来源:新财富(ID:newfortune)
作者:郭磊
以下为郭磊在新财富“昆仑之巅洞见财富”系列活动中的分享实录。
今天主要想探讨下当前时点如何看待下半年的宏观经济环境。
想和大家分享一个宏观分析框架，我自己觉得这是我这些年做过的最有趣的研究之一。这个框架有助于我们理解整个宏观经济所处的阶段、政策特征，以及大类资产的定价特征。
大类资产定价环境可以分为两种类型，一种我把它叫做“通缩交易”，它其实隐含一个前提，即未来经济会不断变差，这时商品价格一般是震荡下行。那作为商品价格的下游，PPI也会震荡下行。作为PPI的下游，利率一般在这种情况下也会震荡往下，也就是说利率债在这个阶段是牛市；权益市场的定价线索这个阶段主要为宽松，政策宽松、流动性宽松、估值扩张，这样一个定价场景，我们把它叫做“通缩交易”。
还有另外一种正好相反的情形，我们称为“复苏交易”。它的特点是假设经济后续会往上走，这时候商品价格和PPI都会往上走，利率也会上行，股票市场的机会在于伴随着PPI上行所出现的盈利改善，以及资产负债表的修复。
通缩交易、复苏交易，基本上是两种最常见的定价场景。
这两种定价场景在大的交易周期是更替的，小的阶段也是这样的特征。比如某一天我们看全球疫情突然出现快速上升，那么商品、股票等风险资产以及利率会同时出现下行，这就是一个小的通缩交易。
比较典型受益于通缩交易的资产有哪些？很容易想到的就是债券。从本质上来说，经济越好，债券市场越差，它是一个比较典型的通缩交易产品。另外还有一个容易被忽视的是创业板。
我们可以看下这张图。工业原材料的价格对经济走势高度敏感，那么我们可以用它来代表复苏交易；作为对照的这条线，就是创业板指数。过去10年，它和工业原材料基本上是负相关。我们知道，在CRB上升的时候企业盈利一般是改善的。这就意味着创业板定价的关键因素并不是盈利，而是在经济下行时候的流动性宽松和估值扩张。换句话说，在经济趋势性变差的时候，政策一般会趋于宽松，这时候会出现流动性的扩张和估值的扩张，就会带来整个通缩交易的升温，创业板一般会是受益产品之一。
另外一张图也非常有代表性，关于权益市场内部，我们用行业指数的周期减去成长，这代表周期类资产相对于成长类资产的一个相对收益。这个指标和CRB工业原材料基本是一个正相关关系。这是因为周期类资产的背后是复苏交易，成长类资产的背后是通缩交易。
过去10年时间里面，创业板出现了两轮比较大的机会，这两轮机会有很大的相似性的。一轮出现在2014年到2015年，触发斜率是2014年11月份的降息。另外一轮非常相似，是2019年到2020年，这一轮触发斜率的过程是2019年三季度的降息。
按照我们刚才的框架，以CRB工业原材料走势来作为通缩交易和复苏交易更替的坐标，大家可以看到这两轮机会分别处于两轮通缩交易周期的中后段。其中一轮是2014年一季度到2015年四季度，一轮典型的通缩交易周期。另外一轮是2018年一季度到2020年年终的一轮通缩交易周期。
为什么会出现这种现象？一个重要因素是通缩交易周期后期容易出现货币宽松推动的估值扩张。
历史上有四轮货币供应宽松，分别是：1993-1997年，2004-2008年，2009-2011年，以及2013年-2015年。基本上都带来了资产价格的一轮反应。
我们可以看一张图，这张图里绿色的线是用社融存量增速减去发电量增速，这个指标大家如果仔细想一下也不会陌生，在十几年前就有人用过，实质上是M2减GDP。我们用社融的存量增速来代表货币供应增加了多少，用发电量的增速来代表实体增长了多少，两者相减即代表金融市场相对过剩的这部分流动性。从整个走势上看，它和创业板的估值是高度相关的。拐点和走势上都有很强的一致性。所以本轮权益市场包含着流动性扩张带动估值扩张。
这个过程背后有没有基本面的线索？也是有的。疫情对经济带来了比较大的冲击，不同行业面对疫情，抵御和修复能力是不一样的。我们以工业增加值为例，有三个行业在疫情之后一度修复能力相对最强，受损最小，那就是食品饮料、医药、计算机、电子等行业，它们的工业增加值用两三个月的时间就恢复到了去年四季度的水平，甚至一度更高。实际上这也是今年上半年资本市场相对最活跃、收益率最高的行业的大半个阵容。所以在疫情之后，资产定价其实是有一个比较清晰的线索，即受损最小、恢复能力最强。这是行业间定价分化的主要依据。
