陈广垒：中国恒大集团是过度负债以致大而不能倒吗？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈广垒

　　一、引言

　　2023年7月17日，中国恒大集团（03333.HK）连续发布2021年和2022年业绩公告，分别亏损6862.19亿元和1258.14亿元[1]，同比分别下跌235.02%和26.63%；截至2022年12月31日，资产负债率和权益负债率分别为132.58%和-406.86%，扣除合约负债后的资产负债率为93.36%[2]，净负债率为-99.83%。业绩公告的发布再次将从2022年3月21日停牌至今的中国恒大推向舆论风口，2.44万亿元债务余额更是引致社会公众哗然。

　　从业绩公告看，恒大地产2021年度亏损额为2022年《财富》500强中国企业亏损总额的1.6倍，并超过2008年全球金融危机期间全球最大保险集团AIG（-992.89亿美元）成为全球商业历史上最大亏损企业[3]。此外，中国恒大已分别于2022年（4次）和2023年3月发布清盘申请公告，并在境外债权人支持下延后至7月清盘申请聆讯。

　　作为非金融企业的中国恒大已经严重资不抵债，（境外）债务重组正在进行，但是否属于大而不能倒（too big to fall）呢？[4]

　　二、恒大地产负债结构具有广泛影响[5]

　　（一）付息债务比例较小，抵押付息债务安全性相对较高

　　2022年业绩公告显示，截至2022年12月31日，中国恒大的付息债务余额为6123.91亿元，占负债总额25.12%。其中，短期付息债务占债务总额比例为24.08%，并较2020年末下降14.53%，但现金仅为143.05亿元（含受限制现金）。这表明2021-2022年恒大地产已经无力偿还债务，“保交楼”而不是发展成为首要经营目标，列报的长期借款主要是未到期的债券/（美元）优先票据。其中，人民币和美元计价的付息债务总额分别占75.95%和21.23%，这也导致存在一定的汇率风险，如2022年因美元升值而确认95.9亿元汇兑损失（见表1）。

　　注释：

　　1、截至2020年12月31日，中国恒大抵押贷款余额为3883.49亿元，占比为76.64%，抵押物为投资/开发中/持作出售竣工物业、厂房及设备、使用权、银行现金、无形资产、应收账款及子公司股权等，抵押价值比率为74.17%。

　　2、银行借款及其他借款期限结构中，1-5年和5年以上分别占51.66%和1.52%。

　　3、全部付息债务期限结构中，1年以内、1-2年、2-5年和5年以上分别为46.82%、23.25%、28.40%和1.52%。

　　4、截至2022年12月31日，加权平均利率为8.12%，较2021年度下降0.26pp。

　　资料来源：根据2020年度报告整理。

　　结合2020年度报告和2022年业绩公告，可以推断中国恒大债务期限结构主要具有五个特点：（1）付息债务占比总体相对较低；（2）银行借款及其他借款抵押率较高，具有相对的安全性，但中长期信用债务凭证安全性较低；（3）付息债务期限结构的剧烈变化或许源于2021年兑付到期债务凭证，以及长期付息债务一年内到期的期限结构转换；（4）2021年度发生较大规模还款，但2022年度出于“保交楼”而付息债务增加0.83%；（5）加权平均利率整体不断降低，这与基础利率不断调减有关，也与保交楼专项借款利率较低有关。

　　（二）非付息债务影响重大且广泛

　　在不考虑递延所得税因素影响时，合约负债和应付贸易账款及其其他应付款项分别占债务总额32.09%和45.11%。其中，应付贸易账款及其他应付款项下应付工程材料占比为26.53%。

　　结合2020年度报告、2021-2022年度业绩公告中资产负债表“应付贸易账款及其其他应付款项”披露情况，发现两个主要现象：（1）整体环比不断增加，2020-2022年环比增长分别为15.54%、7.74%和12.19%，显示在“保交楼”政策下资金状况并未缓解，并进一步加剧，但也显示出业务似乎正在复苏；（2）应付工程材料变化总体稳定，2020-2022年环比增长分别为14.15%、-5.90%和1.91%，与整体波动趋于一致，且年度间相对稳定[6]。

