，目前银行结构性存款的余额较为充足，结构性存款压降任务基本告一段落。受此影响，1月银行间流动性有所缓解，同业存单利率较去年年末明显下降，截至2021年1月21日，一年期同业存单参考收益率已经低于同期限MLF利率水平。这应该也是1月上半月市场流动性较为宽松的原因之一。

　　（4）推动宏观杠杆率回到基本稳定轨道

　　稳杠杆是央行防范风险的工作重点。1月8日，央行行长易纲在接受新华社记者采访谈及“人民银行将如何平衡恢复经济和防范风险？”时表示 ，“从宏观上，要稳住宏观杠杆率”。受疫情影响，2020年上半年我国宏观杠杆率阶段性上升，其中非金融企业部门债务积累速度较快，金融风险上升。参考2017、2018年，在去杠杆阶段资金利率整体有所上行。

　　但易纲行长同时也强调，货币政策要“稳”字当头，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，且“宏观杠杆率增速预计今年回到基本稳定轨道”的目标也不同于去杠杆，货币政策还是会灵活精准、合理适度。

　　经济恢复与防范风险以外央行还关注什么？

　　（5）疫情防控仍是央行货币政策关注

　　近期海外疫情继续呈现反弹扩散趋势，而更值得关注的，可能是疫苗接种计划与疫苗有效率的不及预期。1月21日NATURE发布报告表示，有证据显示，在南非发现的一种冠状病毒变体（501Y.V2）不仅有着更快的传播速度，而且能躲过免疫反映，能够使新冠康复患者再次患病。尽管针对501Y.V2的进一步研究仍在继续，这一发现无疑对先行疫苗接种与免疫计划时间表形成了巨大挑战，加剧全球经济复苏的不确定性。事实上，当前包括英国、美国在内各国仍在陆续出现新冠病毒变体，进而一定程度上削弱了疫苗有效性。

　　与此同时，国内疫情防控形势也面临挑战。各省市目前已经升级疫情防控措施，部分地区已经实施封闭式管理，并向全社会倡议“春节期间非必要不返乡”。在此情况下，虽然当前工业制造业整体仍有保障，但参考去年春节前后，航空交通业、服务业、物流业等消费服务业大概率再受冲击，对我国经济形势的稳定造成影响。客观上，这也要求央行展开操作对冲防疫措施升级带来的负面经济影响。

　　简单回顾3月后全国当日新增确诊病例与公开市场操作规模的联系，虽然我们并未发现央行操作与零星的疫情反弹间的直接证据。但从趋势上看，央行逆回购力度在全球新增确诊反弹期间确实有所提升，还是能反映央行对全球防疫与经济复苏不确定性的审慎态度。

　　（6）拜登新政与美元、美债上行

　　1月21日拜登正式宣誓履职美国总统。上任前两天，拜登就马不停蹄的签署了27条行政命令，涉及疫情、全球领导力、移民、环境、不平等、经济六个方面。但实际上，市场早在1月7日民主党确认同意两院时就已有所反映，因为这意味着，后续拜登与民主党提出的总计1.9万亿美元的新一轮财政刺激计划将大概率获得通过。尽管在具体金额、项目可能还需要谈判，但整体仍能够显著提振对美国经济，受此影响，美债、美元开启上行。

　　我们在前期报告《如何看待当前央行货币政策与中美利差问题？》中提出，央行货币政策肯定是以我为主，但考虑内外均衡，在人民币汇率较快上行的过程中，中美利差走扩仍会对央行操作形成制约。当人民币升值的时候，资金利率不宜过高。我们认为，12月底到1月初的央行操作，可能一定程度也受此影响。当前美债、美元走强，美元兑人民币逐步企稳且有所上行，中美长端利差较最高点已压降约10%，客观上，这为央行退出流动性支撑提供了时间窗口。

　　综上所述，当前我国经济恢复形势良好，前期信用事件、银行结构性存款压降等任务也基本告一段落，央行已经到了适时退出流动性支持，将工作重心转向宏观稳杠杆的时候。但随着国内外经济、政策、防疫形式的变化，央行2月操作仍面临多方面抉择：一方面，美元、美债上行为央行边际退出提供了时间窗口；另一方面，国内防疫措施升级带来的冲击与不确定性，也需要央行关注。

　　不过按照我们此前分析，央行节前降准的可能性极小，流动性投放可能主要还是通过逆回购和MLF。预计央行将于1月30日前后开展应对春节效应的流动性投放，净投放规模应该低于2020年春节前，建议关注公开市场情况和提前进行的MLF续投放情况，我们预计MLF续操作规模可能会在6000亿上下。

　　1.4．小结

　　展望2月，考虑春节效应，我们预估银行体系资金缺口4000亿左右。全月资金压力不大，关键是春节前后的波动情况，取决于央行操作和应对。结合往年，央行春节节前净投放规模一般会达到1.6-1.8万亿，节后则顺势回笼，今年具体会如何操作，还是取决于货币政策重心。

　　由于当前央行货币政策的重心仍在平衡恢复经济和防范风险的关系，当前我国经济恢复形势良好，前期信用事件、银行结构性存款压降等任务也基本告一段落，央行可能到了适时退出流动性支持，将工作重心再度转向宏观稳杠杆的时候。

　　但随着国内外经济、政策、防疫形式的变化，央行2月操作仍面临多方面抉择：一方面，美元、美债上行为央行边际退出流动性提供了时间窗口；另一方面，国内防疫措施升级带来的冲击与不确定性，可能需要央行操作关注与应对。

　　总体上，我们判断央行退出流动性支持可能性较大。所以预计春节前央行投放可能维持紧平衡的状态，以MLF续作为例，1月31日前后逻辑上需要进行操作，操作规模可能6000亿上下，剩下资金缺口主要由公开市场投放完成。央行在具体操作过程中，会灵活把握货币政策的力度、节奏，以应对近期快速提升的不确定性。

　　按照当前所呈现的市场利率短端，考虑稳增长与防风险平衡，可能还是维持一个区间状态，可以用去年8月15日央行超额续作MLF以来，到今年1月15日央行首次缩量续作MLF这个阶段的短端区间作为下一阶段区间的前提参考。

　　至于长端利率，上有顶下有底的格局继续维持，所以操作上，我们还是强调安全边际，十年国债3.2%、十年国开3.7%的安全边际会更好一些。未来在波段中还是把握票息舒服与否，用票息来度量节奏，而不是简单用宏观来度量节奏。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)