行业观察 | 公募“新人”陈韫慧，穿越十三年债市牛熊

文 | 林语

编辑 | 姚远

股市延续震荡之际，债市的吸引力又回来了。这场持续近四年的债券牛市行情也令赛道愈发拥挤，债券基金之间的竞争变得“只争朝夕”：每一周甚至每一天都不能跑输。

愈是潮水汹涌之际，愈是考验投资人的定力和投资框架的稳定性。

面对喧嚣，深耕债市十三载的基金经理陈韫慧依然坚定地选择从“高胜率、低赔率”的当下跳出来，从更长线的逻辑出发，寻找更高赔率的机会。

横跨券商、银行理财的基金经理 

对于公募行业而言，陈韫慧算是新人，她于今年上半年加入广发基金债券投资团队。但实际上，她在固收领域深耕已有13年。

在职业生涯的前10年里，她曾于华泰证券资管担任固收投资部联席负责人，管理过现金产品、货币增强、高收益债等产品，后两者都曾获得金牛奖。在后来的3年多时间里，她在平安理财担任固定收益部执行副总经理，牵头信用策略相关的投资研究工作，所管组合覆盖固收全产品线，高峰期的管理规模超千亿。

这些过往的管理经历，塑造了她自上而下与自下而上相结合的投资思路：券商资管天然具有投行基因，要求她更多以“挖掘者”的眼光自下而上地挖掘资产，擅长行业、品种、事件等策略机会的把握；银行理财要求既稳又优，更需要自上而下的判断，以捕捉收益并规避风险。

十三年间，陈韫慧经历了券商资管和银行理财在固收业务上的快速扩张，也见证了机构平台化管理体系的构建。由此，她对资产配置、策略丰富性、客户需求、不同行业的周期特征和风险特性都有深入的理解。

“行业的扩张期里，必然也要有更多主动管理方面的转型和沉淀，可能还会经历行业周期变化下的转型加速。因此，资产配置框架的搭建和投资策略的丰富非常重要。”陈韫慧认为。

作为基金经理，对于投资，陈韫慧既热爱又冷静。热爱的力量令她管理的组合展现出历久弥新的生机，冷静的思维则帮助她善于捕捉投资中的预期差和矛盾点。同时，她把信托关系当作铁律，在深入理解客户需求的基础上，帮助客户实现投资策略与风险承受能力的匹配。

她对自己的评价是“专注，有韧性”。从组合管理的风格看，她认为自己的特点是比较擅长逆境投资，抗干扰能力比较强，喜欢左侧挖掘高赔率的机会或规避风险。

找到相对优势领域，努力做到最好

13年前，陈韫慧从厦门大学会计专业毕业。当时，身边很多同学都去了券商做投行，但她觉得自己更适合做投研。循着内心的想法，她选择进入华泰证券资管做行业研究，覆盖方向是大消费和地产。

在本硕7年求学期间，陈韫慧曾先后到券商研究所、基金公司实习，专业背景加上行研的实习经验，让她相信自己可以在行业研究这条路走得更远。那时，她对自己的职业规划是先做研究，再做权益投资。

工作一段时间后，公司提出资管业务要转型到固定收益领域，希望她的研究方向也转到固收。“当时，我对固收的理解停留在宏观层面，对于债券品种，并没有很深入的理解。”这让她有所犹豫，但在领导的点拨下，她很快找到了方向。

“金融业优秀的人很多，年轻人要想建立自己的自信，就要找到相对优势的领域，先把它做到最好。”当时，国内债券投资领域仍以利率债为主，信用债投资很少。领导认为，财会专业背景是陈韫慧的相对优势，通过体系化积累后，她可以在信用债上建立自己的相对优势。

正如领导所预期的那样，信用债成为了陈韫慧在固收领域的切入口。事后来看，券商的投行基因赋予了她自下而上探索的空间，信用债投资也成为她极为突出的一大“长板”。

借助券商平台的特有优势，她将中观层面的行业分析和自下而上的个券挖掘充分地结合：研究上，深入分析行业和发债主体，调研了超百家主体；投资上，从行业和主体基本面出发，从挖掘资产、资产定价的角度深耕信用策略。

这种更积极、更上游的打法，也使得她在信用投资方面具备了深刻认知及操作精细的优势。“如果有政策、行业或是发行人发生了边际变化，往往可以更好地捕捉并应对。”

