华安证券何宁：近期宏观面四个乐观因素|制造业PMI_新浪财经

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　　Wind资讯

　　6 月官方制造业 PMI 50.2%，预期 50.5%，前值 49.6%；6 月官方非制造业 PMI 54.7%，预期 50.5%，前值 47.8%。29日召开国常会，确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措，扩大有效投资、促进就业和消费。6 月制造业 PMI 全面改善，629 国常会再增 3000 亿政策性金融工具支持重大项目建设，疫情受控下消费存在超预期可能性，上游结构性降价有利于部分中下游行业盈利改善和“困境反转”。从四个方面刻画近期宏观面乐观因素。

　　从6月初到现在看到的数据看到的乐观因素把它总结呈现四个理由。后三个理由分别对应着不同的投资机会，可能会有行情，或者可能会有超预期的点，主要分为四个方面。第一个6月份制造业PMI整体看法，第二个3000亿的政策性金融工具进行测算，第三个从中期策略一直到现在提示的消费超预期的可能性，第四个是上游承压力缓解带来的中下游的困境。

　　图片来源：海洛创意

　　6月份制造业PMI稳步回升

　　第一个方面也是引子，公布的6月份制造业PMI稳步回升。从结构角度来看，五六月份差不多，结构呈现了全面改善，第一个供需恢复，第二个物流改善，第三个产品去库，这里面还有原材料成本的涨幅收窄，包括产成品价指数下行，整体上比较好的宏观结构，6月份跟5月份相比，因为从4月份开始一直都建立在方法论上，PMI偏离度，用来表征经济低于正常增速的水平，通过各种的制造业PMI的分项指标的观察。

　　4月份基本上大部分制造业PMI分项，偏季节性程度可能在3~4个。3月份是3~4个百分点，4月份进一步加深要达到7~8个百分点，5月份偏离度有大幅收窄，6月份偏离度仅仅0.1~1.2个百分点，就是0~1之间，可以看到疫情之后的经济全面回升，尽管还没有回到疫情前的情况，但它的距离疫情前的幅度有明显的缩窄，因为PMI毕竟是环比变量，环比指标，按理四五月份砸了大坑，6月份疫后复苏环比的变量应该超过季节性。

　　6月份低于季节性的表现，所以从这个角度，只能说制造业比四五月份明显改善，但还没有恢复到疫情前，还要政策在产需端持续发力，这是整个从6月份制造业PMI里面看到的情况，我们认为二季度GDP增速可能在0~1之间，中性测下来可能是在0.3%左右

　　原因在于四五月份的经济增长，如果把月度指标或者高频指标换算成GDP，还是负的，4月份可能是-1.9%，5月份是-0.2%左右， 6月份如果要实现二季度正增长，6月份当月GDP同比是在2%~3%之间，如果二季度要实现1%以上的增长，需要6月份单月的经济同比指标在5%以上，回到疫情之前的情况，整体看下来比较难，因为6月份毕竟服务业还没有特别大幅度的改善，北京，上海等等，我们认为二季度的GDP同比可能还是在0~1之间。

　　这个概率会稍微大一点，整体看下来，从6月份制造业PMI里面，能够看到整个6月份经济的修复，但它不代表6月份本身修复已经非常好，它是方向边际上的稳步回升，可能对二季度GDP拉动未见得在6月份会明显。

　　3000亿政策性金融工具打开基建想象空间

　　它可能会打开基建的想象空间直接测算下来有望撬动2.4~3万亿的增量资金，助力经济增速向5.5%靠拢，国常会提的政策性、开发性的金融工具，发行金融债券等来筹资3000亿元，它最大的弹性来于它可以来补充重大项目资本金，或者说为专项债的项目资本金搭桥政策本身是带着杠杆的效应。

　　做数据拆解，从1996年到2019年的固定资产投资的项目资本金的管理规定，大部分行业，项目资本金的比率下限基本上是在20%~30%，相当于项目里面，其中20%~30%以上需要使资本金比重，不同的行业可能不太一样，比如像铁路、公路、城市轨道交通便利，是20%。

