建投洞察｜8·28新政：告别“高杠杆高周转”，房地产进入“存量时间”_新浪财经

（来源：李聪中国建投）

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作者：李聪

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8月28日，住建部、自然资源部、金融监管总局、中国人民银行、证监会多部门印发系列核心政策，覆盖商品住房销售、房地产信贷、资本市场融资三大关键环节。与过往边际宽松的刺激逻辑不同，本轮政策不是单次逆周期调节的政策补丁，而是对房地产行业底层运行逻辑的系统性重塑，是落实“十五五”规划纲要“推动房地产高质量发展、加快构建发展新模式”的核心举措。

以此为标志，我国延续三十余年的增量扩张模式正式谢幕，以存量资产盘活为核心、以高质量发展为导向的行业新周期全面开启。

一

时代拐点：从增量扩张到存量提质的底层逻辑

本轮制度重构并非被动的风险应对，而是我国房地产市场供需关系根本性逆转下的必然选择。行业发展的核心矛盾已从“增量供给不足”转向“存量效率不高”，旧模式的运行基础持续弱化，存量资产正成为行业发展的核心载体。

增量扩张空间持续收窄

从行业规模看，增量空间已进入趋势性收缩通道。国家统计局数据显示，2021年全国商品房销售面积达17.94亿平方米，为历史峰值；2025年回落至8.81亿平方米；2026年1—7月进一步降至4.50亿平方米，同比下降11.8%，较峰值水平收缩约57%。

土地端同步下行，中指研究院数据显示，2025年300城住宅用地成交规划建筑面积为6.2亿平方米，同比下降13.5%，出让金2.3万亿元，同比下降10.6%。

旧发展模式的核心是“预售融资驱动高周转”，预售回款曾占房企开发资金来源的40%以上，是企业滚动扩张的核心资金支撑。但随着市场预期转变、交付风险暴露，这一逻辑已难以为继。行业监测数据显示，全国商品住宅现房销售占比从2020年的12.7%持续升至2025年的35.9%，购房者用“用脚投票”推动交易模式向“所见即所得”转变，本次政策层面的制度重构，本质是对市场自发趋势的确认与固化。

存量资产规模庞大但效率偏低

截至2026年7月末，全国商品房待售面积7.59亿平方米，其中住宅待售4.06亿平方米，据克而瑞统计，截至2026年6月末，50个典型城市的商品住宅去化周期仍处于26个月以上，一线城市去化周期25.3个月，三四线城市普遍超过30个月，狭义库存压力依然突出。

从广义存量口径看，资产规模更为庞大：全国城镇住房存量约350亿平方米，按当前均价估算总市值超300万亿元；商业办公存量超30亿平方米，全国商办用房平均空置率超20%，非核心区域与三四线城市空置率更高；全国工业建设用地存量超3000万公顷，其中低效用地占比约20%，产业升级与用地效率提升的空间巨大。

但庞大的存量资产并未充分释放价值，核心存在三重矛盾：

一是结构性错配，一二线核心区域优质资产稀缺，三四线城市及县域存量资产流动性不足、闲置严重；二是功能适配性不足，大量存量建筑建成年代早、功能单一，难以匹配养老托育、消费升级、科创孵化等新需求；三是资本沉淀效应，我国存量资产证券化率不足2%，远低于成熟市场水平，大量资产处于固化状态，未能转化为可流动的生产资本。

上述三重矛盾的存在，意味着存量资产的价值释放并非简单的市场自发调节所能完成，而是需要一场从销售、信贷、资本到土地的系统性制度重构——这正是本轮政策的核心逻辑所在。

二

制度闭环：存量资产盘活的制度框架协同

本次政策的核心特点是系统性、协同性，销售、信贷、资本市场三大维度同步发力，土地端配套支撑，共同构建起适配存量时代的制度闭环。从底层逻辑来看，四端制度设计遵循"堵偏门、开正门"的统一思路——销售端剥离预售融资功能、压缩高杠杆运转空间，信贷端切断"信贷拿地-预售回款-滚动加杠杆"的传统循环，土地端严控增量、松绑存量，三者共同构成"堵偏门"的制度约束；资本市场端打通存量资产证券化退出通道，构成"开正门"的制度出口。四端协同发力，将风险隔离单元从"房企主体"下沉至"单个项目"，推动行业从"主体信用驱动"转向"项目质量驱动"。