如果仅仅是这样一个简单的过程，那行业间的分化不会那么大。这个过程被另外一种力量进一步放大，那就是估值的扩张。流动性宽松所带来的估值扩张进一步放大了行业间的分化，这是今年上半年股票市场的主要定价特征之一。
这样一个通缩交易周期目前到了哪个阶段了？
回到我们的框架。还是以CRB工业原材料为坐标，目前我们已经处在右下角的位置，这一轮商品的价格在4月底之后陆续见底。实际上中国定价商品还会更早一点，比如螺纹钢、铜，原油4月底基本上确认这一轮的底部。5月份很多工业品的价格进一步上升，比如钢材、化工品，所以5月份形成了PPI的底部，这也意味着这一轮通缩最严峻的时候已经过去了。
大家知道，这相当于2018年一季度-2020年二季度这样一轮完整的通缩交易周期的结束，这意味着经济周期相关的资产折价最严重的时候已经过去。我们继续看经验数据，蓝色的线是中证原材料+工业，红色的线是PPI，两者基本上是同步走势。
通缩交易结束了，未来会不会进入复苏交易？这是很多人比较疑惑的一个问题。我们希望通过三个线索提供关于这个问题的一个答案。
首先，走出疫情依然是主趋势之一，全球经济会逐渐度过压力最大的阶段。
中国整个工业复工是在3月下旬，3月底中国定价的产品基本上都度过了拐点。欧美的复工基本开始于4月下旬，4月下旬之后，全球经济包括欧美的经济，整体伴随着复工震荡上行。
美国现在的疫情仍在快速上升，但同时美国目前新增确诊的相当一部分都集中在西部和南部的四个州，加利福尼亚、亚利桑那、德克萨斯、佛罗里达，这几个州基本在疫情爆发的第一波，且一直没有下降。而前期疫情的中心，美国东部和东北部在度过高峰期之后没有明显反弹。从这个角度看，美国经济也不太可能恢复到复工之前封闭的状态。
我们看美国进口，数据处于历史最低位之一，齐平于 2000年科网泡沫破灭之后的低点、2008年金融危机之后的低点。经过几个季度，比如明年上半年，美国经济将进一步从疫情中走出来，那全球的需求可能还会有一轮共振。同时，全球百种疫苗同时在进行研发，如果明年上半年有一个结果，那全球经济将进一步走出疫情。这是从通缩交易走向复苏交易的第一个逻辑，也是第一个大的背景。
很多人在看宏观线索的时候喜欢关注一些细节，实际上我个人觉得看短期可以用显微镜，看中长期一定要用望远镜。中期判断应该抓住整个事件的主干，主干之下你会发现很多事情都是细枝末节，还是整个主逻辑在推动事件的演进。
其次，进一步推动通缩交易、走向复苏交易的还包括中国经济在未来三至四个季度的继续修复。
经济修复背后存在两个驱动，其一是出口。中国的出口增速在2020年的年中基本回到了2016年年初的位置，也是历史低位之一，整个出口产业链目前压力是比较大，包括就业及订单压力。二季度末边际好转的趋势已经悄然出现。比如6月份的出口，虽然整个增速和四五月份差不多，但其中防疫用品、电子产品的贡献比二季度明显下降。作为出口主流产品的机电产品、服装，增速在6月份出现了初步抬升，这意味着伴随欧美复工生产和生活，需求已经开始初步显现。今年三季度到明年上半年，中国出口应该整体会是震荡修复的趋势。
另外一个驱动是基建，目前我们处在一轮建筑业周期的偏低位区域，这也跟2016年年初位置差不多。今年三季度广义财政将会密集落地，将给基建带来明显支撑。今年的财政政策是5月下旬两会之后落地的，相对比较晚。7月份特别国债密集发行，今年特别国债1万亿，三季度又会是专项债发行时段，今年3.75万亿的专项债上半年发了2.2万亿，留给下半年的还有1.5万亿。两块加起来接近于2.4万亿，相当于去年同期广义财政部分的三倍左右，我们估计它会带动今年三四季度基建增速处于连续高位。
后续中国经济会继续趋于修复。分拆一下，线索之一即欧美复工带动的出口；线索之二即三季度广义财政落地所带动的基建线索；线索之三是服务类消费比如餐饮、旅游、商旅在未来几个季度基本面继续改善。三条线索会带动GDP从二季度的3%左右，进一步朝疫情之前位置去逐步回归。
这里想要再解释一下的是明年上半年。在绝大部分人眼中，大家都会觉得今年及明年上半年是一个低基数带来的高增长。但我们认为即使抛除掉基数的因素，比如只看环比，明年上半年经济的景气度很有可能是偏高，而不是偏低。
