导 读
近段时间以来，辉山乳业、齐星集团等著名民营企业齐齐爆发债务危机，似乎预示着一场大规模债务风暴即将来袭。宏观经济周期下行背景之下，我国新一轮债务重组应注意哪些问题？
普华永道企业重整服务总监Tim Guo撰文介绍了美国债务重组的相关经验。他表示，中国和美国在债务重组政策框架上存在差异，比如对银行参与债转股的权限有着不同的规定，此外在税法和两个国家自身的债务融资结构方面也不尽相同，后者导致了两国在整体债务重组方式上存在差异。他认为，由于政府参与其中，美国通用汽车的破产重整案例对中国企业有借鉴作用。
Tim Guo提醒，中国企业在债务重组中需要考虑多个关键性因素，包括各利益方的有效沟通、债务人的清产核资、以及重整方案中的公司未来发展计划。此外还应关注企业债务重组的数个难点，比如国有资产流失、国有企业声誉影响、员工安置补偿及维稳考虑等。
美国债务重组概况及其对中国市场的借鉴
by Tim Guo
今天我们讨论美国债务重组政策框架及对中国市场的借鉴，特别是在中国市场非常复杂的背景下，这一话题值得探讨。
中美债务重组政策框架存在差异
中国和美国的法律体系不同，美国是案例法国家，尽管如此，我们还是可以从原则性政策上进行对比：美国《破产法》第11章是关于企业破产重整的。中国也有非常完善的《破产法》，虽然已出台10年，但这期间中国的破产案例非常少。去年中国最高院发文要求在省级中级法院设立破产巡回院，这背后的原因是这两年中国的破产案件数量大幅增加。
中国大多数债务重组都涉及商业银行，特别是在债转股方面。中美两国对商业银行是否存在限制性条款？美联储准则5.36规定在符合《美国法典》第十二卷第二十四章对公司权力规定和其他法规的前提下，国家银行允许开展多种类型的股权投资。对比之下，中国《商业银行法》第四十三条规定商业银行在中华人民共和国境内不得投资非银行金融机构和企业，但国家另有规定的除外。中美这一对比结果差异非常明显。
对比中美两国在债转股方面相关规定，美国没有相关的法律法规或者政策指引。中国在去年下半年的时候出台了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。这一轮债转股的重要内容为：债转股要市场化；避免对僵尸企业进行债转股；银行不能直接参与债转股，要通过实施机构进行债转股等。
最后，中美在债务重组的税法方面也存在较大的差异，例如：
第一，美国联邦税法第108节规定，如果债务解除是在第十一章规定的情况下发生的，则这部分收入将不会被包括在总收入中。对比之下，中国的《企业债务重组业务所得税处理办法》(国家税务总局令[2003]6号) 规定，债务人的债务重组所得，计入企业当期的应纳税所得额中；债权人的债务重组损失，冲减当期应纳税所得额。此外，《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税[2009]59号) 规定，符合条件的企业债务重组确认的应纳税所得额可以在5个纳税年度的期间内递延。
第二，美国联邦税法第382节规定，对于所有权变更后的亏损结转是有限制的。但是，如果符合第十一章的相关标准，则此条不适用（即债务重组特别是债转股情况下导致债务人所有权变更后，其原税务亏损可以得到税法上的支持，并可以在未来2-20年进行税前抵扣）。
美国法典第十一卷的破产法是统一管理所有破产案件的联邦法律，这一法律对应的是中国的《破产法》。美国法典第十一卷第七章是清算方面的规定，第九章是政府破产，第十一章是重组。
中美两国的《破产法》相关章节非常接近，说明我国在这方面法律的成熟度可与发达国家比肩。美国《破产法》第十一章可以作为帮助企业实现重组、恢复生机的手段，因为它的目的是使债务人以可行的业务模式和资本结构重现。它提供的主要方法包括：进入破产保护状态使债务人避免了被追偿破产申请前负债、查封、诉讼、强制执行等一系列法律行动，为债务人进行债务重组提供了喘息的空间；受破产保护的债权人仍可进行企业融资和出售资产；债务人可以选择性履行原来的合约。
对于上述情形，在中国主要由破产管理人做，在美国由于债务人申请了破产保护，所以其可以继续对企业进行管理。
