周文渊展望2020：未来10年十大趋势

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 周文渊

　　近年来频发的文明冲突正是逆全球化的实质表现，文明冲突伴随而来的是全球经济贸易格局的深度调整及再平衡，全球化不确定性持续上升，贸易占比及增速显著放缓。

　　摘要

　　1． 经济潜在增速下降至4%-5%。受到刚性约束，经济增长速度下滑反映出潜在增长速度趋势变化。劳动力和资本形成的贡献都面临趋势性下降压力，生产性因素面临收缩，货币分配链条可能大幅缩短。综合各方面因素，经济潜在增速下降趋势已经较为明显。

　　2． 中国跨过中等收入陷阱，消费持续升级。中国人均GDP在2030年后有望跨入高收入行列，需要进一步发展现代服务业以避免陷入中等收入陷阱。消费的基础性作用日益突出。政府消费向公共服务领域倾斜，个人投资增加。

　　3． 中国进入老年时代，人口总量萎缩，社保支出大幅上升。中国人口在2030年左右达到高峰后进入负增长，或将进入中度老龄化社会，老年人口抚养比快速上升。养老和退休保障体系负担加重，财政补贴金额不断上升，养老金短缺将成为政府面临的最棘手问题。

　　4． 农业人口大幅下降，土地集约化上升。城镇化率持续增长，推动农村人口涌向城市，农村居住人口和农业从业人员将大幅下降。土地流转有望加快推进，农村土地集约化会明显上升。

　　5． 房地产进入存量时代，长期投资收益下降。新增城市建设用地开始逐步减少，住宅新建量预计缓慢下降，一二线与三四线城市出现分化。

　　6． 中国资本市场市值规模翻倍。资产证券化率随一级市场扩容及二级市场估值抬升有望进一步上升，带动资本市场市值规模实现翻倍。

　　7． 中国制造向“微笑曲线”两端延伸。中国制造业在国际分工中已经开始从价值链条微笑曲线的底端逐渐向两头过渡。制造业成本不断上升，但外商投资环境逐渐优化，国内产业结构持续升级，高技术制造业成为吸引外资主要行业。

　　8． 科技创新趋于活跃。技术周期进入中后期，数字经济预计将成为经济增长的主要动能。新型动力驱动系统持续创新，在未来仍然有较大的发展空间。生物医药、医疗器械突破人类极限，未来创新相关领域有望持续活跃。

　　9． 全球出现新型国际经济循环。短期国际货币体系仍然以美元为主导，国际循环或呈现区域性分化的特征。长期得益于技术的发展，全球或出现新型支付体系，美元为主的国际货币体系或经历重塑。

　　10． 百年变局，全球化不确定性上升。近年来频发的文明冲突正是逆全球化的实质表现，文明冲突伴随而来的是全球经济贸易格局的深度调整及再平衡，全球化不确定性持续上升，贸易占比及增速显著放缓。

　　一

　　经济潜在增速下降至4%-5%

　　当前经济增长速度下降是主动进行结构性调整的结果，只要放松经济政策和环保治理，经济增速会出现迅速回升。但是，主动性结构性调整是因为经济增长遇到高债务率、环境保护，资源可持续性等刚性约束而进行的，是对过去超常经济发展模式的矫正，保持环境、资源、金融可持续发展是生产可能性边界内在要义，所以经济增长速度的下滑确实反映潜在增长速度趋势变化。短期政策放松虽能刺激经济产出上升，但约束是刚性的，不从根本上释放约束因素，潜在产出水平难以发生变化，长期增速会慢慢回到自然增长水平。

　　图1-1：要素红利消失，中国贸易顺差对经济的贡献减弱

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图1-2：全球经济贸易再平衡，中国经济转型升级，实际增速下台阶