第一，如果疫情“先进先出”的特征继续有效。那么明年上半年，美国西部和南部也会进一步走出疫情，更多国家在明年上半年从疫情中走出来，会带动全球需求的一轮共振，这个会通过一些发达经济体的进口以及中国的出口表现出来，目前这个过程还没有真正发生。
第二，大宗商品的价格在这一轮位置偏低，这意味着工业库存到今年年底可能会再度降到一个低位，明年上半年又会面临一个补库存的效应。
第三，制造业在这一轮的修复偏滞后，整个固定资产投资的恢复顺序应该是先房地产再基建、再制造业。以通用和专用设备之类的行业为例，整个增加值已经偏高，但投资仍然处于相对低位。明年上半年，应该有很多行业会存在资本开支的需求。
第四，明年是十四五的开局年，类似于历史上2016年、2011年、2006年。
第五，如果疫苗出来，存在整个全球消费端约束进一步打开的可能。
所以我倾向于认为，明年上半年真实的经济增长可能会偏高。未来三至四个季度实际增长及企业盈利将进一步改善。
再次，从通缩交易走向复苏交易的第三个背景是政策结构的逐步转换。今年的政策结构大体是上半年偏货币政策，下半年偏财政政策。上半年货币扩张，降低融资成本，提升整个企业的边际投资倾向，这在无形中抬高了整个增长成本；下半年就需要财政政策把增长做实，否则通胀和资产泡沫容易起来。所以是上半年偏货币，下半年偏财政。
关于今年的货币供应，易纲行长在6月18号陆家嘴论坛曾经预期央行预计今年新增信贷20万亿左右。20万亿是什么概念？就是比去年多3.2万亿，今年上半年已经多2.4万亿了，这意味着留给下半年的只有8000亿左右的多增空间，也意味着和上半年相对偏宽松的货币环境相比，下半年至少在边际上确定性趋于收敛。但是因为今年财政落地比较晚，5月下旬整个财政空间的扩张才刚刚确定，所以三季度，应该还处在财政投放的关键时段，下半年整体会是“稳货币、宽财政”的组合。
7月10号财政部门的座谈会明确指出，要进一步强化大局观念，加强协同配合，形成政策合力，放大政策效应。所以下半年财政相对会比较活跃，积极的财政政策会有什么样的结果？其中一个结果可能是对利率的支撑。
第一，它意味着等量的增长，不需要那么多货币拉动，也没那么多货币稀释。
第二，它意味着等量增长会有更多行业和金融部门去争夺资金。
这会在供给和需求两端对利率有抬升，并逐渐形成估值的低吸引力，这在一定程度上会增加今年下半年的复杂性。
创业板的牛市起于2014年11月份的降息，结束于2015年年中，重启逆回购。所以，整个流动性如果是边际变化了，会对估值会形成低吸引力。
我们再进一步解释一下整个框架。我们把大类资产的交易分为两个时段，一个是“通缩交易”，比较典型的受益资产是债券和创业板。另外一个是“复苏交易”，比较典型的受益资产是周期品和一些重资产。这两种交易所对应的经济的时段，当然分别是经济的衰退期和复苏期。我们进一步把它划分为四个阶段，衰退前期、衰退后期、复苏前期和复苏后期。很容易发现，实际上就是一个美林时钟的思路，只不过是它比美林时钟要更容易理解一些。
对于股票市场，历史经验显示，比较显著的机会，一般会处在衰退后期和复苏前期。其中衰退后期主要是偏通缩交易的风格，即流动性驱动，估值扩张；复苏前期是偏复苏交易的风格，主要是盈利驱动，盈利修复，资产负债表修复。目前我们处在一轮通缩交易周期的尾部位置。
上一次通缩交易周期结束是2015年年底至2016年年初，当前阶段和那个时段相比有很多相似性：
首先是原油，经过三年左右的调整，前期经历了底部位置，大宗商品实现了出清。
其次是PPI，那一轮PPI是2015年12月份见底，这一轮是今年5月份达到底部。
第三，作为PPI下游的利率，2015年年底至2016年年初的十年期国债收益率是2016年4月份到2.7%，然后开始上升。后面由于市场分歧，债券市场再度加杠杆，利率再度下行，到10月份的2.6%，形成一个双底。这一轮是今年4月份的2.5%。
第四，2013年到2015年是出口下台阶，这一轮是2018年到2020年基建下台阶。
第五，经济都经历了一轮短周期冲击，那一轮是汇率波动之后2015年四季度发电量负增长；这轮是今年一季度的疫情，一季度GDP是-6.8%。
第六，建筑业周期和出口周期的位置都和2015年年底至2016年年初非常像。
第七，都经历了一轮货币的投放脉冲，现在这个时段开始预期稳货币宽财政。