在券商从业期间，陈韫慧的工作岗位依次经历了权益研究、固收研究、固收投资经理、固收联席负责人，对每一项技能的铺垫可谓是一丝不苟。

比如，为了做高收益债，她十分重视行业研究，并且系统性地分析过各种违约案例，分析什么样的基本面特点、事件特点容易违约，以及违约前、中、后的定价走势等。她持续总结哪些企业不能买，并对定价不合理的标的进行规避。

固收投资的打法尤为讲究大资金的锤炼。2020年，陈韫慧加盟了平安理财。在这里，陈韫慧的最大收获是锤炼了从基本面出发的交易体系。

“进入理财子公司，直接的感受是跟券商相比，信用债投资库的风险偏好更低。银行理财负债端的特点，也决定了信用甄选策略只适合部分产品而不能全面实施。”因而，陈韫慧开始尝试去拓展更多可能，比如强化自上而下的打法；在信用甄选之外，同时重视交易策略，追求在行业、品种上获取Alpha（阿尔法）。

每日进出、交易实践不同品种，理解不同性质的资金，在这样日复一日的锻造下，陈韫慧对于自己的规模管理边界、大体量资金的体系化和精细化管理，以及对于风险和波动的控制都熟稔于心。三年多大体量资金的管理实战，也进一步锤炼了她自上而下的打法。

“大体量资金的打法，让我进一步完善了体系化和精细化的投资框架。”回顾这段经历，陈韫慧的切身体会是，投资人不能有太强的路径依赖，要根据市场不断迭代自己的能力。

保持清醒，在进攻中防守

陈韫慧也特别注重投资策略的独立性。所谓独立性，即与市场波动、客户申购和机构行为保持一定的距离。

近两年，在债券收益率一路向下的牛市行情下，机构行为对于市场定价有非常明显的影响，需求端极大影响了信用债的收益率和信用债利差，有时候即使被动买入，组合也能有不错的收益。“但适当的左侧很重要。”陈韫慧说。 

既要收益，又要稳健，投资中如何做到“既要又要”？对此，陈韫慧给出了自己的答案——市场喧嚣的时候，更要保持清醒。具体到策略层面，她选择适当左侧布局。

回顾2016年、2021年，她连续两次提前判断出煤炭板块的投资机会，果断逆向提升配比，并获得了良好的收益。在外界看起来像是预言般的判断背后，陈韫慧其实做了大量的研究和调研工作，如仔细考量了不同省份的融资结构、对煤炭的依赖度、化债意愿能力、资源禀赋等等因素，才能做到领先于市场的预判。

以扎实的基本面研究为基础，她选择了两种不同的打法。第一种是在2016年，不确定供给侧改革落地效果如何，因而选择在相对右侧对资源禀赋强区域的次龙头进行择优，风险收益比更高。

第二种是在2021年，验证过供给侧改革的效果之后，她选择了相对左侧布局，同时组合的配置重心从防守属性更强的次龙头品种转向收益更丰厚的龙头。

回顾在银行理财的投资经历，陈韫慧坦言，自己压力最大的时候是2022年底，和所有投资经理一样，她也经历了一场与流动性有关的巨大考验。

“市场最恐慌的当时我曾提出，这会是历史上最短的一次熊市。”2022年底，连续急跌的债市似乎还看不到止跌的迹象，但陈韫慧觉得，市场已经进入了赔率不错的区域，于是开始逆势操作，反向增加杠杆和久期。

逆势加仓的压力非常大。一方面，要保证流动性，以应对未来一段时间里可能出现的赎回；另一方面，加仓后短时间内的净值波动可能进一步放大，还需要做好客户沟通工作。

想要同时做好这两件事情并不容易，但陈韫慧笃信，在交易赔率和胜率都有把握的情况下，有必要做一些逆势的布局，不能跟随市场把恐惧放得更大。

事后来看，就像她所预判的，那次熊市只持续了40天左右。

经过了2022年底的大幅调整，2023年初，信用债尤其是城投债的投资机会显现出来。当时，她关注到政策对城投贷款展期的边际变化，结合市场趋势，判断出当时是投资城投标债的非常好的机会。

正如其预料，2023年是信用大年，其中，化债政策驱动下的城投债表现尤其亮眼，全年3年期AA+级、AA 级城投债的到期收益率分别下行了81BP、118BP。

虽然从后视镜视角来看，陈韫慧的两次推演都在现实中得到了印证。但在当时，每一步都必须小心求证，对不同个案一一拆解，才能对同质性、个体性的成色有清晰的把握，进而决定可以接受多大程度的风险暴露。这两次成功推演，证明了她在求证过程中的精准判断与深刻洞察并非偶然。

