博伦：一种公平公正又切实可行的全流通方案

　　博伦

　　一、方案

　　1、以每股一元为标准股价，按发行时发行价与标准股价的溢价倍数，向流通股股东，和按发行价购买该股的其他股东，按其现持有该股的数量，无偿补发相应数量的该股票。

　　假设某股票发行时有国家股2亿股，法人发起人股1亿股，向社会公众发行一亿股。发行时发行价10元，市盈率20倍；发行价与标准股价的溢价倍数为10倍。发行后该股票共有4亿股。现流通股股东张先生持有该股票10，000股。那么，在实施该股票全流通的某一时点，比如，2005年元月8日，该股票在二级市场流通的收盘价为5元，市盈率20倍，张先生应该持有该股票由10，000股增加为100，000股。该股票总股本由4亿股增加为13亿股。除权后的每股流通价为0.50元。张先生应无偿获得该股票的补发数为：

　　100，000-10，000＝90，000(股)

　　证券公司应该按补发后的股票总数为张先生修改其持股数。与此相应，非流通股股东持有的全部股票，亦可于次日以除权价为基础，参与竞价交易。

　　全流通后，该股的持股比列发生了很大变化：

　　持股比列　　流通股股东　　国家股　　法人股

　　全流通前　　25/100　　　　50/100　　　25/100

　　全流通后　　77/100　　　　15/100　　　8/100

　　流通股股东不仅在股东大会上的表决权，由绝对少数一跃上升为绝对多数，能够真正成为自己投资命运的主宰，便于上市企业提高民主决策和企业管理水平，能够大大减少上市企业现有管理中的弊端，而且流通股股东在分红派现中取得的收入，也将发生巨大变化。

　　以上列中每股盈利0.25元全部派现计算：

　　派现金额　　流通股股东　　国家股　　　　法人股

　　全流通前　　2，500万元　　5，000万元　　2，500万元

　　全流通后　　7，700万元　　1，500万元　　800万元

　　可见，随着流通股股东持股和表决权比列的变化，流通股股东在企业分红派现中的比例和绝对金额也成倍增长，涨幅达200/100以上。只有实现投资收益权的这种真正平等，流通股股东才有可能真正把证券市场当作投资场所，而不是把其作为投机赚取股价交易价差的博弈场所。

　　2、上述方案具有简便易行，基本合理和公平的特点。非流通股股东可能觉得这不公平，损失太大。其实，这里没有谁有损失，非流通股股东现在只是把原来不公平占有的流通股股东的权益，基本归还给流通股股东而已。若要做到真正公平，流通股股东利益还应作如下几项补偿：

　　(1)、配股补偿

　　假定上述上市公司上市以来共进行了两次配股6，000万股。配股股价均为每股8元，为计算简便计，非流通股股东均放弃了配股权。流通股股东为配股每股多支付了：

　　　8-1＝7(元)

