朱文达：投资回报率是增加股市吸引力的关键

　　朱文达

　　“股市为什么缺乏吸引力”，严格地说股市只对流通股东缺乏吸引力，而对非流通股东有着磁石般的吸引力，这可以以“当前场外的流通股东千呼万叫不进来而场外的非流通股东(要上市的公司)却挤着、抢着排队要进来”为明证。为什么在我国内地股市产生这一头热、一头冷的景象，是因为人们看到了冲锋陷阵于股市中的先辈们各自的遭遇。

　　我们常说“榜样的力量是无穷的”，寓意也就在此。为什么在内地如此关注股权分裂问题，为什么市场对国有股减持、流通如此的敏感，这就是在A股市场中流通股东与非流通股东有着完全不同的风险和收益，而在香港的H股市场中流通股东(其发起人股也是不流通)对股权分裂、国有股减持、流通那么泰然视之，就是因为H股的流通股与非流通股东的风险和权益是基本一致的，更简单地说它们的持股成本基本趋于一致的，就此问题从我们沪深港股市中抽象出其一个有代表性的虚拟公司——宏图公司作为模型对其进行分析探讨。

　　国有企业宏图公司93年改制成股份公司。经过评估，注入资产帐面值为6亿元，折合国家股4亿股。96年公司在港发行H公众股2亿股，发行价1.6元/股，上市价1.7元/股。98年在沪发行A公众股2亿股，发行价6元/股，上市价12元/股。00年向A公众股实施配股10配3，配股价10元/股，共配6000万股。01年向港增发H股1亿股，增发价1.6元/股。02年再次向A公众股实施配股10配3，配股价仍为10元/股，共配股7800万股。

　　为了便于分析，把模型简化为：一，不考虑固定资产折旧以及资本公积金、盈余公积金和未分配利润对公司净资产增减的影响，把它们看成互相对冲了；二，设每年的净资产收益率均为8%；三，每年均以每股收益的50%用于分红派息，股东的实际收益率以所获股息与持股成本之比来计算；四，设公司的每次增资扩股行为均发生在每年的1月初；五，设每股平均市值,H股一直维持在1.7元，而A股为12元。

　　通过这些设定把市场波动和变化因素忽略后，就更能清楚地看出公司的增资扩股是如何影响公司的财务状况和股东权益的。以下列出公司八年来的运行数据：

　　1，公司的总股本：4亿股/95年，6亿股/ 96年，8亿股/98年，8.6亿股/00年，9.6亿股/01年，10.48亿股/02年；公司的净资产：6亿元/95年，9.2亿元/96年，21.2亿元/98年，27.2亿元/00年，28.8亿元/01年，36.6亿元/02年。

　　数据揭示：公司的总股本随每次扩容平稳增加，而公司净资产随A股的扩容跳跃地增长，但随H股的扩容只呈现平稳增长。

　　2，每股净资产：1.5元/95年，1.53元/96年，2.65元/98年，3.16元/00年，3元/01年，3.49元/02年。

　　数据揭示：96年公司发行H股，对公司每股净资产增加甚微；而在01年公司增发H股后反而使每股净资产下降了；然而，每当A股扩容后，公司的每股净资产均有大幅增长，大大提高了国有股和H股的含金量，以此相反，H股的扩容却降低了公司的每股净资产。

　　3，每股年收益：0.12元/95年，0.123元/96年，0.21元/98年，0.25元/00年，0.24元/01年。0.28元/02年。

　　数据揭示：96年、01年H股的二次扩容均没有使每股收益增加；而每当完成A股扩容后，每股收益就有大幅的增长。可见A股的流通股东对上市公司的贡献有多大。

　　4，持股成本：国有股，从95年至01年间均为1.5元/股；H股的原始认购股为1.6元；H股的流通股在00年前为1.7元，00年后为1.66元；A股原始股6元/98年，6.9元/00年，6.9元/01年，7.6元/02年；A股流通股12元/98年，11.54元/00年，11.54元/01年，11.2元/02年。

　　数据揭示：H股的原始认购股和流通股的持股成本均与国有股的成本相近，而A股流通股东的持股成本是国有股的4至8倍。

　　5，实际收益率(以每股年收益50%计算)：

　　国有股：4%/95年，4.1%/96年，7%/98年，8.3%/00年，8%/01年，9.3%/02年。

　　H股原始认购股：3.8%/96年，6.2%/98年，7.8%/00年，7.5%/01年，8.8%/02年。

　　H股流通股：3.6%/96年，6.1%/98年，7.4%/00年，7.1%/01年，8.2%/02年。

　　A股原始认购股：1.8%/98年，1.8%/00年，1.74%/01年，1.84%/02年。

　　A股流通通股：0.88%/98年，1.1%/00年，1.04%/01年，1.3%/02年。

　　数据揭示：国有股和H股的收益率是A股流通股的4至7倍，也高于银行利息好几倍，而A股流通股东的收益率只是银行利息的一半。每当发行或增发完H股后未能提高公司的每股收益率；然而，当每次完成A股扩容后，每股收益率均有很大的提高。H股二级市场的流通股收益率与其原始股收益率相差无几，而A股的二级市场流通股收益率只是原始股的一半。

　　6，市盈率：H股：13.8倍/96年，8.1倍/98年，6.8倍/00年，7.1倍/01年，6.1倍/02年；A股：57倍/98年，48倍/00年，50倍/01年，43倍/02年。

　　数据揭示：A股的市盈率高出H股市盈率6倍，每当A股扩容完成后均使H股的市盈率下降，而H股的扩容反而使A股的市盈率上升。

　　综合以上揭示的数据和对模型的分析，A股市场中流通股东与非流通股东风险和收益相差很大，如果把存量A股流通股的股权与股价、风险和收益调整到H股流通股与非流通股东(国有股)的风险和收益比那样一致，则A股流通股的吸引力就会大大增加。

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