有序逻辑，对抗无序风险

在十多年的职业生涯中，陈韫慧经历过数轮牛熊，也见证了行业发展的不同阶段。在行业快速扩张时期，不可避免地会带来一些问题，可能引发不同性质的风险。

例如，在市场热度比较高的时候，投资人既要理解每一分钱的性质，慎重评估资金能承受多大的风险和波动，也要保持理性，将组合的杠杆和久期保持在合理的范围内。

“在任何一个领域，想获取长期可持续的业绩，一定不要出现致命的错误。”陈韫慧特别重视“小概率事件”的风险，在她看来，信用债投资的风险是非对称的，获取的收益可能是3%、5%，但一旦出现信用违约，可能会亏很多。

对于“小概率事件”风险，陈韫慧的做法是：重视风险收益比，规避尾部风险暴露。“如果对一笔可能赚100元的交易没有把握，那可以选择用三笔交易赚100元。跟企业经营的逻辑一样，如果单笔ROA（资产收益率）不够，可以通过提高周转率来提升。”

在多轮牛熊周期的轮换中，陈韫慧持续总结和完善自己应对风险的策略。

她提到，过去几年，风险的无序发生超出了许多投资人原本的框架。“但无序的风险可以通过逻辑和交易纪律去规避。”因此，陈韫慧认为，投资人的框架要有迭代性，要根据市场环境的趋势变化进行适当升级。

即便是老师傅，也得保持迭代。有句话说得好，“乱拳打死老师傅”，意思是老师傅也要有延展能力。

陈韫慧把“老师傅”分成研究和交易两类，而她自己属于前者。

她说，研究出身的人要增加对于市场的价格、交易、标的流动性变化的敏感性。不能自认为对研究很自信、很深入，对某个行业或主体有感情，就一直固守。“要加入交易的思维去定价，了解价格变化、流动性变化背后的意义，要思考机构的同向行为会不会反噬投资框架、逻辑。”

复盘这几年市场的起起伏伏，陈韫慧的体会是，投资人要提升投资框架对于变化的敏感度。

一个典型的例子是地产债。2019年初，地产债的诱惑在于相对利差。从基本面研究看，核心问题在于大量债务问题隐藏在表外。一些机构投入了大量人力物力去研究表外信息，通过数据手段等把非标信息标准化，但最后仍然不甚全面。

陈韫慧和同事们也多次探讨过如何覆盖表外部分，得出的结论是“覆盖不了”，因而选择规避大部分主体，由此也躲过了地产债的系统性风险。“投资者有时候要有一定的弱者思维，既追求卓越和超额，又不要过度自信。”

设定目标函数，持续迭代

陈韫慧对固收投资的理性认知，也来自于性格中的独立性和行动力。她经常被周围人评价为有逆向思维，如果用时下的MBTI人格测试来形容，她是一个典型的“INTJ”。

INTJ分别代表着内倾（I）、直觉（N）、理性（T）、有计划（J）。这类人格被称为“建筑师型”人格，是少数具有优秀战略能力的人格类型之一，他们充满活力又很果断。

陈韫慧在投资中的“J人”特性，也映射在了她的兴趣爱好上。工作之外，陈韫慧喜欢学习新的体育技能来解压，比如越野跑、滑雪、网球。在她看来，跑步、投资是一样的：都需要找到相对优势、设定目标函数，然后持续努力。跑步分段适合什么配速？如何发挥优势跑出好成绩并且尽量避免受伤？

她还曾在戈壁滩上跑过第一名。工作很忙，但她给自己制定了训练计划，其中一个重要的环节是积累跑量。“只有积累了足够多的跑量，才能对每一段要怎么分配心里有数。就像做投资，管过很多类型的资金、交易体量足够大、积累足够的经验后，就能对中间的各个部分再精雕细琢。”

映射到组合管理上，从低风险的现金管理类产品到中短债、中长期纯债，再到高收益债组合等，管过不同类型的固收产品后，她对不同组合的生命周期、策略打法都了然于胸。

经过13年的深耕，陈韫慧在今年迎来了个人职业生涯的第三站——广发基金。“公募基金的优势是投研支持更充分。我希望依靠平台的力量，把固收投资做优做精。”

在陈韫慧看来，相对于券商资管和理财公司的客户来说，公募基金持有人更偏好于在风险可控的基础上追求收益弹性。未来，她希望能为持有人提供更为丰富多元的理财工具。

“这么多年来，不管市场是什么状态，我一直致力于为客户创造价值，也就是长期持有的收益。从我管理产品的第一天到今天，我都不曾懈怠，不断前行。”陈韫慧说。

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