作者 | 加二
流程编辑 | 小白
寒风乍起，首都北京早已迎来初雪，整个神州大地也感受到了凛冬的气息，在这个适合吃火锅的时节，我们继续来聊聊火锅生意。
在我国的餐饮市场，火锅占据了最大的份额，根据《2017中国餐饮报告白皮书》，火锅市占率高达22%。
行业规模从2013年的2813亿增长至2018年的4814亿，年化复合增长率11%。
火锅有很多优点，供给端来看，易标准化、可复制性强、后厨操作简化；需求端来看，社交属性强，深受年轻人喜爱。
火锅餐饮市场庞大，而产业上游也有一番风景。君不见，卖火锅底料的颐海国际三年年均增长85%，股价直上云霄19倍。
错过大牛股的风云君，望着热气腾腾的红油火锅叹息，咬下一颗牛丸后，恍然大悟：泰戈尔说得好，如果你为错过火锅底料而流泪，你还会错过鱼丸、蟹柳和虾饺的。
为了不错过鱼丸、蟹柳、虾饺，风云君找出三家卖火锅料制品的上市公司，研究一番，做成火锅料制品专题系列，前面两篇详见《火锅料制品专题：昔日行业上市第一股，海欣食品未能将品牌优势转化为盈利能力》、《火锅料制品专题：同是做丸子的差距却不小，惠发食品前三季度亏损4000万》。
今天是最后一家，也是火锅料制品龙头——安井食品（603345.SH）。
一、行业增长潜力大
我们通常说的火锅料制品包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品和部分速冻菜肴制品。它们都属于速冻食品，除此之外，速冻食品还包括速冻面米制品。
速冻食品是经过调味制作加工，采用速冻工艺（产品热中心温度≤-18℃），在低温状态下贮存、运输和销售的预包装食品。
速冻鱼糜制品是将粘稠的鱼肉浆（生鱼糜）经成型后进行水煮、油炸、焙烤烘干等加热或干燥处理，再进行深度快速冷冻，并在低温（一般-18℃）中储存、运输、销售的食品。
速冻肉制品，主要以畜禽类肉质为原料，加工工艺与速冻鱼糜制品一致。
速冻面米制品是以小麦粉、大米、杂粮等谷物为主要原料，或同时配以肉、禽、蛋、水产品、蔬菜、果料、糖、油、调味品等单一或多种配料为馅料，经加工成型（或熟制）并速冻而成的食品。
速冻面米制品和火锅料制品是我国目前最主要的速冻食品品种。
（一）速冻食品市场空间大
根据Euromonitor统计，2017年，美国速冻食品年人均消费量为17千克，和我国饮食习惯较接近的日本，人均消费量为7千克，而我国仅为2千克，提升空间很大。
从家庭消费来看，家庭规模缩小、单身人群扩大、生活节奏加快、懒人文化盛行等社会变化对烹饪的方便快捷性提出了更高要求。速冻食品正好满足了这一需求。
从餐饮消费来看，一方面，应用场景增多，覆盖面扩大，火锅料制品不仅活跃于火锅店，时下流行的关东煮、麻辣烫、冒菜、烧烤、串串们表示也需要它。
另一方面，大众餐饮行业的社会分工细化是大势所向。餐饮行业工资和租金上涨给成本端带来较大压力，速冻食品能简化后厨操作，节省大众餐饮企业人工和房租成本，同时，速冻食品工业化生产具有规模优势，对上游原材料的议价能力更强，有助于降低生产成本，提高效率。
从供给端来看，速冻食品的生产、储存、运输、销售各个经营环节都需要在低温环境中完成。冷链配送系统的完善为速冻食品发展提供了技术基础。
2006-2017年，我国速冻食品销售额从152亿增长到1250亿，年均复合增长率达21%。
（二）细分市场竞争格局
速冻食品不同细分市场，呈现不同的竞争格局。
速冻鱼糜制品市场，厂商主要分布在福建、广东等发达沿海地区，已经形成一超多强的格局，安井食品是行业龙头，其他主要玩家包括海霸王、海欣食品、海壹食品等。
速冻肉制品生产主要集中在山东地区，主要厂商是山东惠发食品。
速冻火锅料制品行业标准不统一，进入壁垒不高，全国范围内也有大量中小企业存在，因为速冻食品存在销售半径，基本是区域性企业。整体市场分散，龙头公司安井食品市占率约8%。
速冻面米制品行业发展较成熟，竞争格局相对稳定，集中度较高。早在2006年，三全、思念、湾仔码头、龙凤四家公司的市场份额就已达到53%。汤圆、水饺品类相对饱和，增长空间小，但速冻发面点心增长潜力大。
速冻菜肴制品发展迅速，成长前景好。4万亿规模的餐饮市场面临后厨人工、租金成本提高等因素制约，而成品、半成品菜肴制品能降低成本、提升效率、稳定品质，解决这一痛点。
二、产品策略：差异化竞争，加码蓝海产品
安井食品以生产速冻鱼糜制品为主，2018年收入15.67亿，占比37%；其次速冻肉制品收入11.95亿，占比28%；速冻面米制品收入10.98亿，占比26%；速冻菜肴制品3.98亿，占比9%。