　　合约负债通常体现为因控制权未实现转移而尚未结转为收入的款项，本质上属于未确认收益（前提是商业活动正常化）。当房地产开发商因向客户交付物业产品/服务并发生控制权转移时确认为当期收入[7]。2020-2022年末，中国恒大合约负债占负债余额的比例分别为10.67%、39.20%和30.37%，环比增长分别为43.21%、424.56%和-26%。这也反映出两个主要问题：一是2022年以来“保交楼”取得一定效果，整体经营似乎开始出现复苏迹象；二是2021年度存在重大的“会计政策变更”具有重要影响。这也直接导致营业收入确认出现重大问题。根据2021年度业绩预告，2021年度以前，中国恒大将客户接受物业或根据销售合同被视为物业已经获得客户接受（以较早者为准）时确认收入，而在2021年后（含），由于流动资金困难，将获得项目竣工证书或业主占用作为收入确认时点。中国恒大声称无法按照香港会计准则进行追溯调整，这更能反映财务状况，且更具有实际可操作性。但是，这种收入确认是较为激进的。在收入确认会计政策变更情况下，截至2021年1月1日，中国恒大将计入合约负债但尚未确认为收入的6643.44亿元在年度内相应条件满足时确认为收入，相应地调减权益1024.84亿元。但是，即使巨幅调整合约负债并可能在未来年度交付并确认收入，但如何保证经营活动现金流量稳定、可靠呢？这或许也是直接导致上会柏诚（继任核数师）发表无法表示审计意见的重要原因。更为重要的是，中国恒大对收入确认政策的巨幅调整必然会导致以前年度高额现金分红基础的丧失，如2009-2020年间现金分红比例为10%-62%。

　　中国恒大声称的收入确认政策的重大变更的性质是严重的，不但直接违反相关性、可靠性和一惯性等会计原则，而且也与行业惯例存在显著的重大差异，存在重大的会计欺诈嫌疑[8]。即使上会柏诚出具“无法表示意见”审计报告，依然不能改变中国恒大已经严重资不抵债且持续经营能力存在重大问题的嫌疑，并直接影响到财务报表编制基础的合理性。

　　从公司财务角度看，房地产开发公司的融资渠道主要是下列四个方面：自有资金（投入资本和未分配利润）、外部付息债务、建筑施工和装饰装修企业等供应商垫款和合约负债（预收账款）。在考虑到外部付息债务（尤其是银行信贷融资）担保物相对充足情况下，无论是供应商垫款还是合约负债，开发商面对的最终都是广大社会公众，尤其是以农民工为主体的施工队和三四线城市业主。2020年度报告披露，中国恒大土地储备项目798个，面积为2.31亿m2，广布于全国234个城市。从原值结构看，一、二线城市占比约为67%，三线为33%[9]。在当前中国二元经济结构不断加大背景下，中国恒大的巨额应付贸易账款和合约负债会直接导致广大农民工和（潜在）业主面临资金链断裂、家庭困难乃至解体等悲剧，也将直接压低社会居民消费。

　　（三）巨额债务已经影响到中国房地产产业链的安全

　　房地产业是国民经济的支柱产业。例如，2020年，房地产业对国民经济贡献率为7.34%；在第三产业占比为13.5%，仅次于零售业和金融业，且具有广泛关联性。作为“高周转”发展典型的中国恒大从2016年开始实现资产和负债狂飙，成为中国房地产业资产和负债超大规模的企业。

　　当从2021年陷入财务困境后，从2022年业绩报告看，中国恒大已经对房地产产业链产生重大影响，主要表现在：（1）以南通三建为代表的建筑施工企业纷纷陷入破产清算/重整状态；（2）以广田股份、金螳螂和全筑股份为代表的装修企业出现申请破产重整或*ST而濒临退市[10]；（3）以索菲亚家居和江山欧派为代表的家居企业[11]；（4）以世联行和易居中国为代表的房地产经纪企业[12]。这些企业均因与中国恒大存在巨额应收账款并计提坏账准备而业绩暴跌，财务状况持续恶化；（5）以盛京银行等为代表的金融机构[13]。

　　（四）主要结论

　　从债务渠道结构看，中国恒大的付息债务占比相对较低，且抵押物相对较为充足，在拨备充分情况下对金融系统尚不构成大而不能倒。但是，相对于对社会产生广泛且影响巨大的应付贸易账款和合约负债，则涉及到社会公众的重大利益，具有较大的系统性风险，从社会效应方面看则是大而不能倒的[14]。

　　三、主要教训及启示

　　中国恒大债务巨大且影响广泛，并影响到房地产业整体安全和声誉，已经具有一定的大而不能倒特征。除处置资产、新增融资[15]、展期和债务重组等措施外，中国恒大当前还面临巨额法律诉讼[16]和房地产业及宏观经济下行等不利情形，“保交楼”任重而道远。