　　图片来源：海洛创意

　　后面测算假设资本金的占比是20%~25%，如果说3000亿的金融的工具，3000亿的政策性金融债，全部用来做资本金，理论上可以去撬动。如果按20%算，可能是一点五万亿资金，国常会的通稿还有一个细节，这次的金融债，不得超过全部资本金的50%，相当于3000亿，最多只能占所有资本金的50%，它的杠杆效应又扩大1倍。

　　1.5万亿扩大1倍，变成3万亿。所以做极端假设，如果资本金的比率设为20%~25%，3000亿的金融债能够撬动的总的规模在2.4~3万亿元，这是直接算的数。当然这个数它不一定撬动的都是专项债，因为资本金之外，比如有专项债的部分可能还有一些银行信贷或者是其他的自筹资金，或者社会资本等等，可能都会有。我们一直用基建增速的基建资金的增速去推测基建增速，如果把杠杆打满，它能够拉动2.4~3万亿的增量资金，对应的基建增速可能会达到15%以上，直接算下来的是17%~20%。

　　这个增速很高，经济里面GDP 大概资本形成的占比可能是1/3左右，这里面大概不到1/3的比重是基建投资，如果简单来做加总，如果基建投资增速由之前的市场预计可能10%以内，或者9~10提升到15~20的水平。相当于它能够给经济的额外拉动，可以再加一百分点以上，这样全年经济增速可能是4.5%，这是中性预测。

　　如果在基建的极端乐观的前提下，可能会把经济带到5.5以上，这是我们直接测算出来的结果，也是理想的结果。

　　下半年可能会面临项目等资金的情况。因为今年专项债基本上都在6月之前发完，7月份可能大概剩几千亿，如果后面增量资金没有及时到位，但是3000亿政策性金融工具下来之后，我们反而认为有可能会变成资金等项目，之前统计了截止到4月底，26省的重大项目，年内计划投资总额大概是11万亿元，如果从可比口径的角度来说，同比增速12%，相当于现在保底项目增速12%，基建资金增速可能在15%~20%之间，为了做中性测算，将基建资金增速和项目增速取平均值15%。

　　15%可能是调整之后的基建合理增速，如果是这样来调，基于支出法，基于需求侧来去看全年经济，GDP可能会达到5.3%左右的水平，也接近5.5%的经济增长目标，这是基于政策给到的测算。带来基建的想象空间，具体是否会达到这样的效果，要密切跟踪后面资金下达情况，包括项目安排的情况，这是第二点。我们对于基建的判断，对应到投资领域，我们认为是整个稳增长的链条，这可能后面还会再有一个机会。

　　疫情受控、防疫放松，超额储蓄+消费券为消费的超预期奠定基础

　　29号工信部也发布了一个通知，取消了通信行程卡星号标记，建立在疫情受控，防疫放松的情况下，消费弹性有望继续打开，这是我们认为消费可能的改善，包括PMI数据里面可以看到整个服务业回升的幅度很大，回升了十个点，服务业的新订单和业务活动预期指数都有大幅回升，表明不仅仅是服务业的需求在回升，服务业的信心也在增强，因为预期指数表征的是信心，对于消费乐观主要体现在两个方面。

　　第一个大家担心没有钱，担心收购增速下行，但是有一部分超额储蓄可以转化为消费，这可以作为资金来源，超额储蓄最开始大家是用它来研究美国的情况，美国疫情期间的居民的超额储蓄转化成疫情之后的消费，超额储蓄概念，是在疫情之后储蓄的部分，多于疫情前的平均储蓄多出的部分。

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　　比如疫情前每年存1万块钱，但是疫情因为受到消费场景的限制，可能每年消费变少，储蓄变多，变成每年存15,000，多的5000块钱是超额储蓄，根据牛津经济研究院的研究，2020年中国的超额储蓄占GDP的比重大概是2.4%。做简单假设，假设过去2年中国超额储蓄当中百分之十转化为实际消费，可能会拉动社零大概两个百分点幅度。