8月28日多部门发布房地产政策•文件一览

资料来源：建投控股整理

销售端：剥离融资属性，回归交易本质

销售制度改革的核心并非取消预售，而是剥离预售的开发融资功能，让其回归房屋交易的本质属性。通过将预售门槛统一提升至主体结构封顶、购房资金全额纳入监管账户、分类推进现房销售三大核心举措，从源头压缩房企利用预售资金加杠杆扩张的空间。同时配套现房销售定金制度，允许房企在施工许可后收取少量定金，平衡市场锁客需求与项目资金压力；设置新老划断规则，已取得规划许可的存量项目按原政策执行，避免制度切换对市场造成冲击。

信贷端：重塑住房金融制度逻辑

信贷制度重构与销售制度改革高度协同，也是我国住房金融制度的一次系统性升级。一方面开发贷全面落地主办银行制，实现项目资金封闭运行，其中严禁开发贷款用于缴交土地出让金是核心规则之一，本质是落实中央规范房地产融资秩序、从源头防范高杠杆扩张的部署，通过限制信贷资金流向土地购置环节，直接切断“信贷拿地—预售回款—滚动加杠杆”的传统循环。

另一方面个人住房贷款制度同步优化：最长期限从30年延长至40年，月债务支出与收入比上限从55%放宽至60%，按100万元贷款、年利率3.5%测算，月度还款压力降低约13%；最关键的调整在于放款时点，预售项目按揭贷款严格在竣工备案后发放，实现“能拿房、再还贷”，从根源上隔离交付风险。

整体来看，住房金融正从“逆周期调控工具”转向“常态化制度保障”。同时配套城市更新、商业地产专项贷款规则，支持存量资产改造与长期持有运营。

资本市场端：多元工具打通“投融管退”闭环

证监会相关政策首次以专项文件系统部署资本市场服务房地产转型，核心是打通存量资产的资本化退出渠道，构建“开发—持有—证券化”的完整资金循环。融资审核逻辑从“依赖主体信用”转向“基于项目质量”，不同所有制企业一视同仁：股权端支持上市房企通过定增、定向可转债等方式再融资，鼓励运用股份、现金等工具收购涉房资产；债券端支持各类房企发行公司债券，允许存量债券滚动续发。

资产证券化与REITs是存量盘活的核心工具：鼓励发行CMBS、不动产ABS盘活存量物业，2026年上半年，我国商业地产CMBS发行规模突破498.67亿元；2026年4月首批4只商业不动产REITs正式获批注册，底层资产覆盖购物中心、甲级写字楼等成熟业态，标志着存量商业资产的标准化退出通道正式打通。目前我国公募REITs已覆盖保障性住房、产业园区、基础设施等多个存量领域，累计发行规模超2千亿元。同时，房地产信托监管规则同步完善，推动信托业务从“影子融资”向专业资产管理转型。

土地端：双向调节，控增量与活存量并重

土地政策从两端协同发力适配存量时代：增量端去杠杆，明确房企须用自有资金购地，按规定分期缴纳土地出让价款，从源头切断高周转链条的起点；存量端松约束，落实存量建设用地改造升级5年过渡期政策，涉及功能调整、业态升级的项目，过渡期内可保持原用地主体和规划条件不变，同时支持土地混合利用与复合开发，大幅降低存量资产功能转型的制度成本与时间成本。

本轮制度重构将从根本上重塑市场格局：对房企而言，高周转模式彻底终结，项目自有资金峰值较旧模式提升约2.6倍，行业进入“低收益、慢周转、重运营”阶段，头部企业优势持续放大；对金融机构而言，风控逻辑从“看主体”转向“看项目”，存量盘活相关业务占比持续提升；对购房者而言，交易风险从“全款级”收缩至“定金级”，权益保障显著升级。

三

价值重估：存量资产盘活的核心路径

制度重构为存量资产释放价值扫清了制度障碍。未来存量资产盘活并非单一的“去库存”或“资产处置”，而是围绕资产功能再造、运营效率提升、资本循环打通三大维度，分类推进价值重估。