　　从中国恒大因过度负债以致出现大而不能倒现象，我们可以得到下列主要教训及启示：

　　一是房地产企业的未来发展战略及路径选择是什么？房地产业依然是国民经济的支柱产业，但如何选择发展战略呢？这是目前每一家房地产企业都将面临的重大问题，这与所有制性质无关。或许存在许多发展战略选择，但盲目不相关多元化显然是存在严重问题的，相关多元化或许是选择（如物业管理）。这与多元化扩张能否实现协同效应直接相关。在狂飙猛进时期，中国恒大先后涉足新能源汽车、快消品和金融乃至体育等不相关产业，但最终沦落至此。这或许是许多大型中国民营企业集团宿命的集中体现。多元化应当是可实现的潜在协同效应为前提，而不是追求规模扩张，甚至是与经营无关的目标（如政治待遇或宗教信仰等）。

　　二是如何选择房地产企业的发展模式。以中国恒大为代表的“高负债、高杠杆、高周转”发展模式是有前提条件的，主要包括中国城镇化率的快速提升、宽松的信贷政策和分税制下地方政府对“土地财政”的依赖。在2008年全球金融危机后，极度宽松货币政策为高周转模式创造出宽松信贷基础，但在当前“房住不炒”政策影响下，对照铁狮门和凯德等先进企业，我国房地产企业该如何选择发展模式以实现可持续发展是必然面临的重大选择，这与所有制无关，而关系到房地产企业的经营策略选择。但是，房地产企业发展模式选择一定是多样化的，并不存在单一的最佳模式。这与房地产业的多样化业态直接相关，如住宅地产、商业地产和文旅地产等都有不同的盈利模式。

　　三是如何做好适度负债？虽然Modigliani和Miller（1958）年创造性地提出现代资本结构理论后，但对“融资战略（如目标资产负债水平）的了解甚少”（Myers，2001）。适度负债能够有效提升权益报酬率，但应当以利息税盾效应的最大化为边界，而不应当盲目通过负债扩张驱动规模增加，以致增加破产成本和代理成本。中国恒大以无限负债扩张为动力推动资产规模快速增长就是前车之鉴。负债管理不仅是房地产业普遍面临的主要问题，也是所有企业（含城投企业）都已经或将面临的问题，这在宏观经济呈现L型走势时尤为重要。

　　[1] 2006年至2020年，中国恒大实现归母净利润为2673.65亿元。2021-2022年亏损额是前15年已实现净利润总和的3.04倍。2022年度，中国恒大实现合约销售额、销售面积和回款额同比分别下降91.50%、24.95%和7.66%。

　　除非特别标明，本文计价货币均为人民币（下同）。

　　[2] 净负债率较小与中国恒大声称的调整收入确认政策直接相关。经收入确认会计政策调整后，截至2021年12月31日，中国恒大合约负债调增7886.01亿元，增长424.56%。这似乎为未来确认收入提供保障。

　　[3] 2021年12月31日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元兑6.3757人民币。按照2021年末汇率折算，2021年度，中国恒大亏损额为1076.30亿美元；同理，2022年度亏损额为180.65亿美元。

　　[4] 大而不能倒（too big to fall）一般是指具有系统重要性的（金融）企业因规模巨大、社会关联度高且占据重要地位而发生倒闭时会引起巨大社会动荡，以致政府被迫救助以减少社会整体损失。大而不能倒主要适用于金融系统。这是因为特定大型金融机构的倒闭将会感染（contagion）到其他财务状况较好的金融机构（如挤兑），从而导致金融系统崩溃。在2008年全球金融危机时，大而不能倒是美联储和财政部救助的重要原因。但是，当出现大而不能倒现象时，会引发巨大的道德风险，或将导致金融机构在未来经营更加激进，并扩大风险敞口。例如，2008年全球金融危机期间，鉴于AIG对美国金融体系具有系统重要性，美国财政部和美联储先后在2008和2009年三轮对AIG增资1823亿美元，持股比例达到92%。