　　全体流通股股东为此多支付了：

　　　7*6，000＝42，000万元

　　全流通除权前有流通股16，000万股，每一流通股应获得的补偿股数为：

　　42，000/16，000＝2.625股

　　(2)、送股补偿

　　假定上述上市公司配股后进行了1比1送股。上市公司各股东实得送股数量为：

　　　　　　　流通股股东　　国家股　　　　法人股

　　实得送股股数　16，000万股　20，000万股　　10，000万股

　　实际上，配股后各股东投资总额已由130000万元上升为178000万元。因配股而发生的投资比列变化为：

　　　　　　　　　　　流通股股东　国家股　　法人股

　　配股前投资比例　　　　77/100　　　15/100　　　8/100

　　配股后投资比例　　　　83/100　　　11/100　　　6/100

　　按投资持股总额(万股)148，000　　20，000　　10，000

　　按投资额应得股(万股)3，8180　5，060　　　2，760

　　与实得股数相差(万股)-22，180　+1，4940　　+7，240

　　按投资应持股额(万股)186，180　　2，5060　　12，760

　　按资金送配后持股比例　83/100　　　11/100　　　6/100

　　按投资形成的该股社会持股总额，在送配股后应为224000万股。

　　由此，每一流通股股东应获得　：

　　22，180/16，000＝1.38625股

　　的送股补偿，非流通股股东则应作相应数额的扣除。

　　(3)、分红补偿

　　假定上述上市公司配送股后进行了10派2元的(税后)分红。全流通前各股股东实得分红总额为：

　　　　　　　　　　　　　流通股股东　国家股法人股

　　送股后实持股总额(万股)：　32，000　　40，000　20，000

　　实得分红总额为(万元)：　　6，400　　　8，000　4，000

　　按投资应持股总额(万股)　186，180　　25，060　12，760

　　按投资持股应分红(万元)　15，290　　　2，060　1，050　

　　与实际分红相差　(万元)-8，890　　　+5，940　+2，950

　　由此，每一流通股股东应获得　：

　　8，890/32，000＝0.2778125股

　　的送股补偿，非流通股股东则应作相应数额的扣除。

　　三项合计，每一流通股股东应另获得：

　　2.625+1.386+0.278＝4.289股

　　的补偿。加上发行溢价补偿，张先生原所持10，000股流通股，在全流通除权时，应另获得132，890股的补偿。补偿后张先生持有该股数为142，890股。除权价为0.35元/每股。

　　需要说明的是，溢价和配股补偿不涉及此消彼涨，只需单列流通股股东持股数的增加，而不需非流通股股东持股额作相应减少。但送股、分红等两项补偿，原则上要求受益方持股数作相应调整。

　　以上计算重在说明方法，计算结果取大约整数，小数点略有出入。下同。

　　(4)、债转股的补偿

　　债转股的补偿办法，可比照配股补偿的办法办理。

　　二、方案依据

　　本方案不易被人接受的主要原因，是把流通股股东购买流通股的资金支付，全部转化成了资本支出，没给股票发行公司留下任何一点溢价收入。由此，本方案在理论上似乎是站不住脚的。反驳方的主要理论依据，是政治经济学中常用的一个公式，即：股价应小于或等于该股同期盈利数乘以同期银行利率的倒数。列如，某上市公司当期每股盈利0.40元，同期银行利率为2/100，则股价应小于或等于：

　　0.4*100/2＝0.4*50＝20元/每股。

　　这个公式在一般条件下无疑是正确的。一个投资者如果把资金真正投资于股市，肯定期望获得比银行存款利息更高的收益和回报，因为股市的风险明显大于银行存款的风险。

　　但是这个公式揭示的，是投资资本化、资本市场化的市场经济条件下，资本投资股市时对股价进行资本化计算的计算方法，这个公式并没有告诉你股市本身的存在应具备的条件，以及投资者进入股市购买股票所要求具备的基本前提。

　　投资者进入股市购买股票所必须具备的基本前提，以及股市本身的存在应具备的条件，最起码应包括以下几点：

　　1、存在证券市场正常运转的法律环境和社会条件，能够保障不同的投资者在相同的条件下投入的资金，获得相同的权利和收益(包括全流通和同股同权)。

　　2、证券市场应是投资的场所，也是上市公司融资的场所，但不是上市公司无偿获取消耗资金的场所，不是提款机；证券市场是投资盈利的场所，但不是上市公司赚取利润、获取收益的场所。交易应是自由而且公正的。

　　3、上市公司会计核算是基本公开、透明、准确的；不像以前我们股市中存在有太多的假帐、黑帐和暗箱操作。

　　4、证券市场的管理和交易本身是公正而且规范的；不像以前我们股市中存在有太多的概念炒作、欺行霸市和虚假信息。

　　5、投资者在证券市场投入资金是为了获取收益，但首先必须以所投入资金的安全为前提。如果证券市场对上市公司进行监督、管理和证券交易的规则，不能保证投资者获得应有的投资收益，或虽然获得了一定的投资收益，却无法保障投资者投入资金的安全，甚至使大多数投资者血本无归，那么，这个证券市场就不是真正的投资市场，而是一个骗资市场。这时，投资市场必然异化为投机市场，异化为资金博弈的赌场。比比皆是的大股东占用巨额资金、巨额担保、巨额借款等等现象，就不是一个好的证券市场应有的、正常的现象。