住宅存量：民生导向下的分类盘活

住宅存量是规模最大、民生属性最强的资产类别，盘活的核心逻辑是对接民生保障需求，以政策性资金、专项贷款为支撑，实现去库存与补短板的协同。全国商品住宅待售面积4.06亿平方米，城镇老旧小区约16万个，涉及居民超4200万户，改造提升空间巨大。

当前主流路径分为三类：一是存量商品房转保障性住房，2026年以来全国已有超20个城市落地相关收储政策，由地方国企牵头，以政策性贷款、专项债为资金支撑，市场化收购存量房源转化为保租房、人才公寓，既消化市场库存，又补齐新市民、青年人住房供给短板。二是老旧小区改造提质，结合“好房子”建设标准推进绿色化、智能化改造，同步补齐养老托育、便民商业等社区配套，逐步形成“改造+运营”的市场化模式。三是城中村改造货币化安置，引导被安置群体市场化购房，杭州、苏州等地货币化安置比例超60%，有效带动周边存量住房去化。

商办存量：业态重构与资本工具联动

商办地产是当前存量风险最突出的领域，核心逻辑是通过业态重构提升现金流，再通过资产证券化实现价值变现。全国商业营业用房待售面积达1.44亿平方米，叠加在建规模总存量接近50亿平方米；写字楼市场空置压力突出，主要城市核心商圈甲级写字楼空置率约15%-20%，传统百货类空置率高达29.6%，资产价值持续承压。

当前主流路径分为三类：一是核心商圈存量更新，对区位优越但业态老化的项目升级改造，提升租金水平后通过证券化退出，2026年上海南京西路锦沧文华广场改造后租金提升约1.8倍。二是低效楼宇功能转型，针对产业园区周边、新城区域的空置写字楼，推动向科创孵化器、人才公寓、康养设施等业态转型，匹配区域产业需求提升资产利用效率。三是县域存量商业活化，结合《关于进一步激发下沉市场活力活跃县域消费的意见》导向，多地盘活县域旧百货、闲置办公楼等存量资产，改造为县域商业中心、便民服务网点，打开下沉市场存量资产的价值释放空间。

工业存量：产业升级下的效率提升

工业存量资产是服务实体经济的重要载体，盘活核心是提升土地利用效率，匹配产业升级需求。当前主流路径分为三类：一是工业上楼与高标准厂房改造，对制造业基础较好的区域，推动老旧工业区改造为高层高标准厂房、产业综合体，提升土地容积率与产出效率。二是工业用地功能转型，支持存量工业用地转型为科创研发、生产服务、产业配套等业态，配套建设宿舍、商业等公共服务设施，提升园区综合服务能力与土地综合价值，上海、苏州等产业新城已落地相关试点政策。三是基础设施存量盘活，通过REITs、特许经营等方式盘活产业园、仓储物流等资产，目前已发行的基础设施公募REITs中，多数底层资产为成熟运营的存量项目，通过证券化实现资金回笼再投资，形成良性循环。

金融赋能：资产证券化的价值变现

上述三类存量资产的盘活，最终都需要通过资本工具实现价值变现与资金循环。从国际对比看，美国存量商业地产证券化率约30%，我国不足2%，提升空间巨大。据行业测算，若我国存量资产证券化率提升至5%，仅商业地产领域即可盘活存量资产超5万亿元，叠加产业投资与消费升级的乘数效应，对宏观经济的拉动作用将更为显著。

当前已形成分层适配的证券化工具体系：公募REITs对应成熟运营、现金流稳定的核心资产，是长期权益性退出的核心渠道；CMBS对应保留资产所有权、有中长期债务融资需求的项目，是过渡性盘活的主流工具，两类工具共同覆盖存量资产不同阶段的融资需求。

四

国际镜鉴：存量转型的模式比较与启示

全球主要经济体在房地产市场从增量转向存量阶段后，普遍通过制度创新与金融工具升级推动资产盘活，其中美国的市场化模式与日本的政策引导模式具有一定参考价值。

美国：金融创新驱动的市场化盘活

美国是存量资产盘活的典型代表，核心是通过税收中性的REITs制度与分层证券化产品，构建高度市场化的资产流转体系。通过UPREIT等制度安排，资产所有者可以物业出资换取REITs份额，递延缴纳资本利得税，极大促进了优质存量资产持续注入REITs市场。同时，MBS、CMBS等分层证券化产品匹配不同风险偏好的投资者，大幅提升了资产流动性。截至2025年末，美国权益型REITs总市值超1.5万亿美元，商业地产证券化率约30%。