　　第二个原因从政策角度，因为消费政策大家觉得可能没有什么新手段，基本上看到的是刺激汽车、家电等等政策，但我们觉得传统的手段，仍然可以创造出来新的效果。

　　因为我们测算今年的消费券的拉动力量，它的拉动力更大，有两个原因。第一个2020年消费券它主要投向的是餐饮和零售方向，它的拉动规模并不特别大，因为大家出去吃饭等等，体量并没有特别大，但今年省级、市级的消费券的方向，基本上大部分投向的是汽车和家电，这两个占比最高，汽车和家电这种大宗类消费，它拉动规模更高。

　　另外从现在能够看到一些地方省市的数据做了跟踪测算，目前各个地方消费券的拉动力，平均水平是7.5~8倍，发1亿元的消费券，可能会带来8亿元消费增长，或者社零增长，那么倍数比2020年要高，因为2020年发消费券的时候，大体上是6.4倍，所以边际上也稍微有一些改善，简单假设今年发放消费券500亿，就会拉动居民消费4000亿元，改善社零增速一个百分点。

　　综合能够看到整体社零增速会改善三个百分点，疫情防控的放松以及消费券投向来看，建议关注汽车、餐饮方面的消费，那么家电、家具会次之，这个主要原因是家电家具会存在跨期挤出效应，可能本来有买电视的需求但因为发了消费券，决定五六月份买，不在7月份买，其实把7月份的需求前移到五六月份，家电家具可能有一部分跨期挤出效应，但是对于汽车和餐饮还是比较看好，这是第三点。也是对于整个消费相关，包括服务消费汽车等等其他消费，也是投资可以考虑的方向。

　　上游成本压力缓解，中下游“困境反转”机会来临

　　中下游的困境反转存在不同的阶段，目前为止，我们觉得是结构性降价的阶段，首先大前提，今年下半年是PPI向下，CPI向上的大体节奏，相当于上游原材料降价，下游需求恢复，带来中下游盈利的改善，在这个大的背景之下也做了历史的复盘，历史上的CPI减PPI触底回升的周期，它对应的上中下游的利润的占比非常明显的变动，上游平均它的占比会下降八个百分点，中下游的利润占比平均会回升1~7个百分点是大的前提，历史上五轮CPI减PPI触底回升的时候，权益市场板块的表现。

　　历史上五轮CPI减PPI回升周期的时候，食品饮料的表现最好，它的累计收益率可以达到35%以上，其次像建筑材料、家用电器、医药生物、休闲服务它的累计收益率可以达到6%~10%的水平，所以在今年下半年CPI逐渐上行，三季度可能会破3%，月份可能会达到高点3.5%左右背景，PPI逐渐下行的情况下，整体上CPI减PPI触底回升的逻辑，有望逐渐启动，有望逐渐显现，这是大的宏观面梳理。

　　第二点，站在现在阶段，比如站在6月中旬以来它的情况，我们认为从更偏中观或者是微观角度，它是大宗商品价格下行的第一阶段，也是中下游困境反转的第一个阶段，从海外来看，现在交易的是美国衰退的预期，还没有真正的交易美国衰退，大家担心美联储的加息会带来美国经济的衰退，并没有特别明显。

　　指标或者基本面的数据表明马上美国经济就要衰退了，所以交易的是预期，同时我们看到美国的经济，它一个是投资可能受加息影响会有所下滑，同时耐用品消费比去年来有边际下行，但是服务消费还在修复，所以我们觉得现在是有色价格会先于能源价格回落的阶段，因为有色商品，它其实跟投资跟家电，工业消费品，耐用品消费相关性是更强，那么它也是最顺周期的一个品种。

　　现在处在有色价格下行，但是能源价格还没有开始真正意义上的大幅度下行，包括原油等等价格还在高位上的波动，这里面有俄乌冲突的影响，也有美国的服务消费修复的原因，包括大家出行的增加，包括夏季可能还是用油的高峰阶段，这个结构性我们叫结构性的降价。