目前公司共有速冻食品300多个品种。
生产的速冻鱼糜制品包括爆汁小鱼丸、蟹排、鱼排等；速冻肉制品包括霞迷饺、迷你燕饺、贡丸、撒尿肉丸等；速冻面米制品包括手抓饼、紫薯包、红糖馒头等；速冻菜肴制品包括蛋饺、天妇罗鱼、天妇罗虾、香脆藕盒、香炸藕条、鲢鱼头等。
在2017年的招股说明书中，公司产品策略还是“火锅料制品为主、面米制品为辅”，2018年的年报里，已经升级为“三剑合璧、餐饮发力”，将火锅料制品、米面制品和菜肴制品三大制品有机结合，提升餐饮渠道竞争力，提高餐饮市场占有率。
2015-2018年，速冻菜肴制品销售额迅速增长，年化复合增长率高达43%。2019年前三季度，受益于千页豆腐、蛋饺等系列的增长，速冻菜肴制品营业收入3.60亿，同比增长33%，成为公司新的增长动力。
速冻鱼糜制品和肉制品方面，公司适应C端消费升级趋势，推出“丸之尊”高端品牌和“三大丸”中高端产品。
速冻面米制品方面，虽然市场竞争激烈，公司的市占率不高，但安井食品聪明地避开了水饺、汤圆等巨头打架的细分市场，发力发面点心等市场未饱和的品类，仍然录得了不错的增速。
2019年推出蒸煎饺、桂花糕、小油条等餐饮渠道产品，持续提升红糖发糕、流沙包、核桃包等面点次新品的销量。
（安井天猫旗舰店面点糕点类产品）
三、渠道策略：深耕餐饮渠道，打造中央厨房
（一）定位餐饮市场的中央厨房
餐饮后厨部分工业化生产是未来的大趋势，中央厨房的市场增长潜力很大。
日本速冻食品餐饮渠道消费占比60%，而我国不足30%，有翻倍的空间。
中央厨房面向B端，客户粘性强，较早布局餐饮渠道的速冻食品龙头具有先发优势。
与思念、三全、惠发、海欣等主打商超渠道不同的是，安井食品开展差异化竞争，坚持“餐饮流通渠道为主，商超电商渠道为辅”的渠道策略。
流通渠道指通过各地经销商代理，以农贸批发方式为主的销售渠道。2018年安井食品经销渠道收入占比86%。
根据安井食品披露，经销渠道的销售终端包括烧烤、麻辣烫、火锅店、冒菜、粥铺、水捞等餐饮渠道和社区电商等新兴渠道，也有少部分通过农贸批发市场流向个人消费者。经销渠道的大部分产品流向餐饮企业。
第二大渠道是商超，2018年收入5.13亿，占比12%。
特通渠道收入0.96亿，占比2%，通俗理解就是非主流渠道,是指除批发市场、KA渠道等传统渠道之外的渠道。
电商渠道尚处于起步阶段，销售规模小。2019年前三季度，电商渠道收入0.19亿，同比增长近14倍。
安井食品深耕餐饮渠道，客户基础好，与其他主攻商超渠道的速冻食品企业相比，更具中央厨房的基因，在转型餐饮供应链的过程中，竞争优势显著。
2018年实行产品升级，将其他速冻制品升级为速冻菜肴制品。
公司在2018年下半年，推出子品牌“冻品先生”，定位餐饮食材，产品主要包括天妇罗鱼、天妇罗虾和腐竹等速冻菜肴制品。
“冻品先生”主要采用OEM形式，通过外协方式突破产能瓶颈，利用现成强大的销售渠道，迅速抢占新品类市场。从以往的重资产模式过渡到轻重资产相结合的模式。
（二）经销渠道为主
经销商模式下，公司产品销售给经销商，再由经销商卖给规模较小的经销商（二批经销商）、区域性的中小型商超及农贸市场。
值得一提的是，公司对经销商实行“二次对账”。
所谓的“二次对账”即销售采取买断模式，商品向经销商发出后，并不直接确认收入，而是先转入发出商品核算，根据实际促销活动的结果计算销售价格，确认后开票结算并确认收入。会计处理更加谨慎稳健。
因此，与同业相比，安井食品资产结构中，存货占比更高。
存货主要以发出商品和原材料为主。2018年，为应对原材料涨价风险，公司增加了原材料采购。年末，原材料同比增加94%至4.01亿。
“二次对账”的另一个财务影响是，预收款项较大，因为收到的货款不能确认收入。2015年至今，预收款项的规模持续扩大，2019年三季度末，预收款项7.58亿，占总资产15%，占营业收入22%。
（三）其他渠道
商超模式下，公司直接供货给以大型商超为主的零售商。公司的商超客户包括大润发、欧尚、沃尔玛、家乐福、麦德龙等国际型大卖场，以及永辉、苏果、华润万家、物美、天虹、中百、世纪联华、新华都、大统华、河南大张、郑州丹尼斯等国内连锁大卖场。
大型卖场规模大、覆盖面广、影响力强，相对强势，并且冷柜资源有限，因此入场费、促销费等渠道销售费用越来越高，中小企业处于竞争劣势。
同时，面对C端市场，厂商需要大量广告营销投入，进一步推高销售费用。安井食品未将商超渠道作为主攻方向，一方面避开了激烈的市场竞争，另一方面，也节省了广告营销费用。