其核心启示在于：税收制度是引导长期资本进入存量领域的核心杠杆，标准化的资产估值与信息披露体系是资产证券化的基础。

日本：政策托底下的存量价值再造

日本在房地产市场调整期，通过立法先行与政策托底推动存量转型。1998年出台《城市再生法》，为存量建筑用途转换、容积率提升提供法律支持；2001年推出J-REITs制度，央行通过直接购买REITs份额稳定市场预期。同时，日本将存量改造与产业振兴深度绑定，重点发展养老、医疗、文旅等运营型业态，通过产业导入提升资产长期运营价值。截至2025年末，J-REITs市值约1500亿美元，商业地产证券化率约12%。

其核心启示在于：市场转型期政府需发挥制度供给与流动性托底作用，存量盘活与产业升级深度结合，提升资产的长期内生价值。

对我国的借鉴意义

从美国经验看，税收中性的REITs制度设计是激发市场活力的核心杠杆。当前，我国资产注入REITs环节涉及的土地增值税、企业所得税等税负偏高，增加了原始权益人的资产出表成本，一定程度上制约了优质资产的供给意愿。未来若能在税收层面给予适当递延或减免安排，将有效提升市场主体参与存量资产证券化的积极性。

从日本经验看，央行流动性托底与立法先行是市场转型期的关键保障。日本央行在市场调整期直接购买REITs份额，有效稳定了市场预期。同时，《城市再生法》为存量建筑的功能转换提供了明确的法律依据。我国存量资产改造涉及功能调整、规划变更、土地性质转换等环节，法律程序和审批流程尚待进一步明确和简化。

我国存量市场具有“规模大、结构杂、区域分化显著、监管体系强”的特征，不能简单照搬海外模式，核心是构建“政府引导+市场运作+金融赋能”的三元架构：政府负责制度松绑与政策托底，降低存量盘活的制度成本；市场主体负责资产运营与价值提升，通过专业运营挖掘资产潜力；金融体系提供流动性支持与市场化退出渠道，打通资产与资本的循环链条，三者协同推动存量资产高效盘活。

五

行业展望

存量时代的制度重构是一场深刻的行业变革，短期将带来商业模式调整的阵痛，长期将推动行业实现更可持续的高质量发展。

从企业端看，传统“高杠杆、高周转、高回报”的开发模式将逐步退出历史舞台，房企需加快向“开发+运营+资管”的综合模式转型。未来市场竞争将不再比拼规模扩张速度，而是聚焦项目品质、资产运营能力与资本运作效率，行业集中度将持续提升，财务稳健、专业能力突出的企业将获得更大发展空间。

从金融端看，房地产金融的重心将从“开发贷+按揭贷”的传统信贷体系，转向覆盖项目开发、存量改造、资产运营、证券化退出的全链条金融服务。银行、券商、信托、基金等金融机构需围绕存量资产创新产品体系，构建项目导向的风控体系，提升专业服务能力，在服务行业转型中实现自身业务发展。

其中，资产管理公司作为金融体系中专注存量风险处置与价值重塑的核心力量，将迎来业务边界的系统性拓展：角色从传统的“不良资产处置服务商”向“存量资产盘活综合服务商”升级。

一方面依托风险处置专业能力，前置参与存量风险项目的纾困重整，通过债务重组、资产剥离、司法重整等方式梳理资产、隔离风险，配合地方政府与金融机构化解存量风险；

另一方面延伸布局资产运营与价值提升环节，通过收储低效存量资产，联合专业运营方开展业态改造、运营提质，待资产价值修复后通过证券化工具实现退出，构建“风险处置-价值重塑-资本循环”的全链条业务闭环。

本轮制度重构是我国房地产发展史上的重要里程碑。当增量扩张的潮水退去，存量资产的价值重塑成为行业高质量发展的核心命题。随着制度体系持续完善、金融工具不断创新、运营能力逐步提升，超大规模的存量资产将从“沉睡的资本”转变为“流动的活水”，不仅支撑房地产行业平稳转型，也将为扩大内需、产业升级与宏观经济稳定注入持久的内生动力。

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