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　展望未来，中国GDP已经占美国GDP比例66%，位居全球第二大经济体，随着经济总量规模的上升，增速下降符合科学规律。从增长动能来看，劳动力和资本形成的贡献都面临趋势性下降压力，劳动力总量和结构未来十年持续恶化；资本形成增速将受到国内产业转型升级和国内中央地方激励约束机制调整的双重冲击，在未来十年内某个时间段可能出现断崖式下跌，恢复与否存在一定不确定性。生产性因素面临收缩，而技术和制度变革驱动的全要素生产率因素有可能受到全球技术保护主义和全球政治经济不确定性上升的影响保持低水平波动，甚至出现下降。从货币化来看，中国M2/GDP比例超过200%，逼近美国、日本，存量经济资源的货币化空间已经很低，未来需要通过资本再证券化来稳定货币化水平；从货币化增量来看，由于人口老年化和人工智能技术的发展，货币分配机制面临革新，货币分配链条可能大幅缩短，进一步造成贫富分化加剧，全球性低增长、低利率成为常态。综合各方面因素看，经济潜在增速下降趋势已经较为明显，按照主流学者预测，未来中国潜在增速的水平可能逐步经历从6%到4-5%，再到3-4%的水平。

　　图1-3：金融危机打破中美经贸循环，流动性过剩局面去而难返

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图1-4：中国存量经济资源的货币化空间有限

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　二

　　中国跨过中等收入陷阱，消费持续升级

　　中国人均GDP自2010年超过3000美元跨入上中等收入国家行列后进一步向更高水平发展。2016年人均GDP超过8000美元，2018年人均GDP达到9764美元，按年度汇率均值计算，2019年我国人均GDP有望突破10000美元大关，进入中等偏上收入行列，“十四五”期间将在该行列进一步巩固并提升。

　　2006年，世界银行在《东亚经济发展报告》中首次提出“中等收入陷阱”（Middle Income Trap）的概念，它是指一个国家的经济发展到特定阶段之后，比如人均GDP到8000-12000美元之后，经济增长进入停滞状态。中国经济从刚突破人均3000美元的中等收入水平到2019年已经增长了20年，根据国际经验，日本、韩国、中国台湾地区、阿根廷和巴西突破人均3000美元之后增长了约50年左右，前三个国家和地区跨过中等收入陷阱之后实现了持续增长，而阿根廷和巴西的人均收入却在增长三十年后停滞不前甚至出现下滑。对于中国经济未来发展路径，乐观角度而言，若沿着日韩发展模式，中国人均GDP在2030年后有望跨入高收入行列，2035年进一步巩固。

　　国际经验表明，在跨越中等收入陷阱的过程中，发达国家实现了服务业劳动生产率的提高和服务业结构转型，而落入陷阱的国家终结于服务业结构调整的失败。由此带来的启示是，为走上可持续增长的路径，我国在未来较长一段时间内需要发展现代服务业，尤其是提高教育、医疗等非市场化服务业的劳动生产率。

　　图2-1：中国经济增长与人均GDP水平

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图2-2：主要国家人均收入超过3000美元后的增长时间和发展路径

　　数据来源：国泰君安证券，PWT9.1

　　未来无论从中国巩固中等收入行列并向高收入行列迈进来看，还是提高劳动生产率和全要素生产率促进产业结构和服务业结构升级以避免陷入中等收入陷阱来看，消费在国民经济中的基础性作用将日益突出，居民消费会呈现持续升级的特征。

　　按购买力平价衡量，2016年我国人均GDP已经达14000美元，根据宾夕法尼亚大学世界表9.0（Penn world table 9.0，简称PWT9.0）公布的数据测算，到2025年该指标有望达到25000美元，在2035年达到35000美元。根据“博智宏观论坛课题组”的研究，“先发国家、后发成功追赶型国家、欧洲模式发达国家和资源禀赋丰裕型国家”四类典型发达经济体的经验表明，在人均GDP达到14000美元时，各经济体除衣食消费外的大多数需求结构存在不同程度差异，但当人均GDP达到25000美元后，终端产品（GFP）结构的趋同性开始显现，当人均GDP达到35000美元时，各国终端产品结构已明显趋同。主要特征表现为：食品、衣着类生存型消费支出比重下降，居民住房、出行、电子设备及通信消费、金融保险、文体娱乐等享受型、发展型消费比重提升。另外，政府消费向公共服务领域倾斜，以满足居民在教育、卫生、社保、福利等领域消费结构升级的需要。非生产性投资中，基建、地产投资增速下降，个人服务投资增加。