　　[5] 考虑到中国恒大尚未公布2021和2022年度报告，在财务分析时，结合2020年度报告一并分析推断。

　　[6] 应付工程材料主要是建筑施工企业和装修装饰企业垫付款。在预售制下，为了提高股东回报，房地产开发企业都会要求建筑施工或装饰装修企业垫资，从而减少自有资金占用。这是当前中国房地产开发企业普遍采用的商业模式。在这种商业模式下，房地产开发企业能够用较少的自有资本撬动巨大的社会资本，在财务报表上则体现为应付账款和合约负债（预计负债）高企，资产负债率和权益负债率高而净负债率相对较低。

　　[7] 中国企业会计准则已实现与国际财务报告准则趋同。在确认收入时，以控制权实质性转移为核心。在房地产行业，一般在开发产品发生控制权转移时确认为当期收入。例如，万科A（000002.SZ）是在客户取得相关商品或服务的控制权时确认收入。针对房地产销售，根据销售合同条款、各地的法律及监管要求，满足在某一时段内履行履约义务条件的，在该段时间内按履约进度确认收入。保利发展（600048.SH）则当房产完工并验收合格，签订了销售合同，取得了买方付款证明并交付使用时确认收入。

　　[8] 中国恒大声称的收入政策变更是否属于会计政策变更还是重大会计差错也是存在争论的。这涉及到专业判断。会计政策变更旨在提高会计信息的相关性和可靠性。当会计政策变更无法提供更具有相关性和可靠性的会计信息时，可能存在利用会计政策变更来操纵年度收益的重大瑕疵。

　　[9] 中国恒大未公布详细的土地储备分布地域。

　　[10] 根据2022年度报告，全筑股份（603030，SH）对中国恒大（含附属公司，下同）应收账款余额为30.51亿元，计提坏账准备14.45亿元，计提比例为47.36%。2022年度，全筑股份实现归母净利润为-11.97亿元；广田股份（002482.SZ）对中国恒大应收账款余额为71.19亿元，计提坏账准备54.81亿元，计提比例为77%。2022年5月，广田股份被债权人提出重整和预重整申请，并得到受理。2022年，受到恒大集团债务违约影响，营业收入下降55.66%，且连续两年亏损在52亿元以上；金螳螂（002081.SZ））对中国恒大应收款项（含应收票据、应收账款和合同资产等）为82.68亿元，已计提坏账准备58.79亿元，计提比例为71%，但保全资产总额目前尚可覆盖应收账款净敞口（23.89亿元）。2021年度，金螳螂归母净利润为-49.50亿元。

　　[11] 根据2022年度报告披露，索菲亚（002572.SZ）对中国恒大应收账款余额为7.65亿元，计提坏账准备6.12亿元；江山欧派（603028.SH）对中国恒大应收账款余额为7.14亿元，坏账准备为5.71亿元。2022年度，江山欧派实现归母净利润为-2.99亿元。索菲亚和江山欧派坏账准备计提比例均为80%。

　　[12] 根据2022年度报告，世联行（002285.SZ）对中国恒大应收款项（应收账款、应收票据、合同资产和其他应收款）余额为12.41亿元，间接投资而持有的其他非金融流动资产1亿元（按照投资成本计量）。2021年和2022年分别计提信用减值损失16.02亿元和3.15亿元，分别实现归母净利润-11.29亿元和-3.43亿元。易居中国（02048.HK）未披露对中国恒大的应收账款敞口。2021和2022年度，易居中国分别计提预期信用损失89.63亿元和9.96亿元，实现净利润分别为-122.65亿元和-4.97亿元。

　　[13] 参见腾讯网《盛京银行追债恒大：别走，你还欠我300多亿》（网址：https：//new.qq.com/rain/a/20221102A08TIS00）。

　　[14] 本文无意去讨论如何救助问题，以及如何追责，也无意去讨论预售制，只是从公司财务角度去分析中国恒大债务。尽管如此，针对中国恒大债务巨额债务，监管机构和社会公众都需要认真思考这种现象到底是怎么发生和累积的，并从制度层面建设好预防机制。

　　[15] 中国恒大发布公告称未来三年保交楼是经营重点，但预计需要新增融资2500-3000亿元。这或许需要用较长时间来完成保交楼任务。尽管中国恒大确认新增7886.01亿元的合约负债，但如何有效履约交楼呢？从披露的财务数据看，中国恒大将面临巨大挑战。

　　[16] 根据2022年度业绩公告，截至2022年12月31日，中国恒大3000万元以上诉讼案件1519件，涉及金融为3953.96亿元。

　　(本文作者介绍：西藏宁算科技集团有限公司副总裁兼财务总监，中诚华策（北京）管理咨询有限公司执行董事)