　　由于：

　　1、中国证券市场是在其存在和运行的前提和条件尚未完全具备的情况下产生的，因而难以有效保护投资者的合法利益和收益；其后又由于改革的历史需要，承担了为国企改革脱困的任务，广大投资者也为此付出了沉重的代价；

　　2、它实质上不是一个完备的投资市场，而主要是一个证券提资和投机市场；

　　3、股权分裂使股价长期高企，不能真实反映其价值，上市公司从中获取了大量不公平利益；

　　4、“三个代表”和“权为民所用，利为民所谋”的民为本执政指导思想；国企解困任务基本完成；再加国民经济平稳快速发展，国家实力增强，财政收入增加，为证券市场返本归真创造了良好的政治经济条件；

　　5、几千万投资者，数亿个家庭损失惨重，有可能影响社会的安定和经济发展；

　　6、股价累创新低，按上述方案除权后更低，为股市的未来大发展准备了良好时机；

　　因此，按照民法的公平公正原则，和同股同资同权的平等精神，应该给投资者以公平补偿，尽快实现全流通。

　　三、方案特点

　　1、本方案最大的特点就是其实施不需任一方投入新增资金，作出补偿的一方也只需拿出其发行后，在其流通中增加的股权即可，故较易实施。

　　2、能纠正股市中原来存在的同资不同股，同股不同权，股权分割等缺陷。无论是上市公司、发起法人、国家，本方案对比发行上市以前谁也没有造成损失。损失的只是未流通股持股人可能获得的、难以确定的新股发行溢价收益。因为实际获得的溢价收益，是在股市运作不规范、不正常的条件下取得的，具有相当程度的不合理性。而且，这一损失是以大部分上市公司无偿占有投资者资金，由于包装上市而无法给投资者以回报，或能够给予回报但只给予了极少的回报为代价的。更不用说上市公司大股东巨额担保，巨额拖欠上市公司债务，使投资者血本无归所付出的代价了。

　　3、全流通除权后，股价大大降低，股票价值重心大大下移，为中国股市长期持续稳定的发展创造了条件。

　　4、使新股高价发行，即不正常的高溢价发行不再成为可能。

　　5、和其他方案比较起来，具有较为公正、公平，较易实施的特点。

　　6、由于持股比例发生了巨大变化，有利于实现上市公司管理和运作模式的根本改变，消除现存管理模式中存在的诸多弊端。

　　如果本方案有幸被社会采纳，实施前应提前向社会公众公示，并规定一个统一的股权变更登记和除权日期。这一全流通方案，不是投资者股票交易损失补偿方案。对曾经持股、曾受过极大交易损失的股票交易者，如果其在公示日前没有重新成为持有流通股票的投资者，则不能成为全流通方案的实施对象。其获得损失补偿的唯一办法，就是在公示日前重新成为证券投资者。否则，对股票交易中的价差损失，是极难作出实际补偿的。

　　四、其他

　　对非二级市场股票转让(流通)中形成的溢价补偿，如果必须补偿，可采取由受益方返还的方式。如果本方案被社会所接受，新股就不得不暂停发行。如果投资者对交易股票有几分钱、几毛钱一股的买卖预期，谁还会去买那些几十元一股的非全流通股股票呢？

　　中国股市是邓小平同志改革试验的创举之一，也是中国由单一计划经济向市场经济过渡的必由产物。它曾经承担、并完成了极其艰巨的历史任务，为上千家企业筹集了上万亿资金，为这些企业和中国经济的发展，建树了不可磨灭的历史功勋。投资者和相当一部分上市公司，都为此作出了自己的巨大贡献。但是，由于现有股市存在的不足，投资者利益被侵害的现象屡见不鲜，成了股市中的正常现象。这是极不正常的。民有积怨，天当恤之。解决中国股市的全流通问题，已经到了刻不容缓的地步。全流通问题解决不好，极易惹出乱子，影响社会安定。我们相信，只要真正贯彻好胡锦涛总书记在十六大提出的三个代表思想，只要真正做到权为民所用，利为民所谋，证券全流通改革就一定会成为投资者人心大快的大好事，中国证券市场，就将迎来一个长期稳定发展的新时期，证券市场将真正成为优秀企业的融资平台，真正发挥资源配置、优胜劣汰的积极作用，推动整个国民经济健康、持续、稳定的发展。

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