　　图2-3：各类型样本国家不同发展水平的“时间节点”

　　数据来源：国泰君安证券，博智宏观论坛课题组

　　图2-4：人均GDP达到14000美元时各国终端产品结构对比

　　数据来源：国泰君安证券，博智宏观论坛课题组

　　图2-5：人均GDP达到25000美元时各国终端产品结构对比

　　数据来源：国泰君安证券，博智宏观论坛课题组

　　图2-6：人均GDP达到35000美元时各国终端产品结构对比

　　数据来源：国泰君安证券，博智宏观论坛课题组

　　三

　　中国进入老年时代，人口总量萎缩，社保支出大幅上升

　　根据联合国人口司最新展望，中变量预测的情况下，中国人口总量预计将从2019年的14.32亿人减少2.23%至2050年的14.02亿人，印度将在2027年左右超过中国成为世界上人口最多的国家。在基准情形下，中国人口总量将在2030年前后达到峰值14.5亿人左右后进入负增长区间，从而出现较为明显的人口总量拐点。伴随人口总量萎缩，人口结构正在发生深刻变化；人口金字塔逐渐变成“头重脚轻”，老龄化人口逐渐增多。中国适龄劳动人口（15-64岁）占总人口比例在2010年达到高峰74.5%后持续回落至2018年的71.2%，而65岁及以上老年人口占比自2010年（8.9%）呈现快速增加。

　　图3-1：中国人口结构变化

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图3-2：世界十大人口最多的国家排名及人口预测

　　数据来源：国泰君安证券，联合国

　　联合国将65岁及以上老年人口占比超过7%或60岁及以上人口占比超过10%作为进入老龄化社会的标准。按照这一标准，中国自2000年开始进入老龄化社会。2018年中国大陆65岁及以上人口占总人口比为11.9%，60岁及以上人口占总人口比为17.9%，从目前的趋势来看，未来中国老龄化速度会以较高斜率上升，“十四五”期间中国或进入中度老龄化社会，2030年之后65岁及以上人口占总人口的比重或超过20%，届时中国将进入重度老龄化社会。

　　随着中国劳动人口拐点的出现，中国老年抚养比从2010年的11.9%也开始出现快速上行，2018年这一比例已经攀升至16.77%，预计2025年或接近20%。2010年中国是8.4个15-64岁劳动年龄人口对应1个65岁及以上的老人，这一比例在2018年已经下降到5.96：1，到2035年和2050年或依次下降到3：1和2：1。

　　图3-3：中国劳动人口与65岁及以上人口的比值持续下降

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图3-4：2010年之后中国老年人口抚养比显著上升

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　人口结构变化以及老年人口抚养比快速上升使得中国养老和退休保障体系负担加重，基本养老保险基金当期征缴收不抵支，养老金巨额缺口成为财政巨大负担。近几年我国财政补贴社保基金都高达万亿以上，例如2018 年社保基金收入7.9 万亿，其中有近1.8 万亿来自财政补贴，占比高达22%，而在2010年之前，这一占比只有12%左右。从财政负荷来看，近年来社保基金财政补贴金额占全国公共财政收入比重不断上升，2018年该比重已经超过9%。如果不考虑财政补贴，2013年以后我国基本养老保险就开始持续出现缺口，其中2016年及之后的缺口都在6000亿以上，养老金财政补贴占税收收入的比从2013年的2.73%上升到2017年的5.54%，占公共财政收入的比从2013年的2.3%上升到2017年的4.6%。

　　根据于洪、曾益（2015）的测算，即使考虑到财政补贴，我国基本养老保险基金也将会在2031年出现当期收不抵支，而到2046年累计盈余也将开始出现缺口。而社科院今年4月发布的《中国养老金精算报告2019-2050》中测算的结果更加严峻，报告预计2028年职工养老金将会出现当期赤字，到2035年累计结余也会转负。养老金短缺将是今后政府面临的最棘手的问题。随着年轻人涌向城市，农村养老危机更为严重。

