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公司被指控长期在亚洲运营大量非法业务，通过SPAC上市后，公司将这些业务转移给一名“外部客户”，该客户实质上仍是子公司。
”
DraftKings Inc.（DKNG.O，“公司”）是一家美国上市体育博彩公司，主要业务是经营其同名线上博彩平台DraftKings，玩家可以通过其网站或手机应用程序下注。
2020年4月，DraftKings通过与一家SPAC公司合并，实现上市。
截至目前，公司的市值接近200亿美元。
（来源：GoogleFinance）
支撑公司当前高市值的是近年来美国博彩市场放松管制所引发的玩家热潮，以及公司长期建立的品牌形象。
然而，美东时间6月15日，公司遭到Hindenburg Research（“做空机构”）的做空。
做空机构认为公司的估值明显过高，并指控公司隐匿了大量在亚洲的非法博彩业务，而这些业务对公司的业绩起到重要作用。
受做空报告影响，公司当日股价收跌11.4%。
一、估值远高于同行，市销率逾20倍
DraftKings成立于2011年，最初是一家奇幻体育（Fantasy Sports）网站。
2018年，美国最高法院裁定体育博彩合法化后，DraftKings开始转型为一家全面的线上博彩平台。
公司的业界知名度相当高，其与美国许多顶级的体育联盟都签订了合作协议，包括NFL、NBA、NASCAR、PGA和UFC等。
公司在营销方面的投入也是不遗余力，聘请了许多知名明星作为顾问，包括美国棒球名人堂成员Cal Ripken, Jr.和篮球巨星Michael Jordan。
（迈克尔·乔丹为公司顾问）
公司最近还宣布，聘请超级名模Gisele Bundchen为首席执行官的特别顾问，就“环境、社会和治理方面的举措”提供建议。
（超级名模吉赛尔·邦辰为公司首席执行官顾问）
不过，公司至今未实现盈利，并预计至少要到2025年才会盈利。
公司目前的估值相当高，基于其过去12个月销售收入计算的市销率为26倍，基于其2021年预计销售收入计算的市销率为21倍。
公司的估值远高于其同行竞争对手。
（1）FanDuel：是公司在美国的最大竞争对手，其在2020年12月的最近一轮融资中的估值为112亿美元；
（2）Wynn Interactive：剥离自永利度假村集团（WYNN.O），其估值为32亿美元；
（3）Supergroup：被认为拥有高质量的全球体育资产、一流的利润率并能够产生自由现金流，估值为51亿美元；
（4）Kambi（KAMBI.ST）：同样是一家上市的体育博彩商，市值为15亿美元。
二、大股东开始抛售股票套现
在公司的SPAC上市交易中，共有三家合并方：（1）DraftKings；（2）SPAC壳公司；以及（3）SBTech。
SBTech是一家总部位于保加利亚的体育博彩技术供应商，成立于2007年。
虽然DraftKings作为公司品牌的代表受到了更多的关注，但SBTech在公司开展业务的过程中扮演了关键角色，是公司的技术和财务的支柱。
上市时，SBTech占公司总收入的25%，并为整体亏损的公司贡献正的EBITDA。
公司为SBTech支付的总价值为9.75亿美元，约占SPAC合并总价值的21%。因这笔交易，SBTech的创始人Shalom Meckenzie在上市后成为了公司的最大个人股东。
不过，自公司上市以来，内部人士已经出售了超过14亿美元的股票。其中，Meckenzie领跑，个人抛售了价值5.68亿美元的股票。
另外，几周前，Meckenzie将1900万股股票转让给了其配偶和子女的一个信托基金，这意味这部分价值10亿美元的股票将能够被自由出售。
三、秘密在亚洲运营大量非法业务
公司业务的风险正是来自SBTech。
SBTech为DraftKings提供后端技术支持，包括用户管理、客户服务和支付网关功能，这类软件服务被称为“交钥匙解决方案”（Turnkey sportsbook）。
与许多软件企业只收取固定费用或按用户数收费不同，线上博彩行业内，像SBTech这样的“交钥匙解决方案提供商”通常与客户签订收入分成协议，分成比例为10%-30%，这些客户通常为更小规模的线上博彩运营商。
由于收入分成协议的存在，技术提供商就有了极大动机去涉足黑市交易，因为他们可以要求向非法博彩运营商收取更高比例的费用，理由是在这些地区经营非法业务所涉及的高风险。
做空机构称，其估计SBTech 2020年收入的大约一半来自黑市交易。
在亚洲大部分地区，线上体育博彩是非法的。但SBTech自己的营销材料显示，至少早在2014年，其在亚洲就拥有大量业务。
