整体上市冷思考：TCL集团上市模式难以复制

　　孙宁

　　近期，整体上市无疑是市场最热的热点，本刊上期封面文章深入分析了整体上市给市场带来的投资机会。成功范例的指导和监管当局的鼓励，使得越来越多的国有企业纷纷摩拳擦掌。然而，这个时候最需要的，恰恰是冷静，整体上市的风险也不容忽视。

　　压力增加质量堪忧

　　在某种高度上，国有企业的整体上市，被看做是对中央提出的做大做强上市公司、国有资产证券化的积极呼应。国信证券综合研究所总经理何诚颖不无忧虑的表示，集团整体上市带来的最大问题就是扩容压力增大了。

　　曾有人做过统计，有80%的上市公司都带有母公司，假设他们都跃跃欲试，则市场的资金压力就会达到上千亿。

　　“另外就是整体上市之后，其资产质量堪忧，”现在浮出水面的TCL集团、武钢股份都是资产质量较好的公司，如果其他集团跟风上市，资产质量可能达不到应有的水平，“资产质量良莠不齐，受到最直接损害的就是股东的利益。”何诚颖说。

　　另外，记者采访到的市场研究人员都认为，整体上市被市场追捧最关键的一点是定价问题，TCL的换股方案就被认为是充分考虑了流通股股东的利益。但在市场上并没有就此达成充分共识，仍有人认为，这种“创新”不过是以换股之名，行“增发”之实。定价问题不解决好，以后的集团上市可能会面临困境。

　　清华大学的朱武祥教授认为，国资委作为供应方，对国有企业的整体上市当然是鼓励的，关键是证券市场投资者要对此做出自己的评价。对于那些不好的整合，投资者可以给一个比较低的估值。

　　TCL模式难以复制

　　TCL集团整体上市大获成功，有其不可复制之处。TCL业务以电子产品为主，股份公司与集团是处在同一条生产线的，集团公司与股份公司产业关联度极高。而其他一些家电企业，比如青岛海尔，虽然业绩不错，但其涉足产业太广，甚至包括房地产业。这对它整体上市非常不利。

　　朱武祥教授认为，准备整体上市的集团应该对自身的情况有一个清醒而准确的认识。集团是否需要进行整体上市，要看整体集团的下属资源之间是否有整合效应，即所谓协同效应。他举例说，比如微软公司，不分开上市是因为它是以研发为基础的企业。国内某些通讯类企业也是这样。随着产品的多样化，这一类公司内部会形成一个共同的研发平台和品牌渠道，这样整合效应会更大一些。如果下属各公司的业务之间没有关联性，整体上市只是增加了资产规模。所以，并不是所有的企业都适合整体上市，关键是要比较整体上市带来的协调成本和协同效应收益。

　　除此之外，朱武祥教授还认为，TCL整体上市之所以如此受追捧，还反映了中国对上市公司考核标准的问题。由于银行贷款和证监会的融资规模，都跟上市公司的账面值有关系。账面值大，融资规模就可能大一些。在国内，IPO融资不能超过资产规模两倍。增发不能超过一倍。这导致市场对盈利能力的评价和监管标准之间产生冲突。

　　朱武祥说：“在国外，企业股票价格高低和账面值没有关系。比如微软账面价值只相当于通用汽车的9%，而股票市值是它的9倍。可以看出，资产概念在国外并不重要。所以国外企业要做一些分拆，把不相关的工厂分拆出去。而中国有些集团要上市，就是要加一些资产很重的企业进来。资产重了，对企业来说，融资、抵押贷款等就更方便了，但对投资人来说，并不一定划得来。但是在国外，两个企业合在一起不是为了合资产，而是为了形成更强的产品竞争能力。国内的企业则着眼于资产的合并。所以，目前的评价标准和企业的真实价值能力，是存在矛盾和冲突的。”