　　图3-5：养老金缺口以及养老金财政补贴金额占公共财政收入比持续扩大

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图3-6：我国基本养老保险基金累计余额测算（万亿）

　　数据来源：国泰君安证券，于洪、曾益（2015）

　　四

　　农业人口大幅下降，土地集约化上升

　　20世纪90年代至今中国城市化经历加速发展阶段。根据世界银行统计口径，中国城市化率从1990年的26.44%持续上升到2018年的59.15%，与发达国家还有一定距离，但远超同期印度水平。根据国家统计局城镇人口统计口径，中国城镇常住人口从1990年的3亿人增加到2018年的8.3亿人，相应地，中国城镇化率从26.41%上升到59.58%，年均增长约1.1%-1.2%。其中1996年到2010年城镇常住人口城镇化率从30.48%上升至49.95%，年均增长1.37个百分点；2011年到2018年城镇化率从51.27%上升至59.58%，年均增长1.19个百分点。根据中国社会科学院财经院于2019年6月24日发布的《中国城市竞争力第17次报告》，未来几年中国城镇化率将持续增长，城镇化的速度将继续平稳下降，预计到2035年，中国城镇化比例将达到70%以上。

　　城市化、工业化快速发展，引致大量劳动力需求，促使城市劳动力市场日益紧张，工资水平不断提高，推动农村人口涌向城市。预计未来十年农村居住人口和农业从业人员将大幅下降。首要因素是随着城市户籍制度改革，农民工将大量变成城市居民，2018年末全国农民工总量2.88亿人，比2008年增长6294万人，未来十年农民工按3%-5%比例城市户籍化，将导致农村居住人口下降1-1.5亿人。其次，产业结构转变导致农业从业人口持续下降。农业就业人员占比从2002年50%的高位快速下滑，而第二产业和第三产业就业人员占比显著增加，第三产业就业人口占比在2010年之后开始超过其他两个产业。未来十年，农业从业人口占比有望降低至10%左右。从城乡区域来看，乡村就业人口同比增速自1998年转负之后持续下行至2018年的-2.87%；而城镇就业人口同比增速持续为正增长。三是人口正常更替导致农业从业人员明显下降。目前从事传统分散小农作业的广大农村居民普遍年龄在50-60岁左右；十年之后上一代农业从业人员将进入60-70岁年龄区间，普遍不太适合从事传统农业，而劳动年龄的农村人口持续向城镇、非农产业转移，加上农业效益低下，很多地方存在不同程度耕地抛荒闲置现象。农村居住人口和农业从业人员已经出现明显下降趋势，而且趋势不可逆，随着城市进一步大型化、深化，农村人口将继续减少，土地流转有望加快推进，农村土地集约化会明显上升。

　　图4-1：三大产业就业人员结构变化

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图4-2：城乡就业人员同比增速

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　五

　　房地产进入存量时代，长期投资收益下降

　　城市化浪潮之中，房地产业成为国民经济支柱行业，2000年以来房地产开发投资占全社会固定资产投资完成额的比重一直在20%以上，平均值为24%，房地产投资增速平均水平为21.2%。随着劳动人口占比拐点出现，房地产投资累计同比增速在2010年达到33.2%的高峰后持续回落至2015年1%的增速。2016年-2019年受去库存政策刺激和居民部门加杠杆驱动，房地产投资增速阶段性反弹至当前10%左右水平。

　　图5-1：中国城市化已经经历了加速发展的阶段

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图5-2：劳动人口拐点出现后，房地产投资增速趋势性放缓

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　2015年之前，个人住房贷款余额同比增速平均水平不超过20%，2016年在房地产去库存政策的刺激下，购房贷款余额同比增速当年高达30%以上，随后逐年放缓。居民部门新增中长期贷款占全部新增中长期贷款的比重在2016-2018年逐年攀升，2019年小幅下滑至46%的水平，近四年平均水平依然高达50%，其中2018年高达53%（类比2013年）。居民部门中长期债务扩张延长地产景气，比如近两年虽然地产销售放缓，但没有出现显著且持续的负增长局面。根据BIS数据，中国住户部门杠杆率从2012年不到30%攀升至2019年Q1的53.6%，尤其是2016-2019年，居民购房需求释放，杠杆率快速增长，绝对水平三年之内增加了13%，超过2012-2015四年增量。2019年一季度居民部门杠杆率53.6%，已经接近1985年的日本和2001年的韩国。