第八，轻资产都经历了一轮估值扩张，2015年年底至2016年年初那一轮是传媒互联网、互联网+，这一轮是硬科技，重资产一度都站在估值的偏低位。
宏观特征跟2015年底到2016年初相比有非常大的相似性，但历史总归是演进的，任何两个时段即使再像，也会有明显不同的地方。
这两轮主要有三个不同。第一，房地产所处阶段不同，当时房地产去库存，房地产增速相对偏高。目前的房地产增速也是偏高的，但整个斜率还是明显低于那一轮。但关于这一点有一个细节容易被忽视，即今年下半年的基建可以一定程度替代那一轮的地产。如果按照广义财政力度，今年下半年基建的斜率会比较高。
第二，2016年到2017年有一轮供给收缩、去产能，这轮没有。但这一区别在2017年可能更显著一些，2016年和今年还是有一定相似性，当时很多大宗品都是自然的供给收缩，比如嘉能可减产铜。
第三，今年硬科技有一轮战略化推进。
以上的几点不同，虽然不会带来实质性的差异，但对相关领域的斜率会带来一定影响。
我们认为，这一轮已经处在一轮通缩交易周期的底部、复苏交易周期的开始，类似于历史上2015年底到2016年，那主要有三个结论。
第一，大宗商品的一个底部，伴随着走出疫情可能会带来全球名义增长的修复和扩张，会带来利率中枢的抬升，至少到目前，我们还没有办法确认这个过程已经终结，也很难判断明年上半年利率的抬升已经见顶。假如明年疫苗能出来，很难想象整个经济的预期会有怎样的变化，所以对利率应该还是保持谨慎。
第二，利率的抬升伴随着货币政策的二阶拐点，将会在一定程度上形成估值的地心引力，将会带来轻资产估值的约束。
第三，通缩交易周期的结束，PPI的触底，会带来一部分工业品量价弹性的修复，相关资产折价最严重的时候已经过去，部分重资产估值得以修复。
综合这三个结论，关于今年下半年我们有两大建议，第一，风险控制，第二，均衡化配置。
均衡化配置这一点和上一轮周期也非常像。按照我们这个框架，2015年是非常典型的“通缩交易”，基本上只有债券资产和轻资产及创业板有机会。2017年又是相对典型化的“复苏交易”，只有周期类资产有机会。2016年恰恰处在两者之间，市场关于经济的预期相对比较分化，股票和债券市场对于未来经济走势的理解也有比较大的分歧。2016年全年特别是下半年，整个资产定价一直处在通缩交易和复苏交易两种定价风格的交替轮换中，市场最大的感觉是赚钱变得比前期要更难。但从事后来看，盈利修复已在当时初步呈现端倪。
我们倾向于认为，当前已经度过类似2015年的阶段，明年上半年可能类似2017年，今年下半年类似一个小的2016年，处在通缩交易和复苏交易的过渡时代，混合交易可能会是主要特征。要注意风险控制和均衡化配置。
最后，从中长期看，我们相信工程师红利依然是中国经济主要驱动之一。
2018年我首次提出这一概念时说过，工程师红利会是未来10年的人口红利，会是未来10年中国经济的主要驱动之一。以中国经济作为经济增长模型，先后经历了三种要素作为主要驱动的阶段。
第一阶段是人口驱动。中国经济发展初期凭借劳动力成本建立起一个庞大的出口产业链，并且完成资本要素的积累。随后整个经济过渡到第二个阶段，资本所驱动的阶段，基建产业链、地产产业链、制造业产业链，基本在这个阶段初步形成框架，并且逐渐走向成熟。
当前人口要素的边际驱动力趋于弱化，同时资本的边际收益也已递减。经过了过去10年的演进，教育、科研、研发以及企业端应用的积累在逐渐形成生产要素的红利，这就是我们所说的工程师红利，它会成为未来5-10年经济主要的驱动之一。实际上，在过去两年资本市场的定价过程中，也能明确看到市场给予工程师红利相关的行业越来越明确的溢价。
这是一个长逻辑。未来5-10年这个逻辑都是没有问题的，但它和经济的周期性依然不矛盾。同样是工程师红利驱动的经济，也会既有周期要素弱化、通缩交易主导的阶段，也有周期因素强化、复苏交易主导的阶段。周期性和趋势性是两个并行的要素。当前这个阶段，整个趋势性的要素依然是工程师红利，我们会看到越来越多的行业和公司穿越周期，实现未来工程师红利驱动的升级和增长；但周期性要素会从之前通缩时期弱化的状态逐渐浮出水面，我们也需要关注在过去2-3年通缩交易阶段被忽视的定价因素。
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