来源：国家金融与发展实验室
高占军：国家金融与发展实验室特聘高级研究员、哈佛大学访问学者、原中信证券董事总经理
随着各项工具多管齐下，美联储资产负债表两周扩张一万亿美元，主要用于购买国债、央行货币互换、回购操作、通过贴现窗口和紧急货币政策工具贷款。上述操作使流动性紧张和美元荒现象有明显改善，部分高评级的金融资产也开始企稳。但低评级板块并未根本好转，这始终是隐忧。此外，3月27日由总统签字生效的纾困方案有相当部分需要美联储参与，若充分实施将导致美联储资产负债表膨胀到10万亿美元的规模，在当前基础上翻倍。这对全球其他经济体会有怎样的溢出效应，无疑也需高度关注。
当前席卷全球的新冠肺炎疫情所带来的冲击尚未过半，金融海啸大幕便已揭开，经济衰退也成定局。不少人认为这次危机的严重程度可能会超过2008年，甚至不排除会陷入上世纪30年代那样的大萧条。也有乐观些的预期，期待疫情过后经济快速恢复。但紧张注视每天快速增长的病例数字，眼看一个个生动的城市逐渐陷入死寂，无数的生命似乎永远在被奋力拯救和顽强挣扎中，则深感不确定性是如此之大，令人无法不倾尽全力，争取避免出现最差的结果。
看上去，美联储正在做这样的努力。自3月份以来，已连续两次紧急降息，将利率降至接近零的水平；推出无上限量化宽松计划；加大公开市场操作；鼓励银行从贴现窗口借款和日内透支；取消最低准备金要求；放松银行的资本和流动性约束；创设紧急货币政策工具，为金融市场提供支持，帮助住户、企业、州和地方政府度过难关。
随着各项政策多管齐下，美联储的资产负债表大幅扩张，其规模由3月11日的4.36万亿美元增至3月25日的5.3万亿美元，两周净增1万亿美元，增幅高达22%，令人惊叹。
而在这里，笔者重点关注的是，这1万亿美元的资金到底去哪了？或者说，上述哪些工具在起作用？这是对焦经济和金融症结，以评估症状是否减轻和判断下一步走向的关键。
来自美联储的数据显示（参见表1），这1万亿美元的增量中，最大的一块是持有债券增加了近5千亿美元。进一步看，这5千亿美元的增量主要是国债，住房抵押债券（MBS）少之又少。这大概是因为国债的深度、广度和流动性更好，无论是从稳定市场还是从注入资金的角度，效率都明显高于MBS。从另一个层面也能说明，为什么经过干预，国债市场收益率明显下降，投资者的信心在增强。
表1：美联储资产负债表的右侧：危机以来的政策操作
单位：10亿美元
资料来源：美联储理事会；作者计算。
增量位列第二的是央行货币互换，共2060亿美元。由于一段时间以来全球出现美元荒，美联储加大了与各大央行进行美元互换的力度。比如，3月15日，六大央行宣布协调行动，通过现有的美元掉期安排为市场提供流动性。这六大央行包括美联储、欧央行、英格兰银行、日本央行、瑞士央行和加拿大央行。美元货币掉期的定价有所下调，品种原来只有7天期，这次另外增加了84天期。3月20日，六大央行又将7天品种的操作频率由每周改为每日。此外，3月19日，新增澳大利亚储备银行、巴西央行、韩国央行、墨西哥央行、新加坡金管局、瑞典央行、丹麦央行、挪威央行和新西兰央行为新的交易对手。上述货币互换操作与其他政策工具形成合力，对缓解美元荒发挥了重要作用，美元由高点有所贬值便是体现。
位于第三位的是回购操作，净增1100亿美元。美联储通过进行隔夜和定期回购交易，向市场提供流动性。这对于稳定短期资金市场来说非常重要。
贷款一项以1090亿美元屈居第四位，其实与名列第三的回购操作相差无几。