　　图5-3：近年来中长期贷款近半数来自居民部门的贡献

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图5-4：主要国家住户部门杠杆率水平

　　数据来源：国泰君安证券，BIS

　　展望未来，从土地供给和投资需求来看，房地产市场可能进入存量时代。供给端来看，2000年-2018年我国城市建设用地从22113.7平方公里增加到56075.9平方公里，同比增速在2012年最高为9.29%，2018年下降至1.67%。随着城镇化推进方式逐步改变，过去摊大饼式的扩张已不可持续，每年新增城市建设用地开始逐步减少。预计未来十年，新增建设用地增长将会被严格控制，从土地利用方式来看，加强对存量低效闲置用地的再利用将是重要趋势。需求端来看，2020年-2030年中国城镇化仍然可能有10%的空间，但考虑人口增长、城镇化趋势、居民杠杆率以及城市建设用地供应等因素之后，2016-2019年的地产投资增速反弹是暂时的，未来十年住宅新建量预计总体会呈现缓慢下降态势，剔除价格后的住房投资实际增速可能为负，房地产市场将逐渐进入存量时代，长期投资收益将下降，一二线城市和三四线城市地产投资增速及投资收益将出现明显分化。

　　六

　　中国资本市场市值规模翻倍

　　近十年以来，A股市场显著扩容。上市公司数量从2009年的1678家增加至2019年12月23日的3734家，年均增加200多家；上市公司总市值从2009年的24万亿元增加至2019年的56万亿元，流通市值从15万亿元增加至45.5万亿元。

　　我国资产证券化率（股市总市值占GNP的比例，后来也常用GDP代替GNP，也称巴菲特指标）在近十年的平均水平为63%，2017年和2018年的证券化率水平分别为70.6%和63.7%，与国际上主要国家相比仍然处于较低的水平。未来随着中国一级市场的扩容以及二级市场估值的抬升，中国资产证券化率有望进一步上升，未来五年按照70-75%的证券化率估算，中国资本市场市值规模有望在2025年前后实现翻倍，超过100万亿元。

　　图6-1：中国资本市场规模

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图6-2：2018年各国资产证券化率

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　七

　　中国制造向“微笑曲线”两端延伸

　　自2001年加入WTO以来中国对外贸易取得快速发展，产业对外开放进入全新阶段。我国制造业已深度融入全球产业链，规模快速增长，全球位次大幅提升，高技术制造业初步具备一定国际竞争力。

　　中国2018年出口金额约2.5万亿美元，进口金额约2.1万亿美元，分别较相较2001年底增加了10倍和8倍；中国货物贸易顺差占GDP的比重从2001年的1.68%最高上升至2007年的7.53%。2008年金融危机之后，随着国际经济贸易格局进入深度再平衡，中国贸易差额占GDP的比重逐渐下滑，2018年已经降至3%以内较为合理的水平；同时中国贸易结构也发生了本质性的变化，一般贸易占比自2008年开始超过加工贸易占比，2016年一般贸易占比已经上升至55%，而加工贸易占比下降至30%，出口附加值不断增加。中国制造业在国际分工中，已经开始从“微笑曲线”的底端（以组装为主）逐渐向两头（上游的开发、生产和下游的销售、服务）延伸，供应商本土化的趋势尤为明显。