比如，SBTech网站显示，其技术系统接受外币支付，包括越南盾和印尼卢比。然而，越南和印尼均为禁止线上博彩的国家。
Tom Light为SBTech亚洲业务的主管，他曾在2015年公开宣传SBTech 的亚洲平台，称SBTech拥有一个“完全面向亚洲的产品”，并“深度扎根于亚洲”，在亚洲大陆有“几十甚至几百家”体育博彩客户。
（SBTech亚洲主管TomLight）
总而言之，在SPAC合并上市之前，亚洲是SBTech的主要市场，尽管其在亚洲的大部分业务可能为非法经营。
然而，2017年，美国最高法院同意重新审查体育博彩行业的合法性，这是个极大利好消息，意味着这个全球最大的经济体之一有望对向体育博彩行业开放。
根据做空机构发现的互联网记录，同在2017年，SBTech的网站删除了其亚洲业务的宣传内容。
（SBTech2017年的网站不再宣传亚洲业务）
2020年，SBTech和DraftKings通过SPAC合并上市。
合并后的新公司只字不提SBTech过去在亚洲的非法业务。SBTech似乎已经成功“洗白”，表面上是一家业务清白的博彩技术供应商。
那么，SBTech的原有亚洲业务就此消失了吗？
早在2018年，SBTech原先的亚洲业务主管Tom Light宣布离职，并成立了一家名为“BTi”的新企业，后来更名为“CoreTech”（注：下文统称为“BTi/CoreTech”）。
做空机构称，BTi/CoreTech是SBTech继续在亚洲进行非法交易以及避开监管的“幌子”。
由于SBTech已经合并上市，公司不希望非法业务给自身带来不良影响。
于是，SBTech将原有亚洲业务转移给BTi/CoreTech，并让BTi/CoreTech成为上市公司的“客户”。BTi/CoreTech继续进行黑市交易，同时在上市公司和终端客户之间形成一层“隔离”。
公司在客户关系披露方面的极不透明，也为其隐匿黑市交易提供了便利。
根据SEC文件，公司披露称，一位“专注于亚洲市场的未具名客户”占SBTech 2019年收入的46%以及2020年收入的52%。做空机构认为，这名“客户”正是BTi/CoreTech。
做空机构还指出，尽管公司与BTi/CoreTech表面上是独立的关系，但从实质来看，BTi/CoreTech是公司的子公司。
首先，包括亚洲业务主管Tom Light在内的大量SBTech原员工，直接从SBTech转移到了BTi/CoreTech。
BTi/CoreTech的注册地在保加利亚，与SBTech相同。
保加利亚的就业记录显示，2018年7月，SBTech报告的员工人数减少了47人。而同月，BTi/CoreTech公布其首批员工人数为50人。
另外，BTi/CoreTech的员工似乎也认同自己的雇主是SB Tech。
比如，BTi/CoreTech的现任首席执行官Amir Vaknin直接在LinkedIn上为SBTech招聘员工。
一名BTi/CoreTech的前开发人员在个人简历中称，BTi/CoreTech是SBTech的一家子公司。
还有一名员工的简历显示，他在某个时期内，同时担任SBTech保加利亚业务的主管和BTi/CoreTech的财务总监。
上述信息都表明，BTi/CoreTech和上市公司的关系极为密切，包括在运营、人事方面，这已远超出客户关系的范畴。
四、线上博彩市场竞争激烈，品牌优势难以持续
在报告中，做空机构还探讨了公司商业模式的可持续性。
做空机构认为，公司的“品牌优势”仅仅是其通过将SPAC上市筹集的资金用于大量营销和获客，但这样做只是以扩大亏损的代价来提高其短期业绩。
但公司策略的可持续性值得怀疑，因为在体育博彩行业，许多玩家对于平台的黏性似乎很低，他们很容易转向其他促销力度更大（比如设置更高的赔率）的平台。
比如，在截至今年2月的3个月中，BetMGM通过积极的促销活动，在短期内占领了美国线上体育博彩市场约14%的份额。
当前美国15个州已经将线上博彩合法化，预计未来还会有更多的州加入。全美范围内线上体育博彩行业的参与者数量正在快速增长。
根据行业研究机构Eilers & Krejcik Gaming的数据，目前美国已经有13个跨州运营的体育博彩应用程序，以及至少40个在当地州内运营的应用程序。
包括拉斯维加斯国际博彩监管中心的执行董事Joe Bertolone在内的许多业内人士都认为，线上博彩行业目前乃至未来3-5年的短期内不会有运营商处于支配地位。
随着FanDuel、Barstool Sportsbook、Bet365、PointsBet、William Hill、 FoxBet和BetMGM等对手纷纷抢占市场份额，公司似乎没有明显的竞争优势。
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