特通渠道的目标客户主要覆盖酒店、餐饮、休闲食品等领域。目前，安井食品与呷哺呷哺、杨国福麻辣烫、永和大王、真功夫等国内连锁餐饮客户，良品铺子等休闲食品客户建立了合作关系。
公司的电商渠道主要为自营平台，如京东自营、天猫超市、每日优鲜等；公司的直营电商旗舰店包括京东旗舰店、天猫旗舰店等。
四、工厂建设策略：销地产
（一）建厂扩产，走向全国
因为速冻食品需要在低温下运输，所以产品存在销售半径。
行业内大部分企业采用“产地销”的模式，即生产集中，面向特定区域销售，区域性品牌、中小规模企业多采用此种模式。但是扩大销售，必须要走出区域。
安井食品采取的工厂建设策略是“销地产”，在全国主要销售区域就地建厂，并逐步扩大销售半径，提高对目标市场的反应速度。
“销地产”策略一方面扩大了产品销售覆盖面，提高了产品渗透率；另一方面有效降低了运输成本。
安井食品上市2年多，利用了资本市场的融资功能，已累计募资10.4亿，用于产能建设。
公司的设计产能从2015年23.96万吨增加到2018年的37.08万吨。但即便如此，产能仍以高负荷运行，2018年产能利用率达116%。
目前，公司有6大生产基地、8个工厂，分布在福建、江苏、辽宁、河南、湖北、四川。2018年末，四川安井部分车间开始试生产，2019年计划增加2万吨产能。
截至2019年年中，河南安井、湖北安井、无锡民生仍在加大投资建设。若将安井食品IPO募投项目、已发行和计划发行可转债投入项目的设计产能加总，一共将达到71.5万吨。
公司产能远远领先于火锅料制品行业的竞争对手。惠发食品2018年的产能是11万吨，预计募投项目建成后设计产能为19万吨。
当然，因为资本开支大，公司的自由现金流不太好，2018年自由现金流转负。
（二）扩大规模，实现降本提效增收
速冻食品虽然是消费品，但因为生产经营环境要求高，行业偏重资产。三家火锅料制品厂商固定资产占比在25%-40%之间。
固定资产较多，行业具有规模效应。龙头企业凭借规模优势，能有效降低成本、提高生产效率。随着生产规模扩大，安井食品的期间费用呈下降的趋势，2019年前三季度期间费用率降至16%，低于海欣食品、惠发食品。
广泛的产能布局，使得安井食品销售范围以合理的运输成本扩大，在此基础上建立全国范围的营销网络。
（安井食品营销网点）
安井食品从厦门走向全国，营业收入稳步增长。2011-2018年，营收增速在15%-25%之间。归母净利润弹性更大，2011-2018年，年化复合增长率为21%。2015年，归母净利润下降1%。
分地区看，华东地区的销售额占据半壁江山，但其他地区的增速也很可观。
收入体量上，2018年安井食品收入42.59亿，远超过惠发食品、海欣食品收入总和。
五、净利率领先同业，稳步提升
从盈利指标来看，火锅料制品行业不是一个轻松的生意。三家上市火锅料制品企业，毛利率在30%左右，净利率远不到10%。
原材料在生产成本中占比大，近80%。上游是鱼糜、禽畜肉类、粉类等大宗农产品。原材料价格波动对行业盈利水平造成一定影响。但相对来说，大企业原材料采购量大，议价能力较强，有一定能力平滑原材料价格波动的影响。
因为行业内有大量中小厂商，产品差异化不大，行业竞争激烈，面向C端市场，需要大量广告营销投入。同时，因为产品需要在低温环境生产储存、冷链配送，固定资产投资和运输费用都不低。
安井食品虽然有品牌和渠道的优势，但仍然要面临市场上激烈的价格竞争。
（安井食品2018年年报）
具体来看，安井食品在火锅料制品上市公司中毛利率不是最高，但是非常稳定，年毛利率在27%左右。公司净利率最高，且呈现稳中有升的趋势，从5%提高到近7%，间接反映公司对原材料涨价的消化能力强。
海欣食品虽然毛利率最高，但是净利率波动很大，时有负净利率。
即使在竞争环境不太轻松的行业，安井食品的运营效率高，盈利能力还是不错的，2017年上市，2018年ROE（加权）接近15%，ROA接近10%。
同时，公司在产业链中占款能力强，2018年占上下游款项合计13.13亿。随着经营规模扩大，对上下游占款金额逐渐增加。
六、结束语
安井食品的上半场，是在产品、渠道上走差异化道路，尽力避开竞争激烈的细分市场；全国布局产能，降低成本提高效率扩大销量，实现规模经济。
下半场的故事主题应该是标准化生产的中央厨房，不过现在才刚刚开始，前途尚未可知。
本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
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