　　图7-1：中国贸易差额占GDP的比例下降至3%以内的合理水平

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图7-2：对外贸易结构持续升级

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　随着劳动人口、土地、资源等要素红利的逐渐消失，中国制造业成本不断上升，近年来国内出现部分外资企业向东南亚、拉美和非洲等发展中国家转移的现象。2010年以来我国每年实际利用外资增速大幅下滑，但是由于外商投资环境不断优化和相关行业开放程度的提高，国内产业结构持续升级，高技术制造业成为吸引外资主要行业。2017年高技术制造业实际吸收外资同比增长58%，占比高达到26%，比2009年和2016年17%的水平提高9个百分点左右。2018年以来受贸易摩擦影响，高技术制造业实际使用外资的增速和占比皆有所下行，但不改变中国科技创新型产业吸引外资的趋势。未来会有更多的跨国公司将研发中心等产业链上的高端环节转移至中国，中国出口将由中低端产品向中高端产品持续演进。

　　图7-3：高技术制造业成为外商直接投资的主要方向

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　图7-4：中国逐渐成本资本净输出国

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　八

　　科技创新趋于活跃

　　本轮技术周期源自上世纪80-90年代美国信息技术创新，并在2000年后在中国以及新兴经济体扩散，当前已经进入信息技术成熟阶段的中后期。2025年之前，科技创新将体现在成熟技术的深度延展和升级，如电子通信、人工智能、新能源动力系统、生物医药领域会持续活跃，航空航天对宇宙的探索也令人期待。

　　2019年6月6日中国发放5G牌照，10月31日工信部、三大运营商和中国铁塔共同宣布5G商用启动。GSMA在其《全球移动趋势2020》中预计，全球移动通信网络运营商在2025年之前的5G建网投资总额将达1万亿美元。其中2018-2021年3000亿美元，2022-2025年进入集中爆发期达7000亿美元。全球各大洲建网投资方面，亚太领衔达3700亿美元、北美3050亿美元、欧洲2010亿美元。其中，中国、美国、韩国和日本将占据主导地位，成为5G投资典范、引领全球5G网络建设浪潮。

　　随着2019年5G时代的到来，电子通信、人工智能等各行业将迎来全面创新联动。信息通信业作为推动数字经济发展中坚力量的地位将更加凸显，成为产业转型升级的核心引擎。中国数字经济占GDP比重已从2013年的23%提升到2018年的35%，预计2030年将超50%，成为经济增长的主要动能。另外，万物互联的时代也有望实质性到来。GSMA在其《全球移动趋势2020》中预测，2025年全球物联网IoT连接数将较2018年增加近三倍，达到252亿个。其中工业物联网增量贡献显著达101亿，消费物联网增量为60亿。另外，2025年全球物联网收入将以年均23%的速度增长，达到1.1万亿美元，是2018年的四倍。在完成第一阶段的连接性奠基工作后，物联网将随着生态健全完善，技术赋能各行各业；在大数据、AI的助推下，物联网将在垂直行业解决方案发挥升级革新作用。人工智能将是第四次工业革命的主要推动力，5G+AI将给世界经济带来百万亿级人民币增长。

　　图8-1：各大区域移动通信网络投资额2018-2025（十亿美元）

　　数据来源：国泰君安证券，GSMA Intelligence

　　图8-2：物联网IoT增长范式

　　数据来源：国泰君安证券，GSMA Intelligence

　　新型动力驱动系统持续创新。2011年开始新能源车步入高速发展期，作为主要中游产业，动力电池也随之进入爆发期，全球动力电池出货量从2011年的1.08GWh上升至2018年的106GWh，8年增长近百倍。中日韩领衔全球动力产能，其中中国占比高达61%。2019年12月3日，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），提出2025年新能源汽车销量占比达到25%左右，相比2017年出台的《汽车产业中长期发展规划》以及2019年10月传闻的2021-2035规划版本，这一比例均提升了5%。保守假设2020-2025年汽车复合增速2%，对应2025年国内新能源汽车销量达723万辆，2019-2020年新能源汽车行业复合增速高达34%。受益下游新能源汽车发展，新能源新动力系统在未来仍然有较大的发展空间，2030年动力电池单体能量密度有望达500Wh/kg。

