作者 | 小鑫
流程编辑 | 小白
“
如果做空机构想要质疑，当前的证据链条还显得单薄了些。
”
美国时间9月21日，美国做空机构Bonitas Research发表了质疑华住集团（HTHT.O，01179.HK，以下称“华住”、“公司”）财务造假的报告。
这份报告指责华住虚增利润，并将其隐藏在资产负债表上的固定资产科目中。
报告发出后，华住的美股下跌了3.66%，而次日港股则上涨了4.38%，可见投资者对此有不同看法。
在风云君看来，Bonitas的这篇报告将复杂的问题过度简单化，而且逻辑不够严谨。下面，就从Bonitas质疑的两个要点来进行分析。
限于风云君的研究纪律和方法论，对于华住集团公开信息中未披露的关联方，风云君就不作评论了。
一、直营酒店数量和资本开支并没有直接关系
首先来看虚增固定资产的问题。
Bonitas认为，从2018年开始，直营酒店（包括自有和租赁酒店）净增加数量与资本开支的趋势背离。
特别是2019年，直营酒店数量由699家减少至688家，好像华住的直营业务开始收缩了，而资本开支仍然达到15.27亿元。
（来源：做空报告原文）
风云君的第一反应是应该用直营酒店客房数量的净变化。不过，客房数量的净变化和资本开支依然是背离的。
翻看首旅酒店（600258.SH）的报表，风云君发现虽然首旅的资本开支每年都在增加，但是直营酒店房间数从2016年至今是不断减少的。
由于锦江酒店（600754.SH）有相当一部分业务在国外，而首旅和华住的主要业务都在国内（注：华住2019年底还没有并表Deutsche Hospitality），这里不适合拿锦江来做比较。
那么这种“背离”背后的原因是什么呢？
风云君在2019年5月份发表的独立研报《华住集团：进击的酒店巨头 | 海外风云》中曾经提到：
从2016年二季度开始，华住的关店活动开始进入高潮；
16、17、18年分别关闭酒店216、210、239家，比15年的59家明显提高；
19年关店数量更是高达327家，公司已有的酒店开始加速内部更新。
也就是说，内部更新是资本开支的主要原因。
另外，风云君也不太认同Bonitas计算平均每间客房的净PP&E（不包括建筑物）的方法。
华住和锦江、首旅的直营酒店房间数并没有差很多，尤其是锦江相比，只少了2000多间。但是，华住的建筑物总金额只有2.47亿，比两外两家小了一个数量级。
（来源：做空报告原文）
华住固定资产中的楼宇（即建筑物）近三年金额并没有变化。而锦江和首旅每年的购置或者在建工程转固都会导致建筑物金额增加。
综合上面两点，可以说华住固定资产中的建筑物与锦江和首旅显然不是指的同一个概念。
这时候从固定资产净值中减去建筑物净值，真得合理吗？！
（来源：华住香港招股书）
二、同行业比较应该用营业利润率，华住利润率变动有其合理性
接着往下看，Bonitas认为华住虚增固定资产的真实目的是为了隐藏虚增的利润。
（来源：做空报告原文）
虚增利润要么虚增收入，要么隐瞒经营费用。
Bonitas认为华住通过未披露的关联方隐瞒经营费用。比如说，7家受华住影响的第三方特许经营商的净利润率是-13.4%，远远低于华住自己的15.7%。
（来源：做空报告原文）
另外，19家帐外酒店的净利润率仅有1.6%。
（来源：做空报告原文）
未披露的账外建筑承包商也是处于微利状态。
（来源：做空报告原文）
但是具体到计算华住是如何伪造19亿净利润时，Bonitas却只是拉出锦江和首旅近三年的净利润率，然后以平均值来推算华住最近三年虚增的利润。
（来源：做空报告原文）
在风云君看来，这种推理缺乏说服力。
华住的净利润率比锦江、首旅高是不争的事实。2019年，3家公司的净利润率分别为15.7%、8.3%、11.3%。这里华住的净利润率剔除了公允价值变动等的影响。
（来源：做空报告原文）
但是，我们在进行同行业对比时，一般不比较净利润率，因为不同公司的财务成本、收益损失、税率可能都不一样。
更专业的方法是对比调整过的营业利润率，这些调整项包括调出投资收益、和主营不相关、不具有持续性的项目等。
可以看出，2019年，华住、锦江、首旅的经调整营业利润率分别为17.6%、11.3%、15.2%。
特别是华住和首旅，差别并没有那么大，而且这两家公司2014年以来利润率都出现了明显的提高。
2014年左右，正是华住的加盟管理和特许经营酒店数占比提升最为明显的时候。更多的加盟管理和特许经营代表着租金、折旧摊销等主要成本占比会下降。
比如说，2014-2016年，租金占收入的比例就下降了2.5个百分点，折旧及摊销占比下降了1.0个百分点。
在这之后，公司又经历了一波中高端化改造。到2019年底，中高端酒店房间数占比达到45.9%，比2014年提高了34.5个百分点。
风云君认为这两点是华住经调整营业利润率提高的主要原因。如果做空机构想要质疑，当前的证据链条还显得单薄了些。
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