我们通过分析发现，中美两国的债务融资结构存在很大差异。在中国债务融资总额中，银行贷款可以占到三分之二，而美国融资结构占较大比重的是非银行融资，通常是对PE或者机构债权人进行的融资。中美社会融资结构的差异，导致两国在整体债务重组方式存在差异，美国私募基金或机构债权人的方式更为激进，我们参与过无锡尚德破产重整，发现国内和海外的债权人的立场存在较大差异。
四个具有参考意义的破产重整案例
大家可能对通用汽车破产重整的案例记忆犹新，因为在美国，像通用汽车这样政府干涉参与的重整案例非常罕见，但这对中国有较大的参考意义。
美国政府从2008年开始对通用汽车提供资金援助，但是通用汽车在2009年申请破产保护，到2010年才重整成功、重新IPO，这背后原因是什么？当时审判该案的法官认为，通用汽车由于汽车销量暴跌、未能成功出售资产、高企的员工和退休人员医疗成本等原因，是毫无希望、无偿债能力的公司。当时的通用汽车是否是中国所定义的“僵尸企业”呢？当然不是，通用汽车是百年品牌、国宝级企业，我们要区分其资产价值。那为什么通用汽车接受了政府援助还要申请破产？因为当通用汽车成功地与大多数利益相关者达成初步协议时，部分债权人不同意通用汽车制定的重组计划，促使其申请破产保护。
美国政府要求通用汽车递交可行的债务重组方案，从最终的结果来看，其重组内容包括：剥离部分品牌，终结了庞蒂亚克、土星和悍马品牌，并出售了萨博；退休员工的医疗费用转移到全美汽车工人联合会；较多的昂贵负债项目被终止；原通用税务亏损被允许在未来20年进行抵扣。
通用汽车债务重组是一个剧烈的阵痛过程。在这个过程中，债转股的过程和结果是什么呢？首先，美国政府通过TARP救助计划援助通用汽车总计510亿美元，其中407亿美元转换为60.8%的股权，21亿美元转化为优先股；其次，原通用汽车的股东全部出局；再次，债券持有人和工会分别有10%和17.5%的股权。此外，政府对通用汽车也有很多限制措施，包括规定高管薪酬上限等，不过这些行政性干预在政府退出通用汽车投资时全部撤销了。
我想讲的第二个美国案例是希尔顿公司，这是完全市场化的债务重组，没有涉及到政府和《破产法》第11章内容，因为希尔顿的收购债权方是私募股权投资巨头黑石集团。在中国企业越来越多引入机构投资人的趋势之下，此案例对未来中国企业的债务重整有一定的指导和借鉴意义。
第三个案例是中钢集团。据公开信息披露，中钢债务重整方案时间跨度为八年，约人民币600亿元的原债权被划分为留债人民币330亿元以及可转债人民币270亿元，此外并没有披露详细的重组计划，似乎存在以时间换空间的思路。我想说的是中国经历了上一轮债转股，但一些经历过债转股的企业目前的经营状况依然很差，所以又需要开展新一轮的债务重组。我们希望这一轮债转股真正实现市场化，避免所谓单纯的债转股形式。
第四个案例是相对成功的——退市央企破产重整成功“第一单”的长航油运，其A股退市后转入新三板，重整计划为其带来股价增长，并已在申请重回主板上市。
中国企业债务重组的要点和难点
债务重组过程是一个非常复杂冗长的过程，我们需要考虑很多关键性因素：首先，债务重组过程中各利益相关方，包括债权人、债务人、债务人股东、员工、政府（机构）等，需要进行及时和有效的沟通；其次，债务人的清产核资对于制定可行的债务重整方案至关重要；再次，债务人需制定未来发展计划，并在重整方案中予以充分考虑。
我们还需要考虑的其他方面包括公司债转股的公允价值计量、债务人债务重组的税务影响以及债务重组之后对债务人的后续监管等。此外，使用破产重整的方式在必要时可以显著提升债务重组的效率和效果。
我们在实务中观察到的国内目前债务重组的难点可能主要包括以下几点：
关于对债务重组过程中国有资产流失的顾虑。如果是国有企业，债务人本身会考虑国有资产流失的问题，如果银行是债权人，其做不良资产处置和不良贷款处置时，也会考虑这个问题。
涉及国有企业的破产重整项目时对国有企业声誉的顾虑。我们发现很多国有企业非常避讳“破产”二字，即使他们作为投资方，也不希望被重组企业涉及破产重整。
员工安置、补偿及维稳考虑。这是中国特色，所有大型企业债务重组中都要面对这个问题。
大多数有政府参与的债务重组案例是非常正面的，有利于提高企业债务重组的效率。不过在某些情况下，地方政府的行政干预可能会拖延债务重组的进程。
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