作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
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穆迪认为，创纪录的货币增长缓解了市场焦虑，股票和公司债市场对利润复苏充满信心。
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股票和公司债券市场的持续反弹说明，任何出现在企业、家庭以及州和地方政府的财务困境都将是可控的。在私营和公共部门出于防御性目的而削减开支促使商业活动进一步收缩之前，需要迅速弥补现金流短缺。
5月16日领取州失业救济金人数的下降是一个好消息。尽管较5月9日创纪录的2490万有所下降，但16日领取人数2105万人仍远高于2009年5月的峰值664万人，因此，有警告称消费支出只会部分复苏，但是会有更多的消费贷款拖欠发生。
此外，5月23日的首次申领失业救济金人数为214万，预示着5月份就业人数将再次大幅下降，在500万到1000万人不等。就业增长急需恢复，这就要求首次申请州失业救济金的人数远远低于每周100万人。
令人不安的债务偿还前景和早已疲弱的劳动力市场，都突显出股市和企业债券最近反弹的高度投机性。此外，企业盈利尚未摆脱目前的深度萎缩。
一、股票和公司债市场对利润复苏充满信心
与第二季度可能出现的15%至20%的暴跌相比，2020年第一季度美国企业核心税前利润同比下降8.5%，幅度似乎不大。
相较2014年的历史最高记录，美国非金融公司2020年第一季度的核心税前年化利润降低了13.4%，尽管如此，美国普通股的市值还是比2014年平均值高出52.7%。
继2019年停滞不前之后，今年5月初的蓝筹股普遍预计，到2020年全年税前利润将出现16.1%的年度暴跌，2021年将出现12.4%的反弹。
在大衰退期间，核心税前利润在2007年和2008年分别出现了6.9%和16.1%的连续年度下滑，2009年和2010年分别出现了7.9%和24.7%的年度增长。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是核心税前利润。
二、标准普尔500指数成份股公司普遍下调2020年盈利预期
截至5月22日，FactSet一致认为，标准普尔500成份公司在2020年的每股收益将下降20.8%，收入将下降3.9%。
然而，FactSet的共识是，标准普尔500成份公司的每股收益和营收将迅速回升。市场普遍预计，2021年标准普尔500的每股收益和营收将分别增长27.8%和8.6%。
尽管美国实际GDP在2022年下半年之前可能不会回到2019年第四季度的创纪录高位，但最新的FactSet预测显示，在截至2021年的两年内，标准普尔500指数每股收益和营收的平均年化涨幅分别为0.6%和2.2%。
预计标普500指数的每股收益和营收都将在经济复苏之前完全复苏，标普500指数成份公司的每股收益和营收完全复苏可能不需要V型经济复苏。
FactSet的分析师认为，2020年标准普尔500指数年度跌幅最大的行业将是能源（下降109%，2020年为负EPS）、非必需消费品（下降51%）、工业（下降45%）、金融（下降38%）和材料（下降21%）。
预计在2020年，只有三个行业的每股收益会实现增长。它们是公用事业（增长2.3%）、信息技术（增长1.4%）和医疗保健（增长0.7%）。
由于新冠疫情的导致的不确定性，64%的标准普尔500成份股公司已经撤回了2020年的盈利指导。
根据FactSet数据推断，97%的非必需消费品公司已经撤回了盈利指导。此外，来自消费品、工业品和原材料行业的公司中，约75%已经撤回了盈利指导。
三、高速增长的货币刺激了股票和公司债务的反弹
美联储从未如此努力地将经济从衰退中拯救出来。
尽管当前的系统流动性激增没有先例，但太多小企业可能面临偿付能力问题，而穆迪投资者服务公司的违约研究分析师仍预测，美国高收益债券违约率将从4月份的5.4%攀升至2021年第一季度的平均13.3%。
换句话说，为了遏制新冠疫情造成的经济损失，可能还需要做更多的工作。
M1和M2货币总量现在都以破纪录的速度增长。因此，如果货币主义正确的话，2021年和2022年的名义GDP增长应该会明显加快。因此，2021年至2022年，实际GDP平均每年至少增长3%。
截至5月13日的13周内的货币总量M1和M2，相较截止2月12日的13周的年化增长率分别为61.5%和35.2%，创历史新高。
截至5月13日的13周，M1和M2的同比增幅分别为19.4%和13.9%。M2的年增长率创下新高，而M1的年增长率的历史记录出现在截至2011年11月2日的13周为20.5%。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是M2年化同比增速。
四、商业和工业贷款自1950-1951年以来取得最快增长
由于需要补偿新冠疫情导致的现金流短缺，目前银行商业贷款正以近70年来从未有过的速度增长。与快速增长的货币总量相一致，4月份银行持有的商业和工业贷款（C&I贷款）同比增长26.2%，达到创纪录的2.96万亿美元。
4月份银行持有的C&I贷款的年增长率是自1951年9月的29.5%以来最快的。1951年，名义GDP增长15.7%，而实际GDP仅增长8.0%。
从1月到4月，或截至4月的三个月，银行持有的C&I贷款以149.1%的年化速度飙升。在2020年之前，银行持有的C&I贷款的三个月年化增长率的最高点是1950年9月前三个月的48.7%。
1950年，美国的名义GDP年增长率为10.0%，实际GDP年增长率为8.7%。
1950年和1951年惊人的经济增长率有助于降低美国政府债务与GDP的高比率。鉴于公开交易的美国政府债务将接近GDP的100%，美国可能倾向于未来更快的经济增长。
根据非金融公司债务年度变化率与银行持有的C&I贷款和非金融公司商业票据余额之和的0.83高度相关性推断，非金融公司债务的同比增长率目前已远远超过2019年最后一个季度4.8%的年增长率。
然而，一旦利润增长，公司将开始偿还为保持足够流动性而产生的债务。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是C&I贷款+非金融公司商业票据，黄线代表的是非金融公司债务。
五、运输、石油和天然气以及零售行业的高收益债券息差较高
巴克莱高收益债券息差从5月15日的767个基点收窄至5月22日的706个基点。截至5月22日，高收益债券息差最高的行业包括运输（1452个基点）、能源或石油天然气（1142个基点）和零售商（878个基点）。
5月22日，其他行业的高收益债券息差分别为房地产779个基点、消费周期类714个基点、住宿692个基点和博彩677个基点。
根据5月22日至5月27日整个高收益债券息差可能缩小37个基点，上述各高收益债券息差可能进一步收窄。
从高收益债券息差的明显收窄可以推断，市场对高收益违约率的潜在增长的担忧已经大大减弱。彭博/巴克莱投机性债券收益率从3月23日11.69%的高点暴跌至5月27日的7.07%，同时高收益债券息差从1100个基点降至643个基点。
六、Baa级债券收益率和息差从3月下旬的高点回落
对堕落天使评级大幅上升的担忧有所缓解。穆迪分析公司的Baa级长期工业公司债券收益率已从3月20日（或3月23日美国股市触底前一个交易日）的最新高点5.60%降至5月27日的4.05%。
与此同时，Baa级工业公司债券收益率与美国国债的息差已从3月20日的周期高点418个基点收窄至5月27日的261个基点。
同样的，彭博/巴克莱的Baa级公司债券收益率和息差分别从3月23日的5.43%和469个基点的高点，跌至5月22日的3.01%和233个基点。
最后，尽管州和地方政府预算前景恶化，但是彭博的市政债券平均收益率也从3月23日的高点3.53%跌至5月27日的1.62%。
来源：Moody’s Analytics Research，May 28，2020
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