贷款极为重要，因为过去两周所创设的六大紧急货币政策工具都位列其中，包括：（1）为商业票据和企业债券市场提供流动性支持的商业票据融资便利（CPFF，Commercial Paper Funding Facility）；（2）为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天融资的一级交易商信贷便利（PDCF，Primary Dealer Credit Facility），在这一安排下，一级交易商们能够借到资金购买资产支持商业票据；（3）货币市场基金流动性便利（MMLF，Money Market Mutual Fund Liquidity Facility），据此，美联储波士顿大区行可以向投资于该类货币市场基金的金融机构贷款，抵押物为这些金融机构从货币市场基金那里购买的高质量资产，包括商业票据、政府代理机构证券和国债等；（4）一级市场企业信贷便利PMCCF（Primary Market Corporate Credit Facility），以支持投资级公司的债券发行和贷款获取，过桥融资期限长达4年，借款人在头6个月可以递延本金和利息支付，经美联储同意也可以展期；（5）二级市场企业信贷便利（SMCCF，Secondary Market Corporate Credit Facility），目标是通过在二级市场购买投资级公司的企业债券和上市的交易所交易基金（ETFs），为企业债券市场提供流动性；（6）为消费者和企业提供信贷支持的定期资产支持证券贷款便利（TALF，Term Asset-Backed Securities Loan Facility），主要是贷款给持有AAA评级的ABS的持有人，这些ABS的基础资产是新近发行的消费贷款和小企业贷款，包括学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、由小企业管理局（SBA）担保的贷款及其他特定资产。
值得一提的是，美联储随后还多次扩展上述紧急工具的涵盖范围。比如，两次扩展MMLF，将主要投资标的为免税的州和地方政府债券的货币市场基金（TEMMF，tax-exempt municipal MMF）、市政浮动利率活期票据（VDRNs， municipal variable rate demand notes）和银行大额存单（CDs）纳入操作对象。也曾扩展CPFF，加入高资质的免税商业票据。
数据显示（见表2），在1090亿元贷款中，美联储贴现窗口增加508亿美元，是最多的一项。自3月初以来，美联储频频发文鼓励存款类金融机构充分利用贴现窗口贷款，还大大收窄了贴现利率和联邦基金利率的利差，将贷款期限提高至90天，可展期也可提前偿还。这些措施看来发挥了作用。此外，MMLF和PDCF以306亿美元和277亿美元分别居第二位和第三位。
表2：美联储紧急货币工具使用剖解
单位：亿美元
资料来源：美联储理事会；作者计算。
通常的逻辑是：资金流向哪里，哪里的问题就会缓解。从实际情况看，流动性紧张和美元荒现象确有明显改观，部分高等级的金融资产也开始企稳。但低等级企业的金融资产并未得到根本好转。评级机构标准普尔和穆迪已在加快下调企业的评级。在笔者看来，美国多达1.2万亿美元的杠杆贷款、1.3万亿美元的高收益和无评级企业债券，始终是隐忧。因美联储的工具无法触及投资级以下的企业，所以，多次发文呼吁银行下调贷款标准，并积极利用自身的资本和流动性缓冲支持这些企业。银行若因此出现资本和流动性指标下降，监管机构会暂时性放宽要求。但此举无疑也会使银行体系的风险增大。
关于美联储的政策工具，还有一项颇具悬念：3月27日由总统签字生效的2万亿美元纾困方案中，财政部拿出4540亿美元资金供美联储使用，目标是为金融体系、企业、州和地方政府提供资金支持。这4540亿美元被视为资本金，可配套美联储的资金共同使用，若配套比例为1：9，则放大10倍至4.5万亿美元。这巨额资金如何分配和使用？笔者的推测是：一是被嵌入到已创设的紧急货币政策工具中；二是通过创设新的工具解决；三是不排除直接向企业、州和地方政府贷款的可能性。这是美联储货币政策的深水区，下一步如何演进将备受瞩目。而若最终其资产负债表果真会膨胀到10万亿美元的规模，对全球其他经济体会有怎样的溢出效应，无疑也需高度关注。
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责任编辑：郭建
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