　　生物医药、医疗器械突破人类极限。EvaluateMedTech预计2024年医疗科技的研发投入将达389亿美元，2017-2024年均复合增长率将保持在4.5%。2018年以来以医保局带量采购和使用为深化医改的突破口，深刻的影响了医药全产业链，推动医改进入新周期，在新周期下创新成为了企业核心竞争力和投资主线，未来创新相关（创新药、创新医疗器械、创新外包服务商）领域有望持续活跃。

　　图8-3：2018全球动力产能分布（按国别）

　　数据来源：国泰君安证券，GGII

　　图8-4：全球医疗科技研发投入

　　数据来源：国泰君安证券， EvaluateMedTech

　　九

　　全球出现新型国际经济循环

　　美国互联网泡沫破灭后，中国加入WTO并以要素相对优势参与国际分工，美国将生产、产能、投资、供给端等大部分产业转移至国外，并通过进口商品满足国内消费，从而产生了美国作为消费国拉动以中国为主的制造国以及其他资源国新兴经济体的实体经济循环，推动全球经济在2002—2007年进入扩张周期。在美元为国际主导货币的背景下，这一循环还产生了新兴经济体贸易盈余（货物美元和石油美元）回流美国的金融循环，支持了美国的双赤字格局。2008年金融危机之后，旧有的国际经济金融循环体系被打破，全球经济贸易格局及货币体系都进入再平衡。

　　图9-1：2002-2007年以中美为核心国的国际经济与金融循环

　　数据来源：国泰君安证券

　　2009年之后，美国通过量化宽松政策和财政赤字扩张来支持居民部门去杠杆，同时进行再工业化和页岩油革命以缩减贸易赤字和能源赤字。在此期间， 2009-2012年美国私人部门资产负债表逐步修复，企业杠杆率在2013年年初企稳并开始回升，美国经济进入复苏通道，美联储也开始退出量化宽松政策并重塑美元信用。2009年之后，美元指数从2011年76的底部企稳回升并在2013年之后加速上涨至2015年96以上，2016年-2017年横盘在96附近。2018年-2019年，全球贸易环境进一步恶化，地缘政治事件风险增加，美元风险调整后的收益依然具有相对优势。短期而言，国际货币体系仍然以美元为主导，国际循环或呈现区域性分化的特征，如美国通过能源独立和需求转移实现“美加墨”经贸闭环，中国则通过产业转型和转移构筑“一带一路”亚欧非多边体系。长期而言，得益于技术的发展，全球或出现新型支付体系，如数字货币等；另外，随着人民币国际化的推进以及其他要素占优主体的出现，美元为主的国际货币体系或经历重塑，届时新的国际循环有望出现进而推动全球经济贸易进入新一轮的扩张。

　　十

　　百年变局，全球化不确定性上升

　　全球化主要指以经济为核心的全球化推动世界在政治经济文化各领域的相互依存和紧密联系。历史上存在两次深刻的以经济全球化为核心带动的全球化浪潮。第一次指从1870年代到第一次世界大战，第二次工业革命推动商品、资本和劳动力在全世界的流动性达到了空前的高度，以货轮和电报为代表的海洋运输以及电力、石油的开发使世界通信和距离拉近；而第二次全球化则是指二战后至今的时代，是以新科技、新能源著称的第三次工业革命推动整个世界在政治、经济、文化各领域相互联系和相互作用。

　　近年来频发的文明冲突正是逆全球化的实质表现，如贸易保护主义抬头、发达国家经济上的“再工业化”以及政治上的“民粹主义”。文明冲突伴随而来的是全球经济贸易格局的深度调整及再平衡，全球化不确定性持续上升，贸易占比及增速显著放缓。2018年以来，全球贸易摩擦等风险因素不确定性逐步升高，打击全球商业和投资信心，影响全球生产率、产出增长加速下滑。在未来较长一段时间内，全球经贸格局仍将面临重塑，全球化虽大势所趋但必历经波折。

　　图10-1：金融危机之后，逆全球化加剧

　　数据来源：国泰君安证券，Wind

　　(本文作者介绍：国泰君安交易投资委员会资产配置研究总监)