上海新兰德研究中心 王培俊

　　最近，上证A股指数经历连续阴跌，跌幅超过了17%，许多分析人士对此从技术面、基本面等角度进行了分析。有的对后市看法比较悲观，有的对后市管理层的意图表示茫然。笔者认为要对未来大势做出比较客观的判断，关键在于对中国证券市场内在规律是否有比较透彻的理解，因为根本性的规律将会在很长时期内决定大势运行的总体趋势，根本性的规律决 定了证券市场其他影响因素表现方式和程度。中国证券市场运动规律回顾

　　笔者认为中国的证券市场是非常特殊的市场，这种特殊性通过各个方面反映出来。改革开放后，银行存款的构成发生重大变化，由财政存款为主向居民存款为主转变，因此政府所控制的经济资源能力是下降了。另一方面，由于国有企业的效益增长不明显，因此拉动GDP增长的主要措施就是大规模的新增投资。国家财政所控制资源的不断下降和拉动GDP所需的大规模投资之间存在巨大的缺口和矛盾，解决的办法就是发行国债和让企业进行直接融资，即发行股票。发行国债存在一定的局限性，主要是因为国债投向的项目一般是周期长、效益低的项目，而且国债规模对国家金融体系的稳定性有着比较直接的相关性。中国股市在这种背景下诞生和发展，其主要是为了实现企业融资功能，但这一功能是否能够实现，关键要看股票发行是否为广大投资者所接受。

　　投资者是非常现实的，只要有投资增值的可能，投资者就会参与。从国外股市的发展情况来看，投资增值的方式不外乎股利收益和股票价格波动收益。但从中国股市的10年发展来看，前一种投资收益的实现方式显然是不可能的。曾经有人称某绩优上市公司从二级市场融资20多亿元，而所分配的股利达到30多亿。但他显然犯了一个逻辑上的错误，他将流通股股东的出资和全体股东的所收股利相比较，如果折算出流通股股东的股利收入不过7亿多，这在国外不算希奇，但这样的上市公司在我国的证券市场上已是凤毛麟角。虽然笔者没有统计过，但基本可以确定中国整个A股市场的税后股利收入不会超过股东们交易的印花税和佣金的支出，因此价值投资的一些模型，如股利现金流折现模型等就失去了测算的基础。另外，中国上市公司历来有人为调控会计报表现象，虽然现在随着会计制度的完善这种情况有所好转，但由于对相关责任人的刑事追究力度不足，做假报表的情况仍然是屡见不鲜。因此，如果用成熟市场的标准来衡量中国证券市场的上市公司，则会得出中国的股票明显的价格高估的结论。中石化在香港市场的定价是1港币多点，而在国内是4.22元的发行价并且有极高的超额认购倍率，就很能说明国内股票的定价偏高。

　　在这种背景下，投资者还会投资价格偏高的股票的解释就只能是为了搏取股票价格波动收益。当投资者买入股票时，认为股票的价格还会更高，有种搏傻的意味。在这种动机下，加上缺少做空方式，则股价不断推高是一种必然的结果。也就是说，推高股价成为吸引投资者入场实现企业融资，拉动GDP增长的前提。另一方面，长期以来，为了避免中国证券市场的股价过于高估，一般是通过政策性的调控使股价大幅回落，实现股价向股票内在价值的回归。

　　因此，中国股市的涨跌下限是实现企业能够上市融资目标，涨跌上限是管理层认为是否股价被严重高估了。过去，管理层实现调控的主要手段是对市场坐庄现象是否查处、是否控制银行资金流入股市、官方对证券市场的表态等方式从总体上控制股市的内在运行机制、资金供应量、市场心理等。中国股市的特殊性就表现为，中国股市存在的根本原因是实现融资功能，即功能型市场；而股市的涨跌从整体上讲是由管理层所调控的，即政府诱导型市场。投资者对高估股价的认同很大程度上是建立在对政府的信任基础上，证券市场本来就信用制度的一部分，经过人们的信任往往会改变事物本身的表象。然而，这种市场运动的内在规定性现在发生了变化。市场未来发展内在规律剖析

　　未来，笔者认为中国股市的内在规律将会发生重大的转变，是在对历史渊源继承基础上的转变。历史渊源包括两方面的含义：1。在将来很长一段时间里，中国经济的发展仍然要靠投资来拉动，发行股票融资仍然是主要的启动投资方式；2。由于以前功能型股市的特点造成了二级市场的股价被高估了。这种历史渊源表现为股票的价格大大高于股票的内在价值，即本质(股票的内在价值)和表象(股票的市场价格)的矛盾，这种矛盾贯穿过去的涨跌，也决定了未来运动的整体趋势。虽然价值投资理念认为股票的内在价值和市场价格的矛盾是所有证券市场的根本矛盾，但在中国却有非常特殊的矛盾表现形式。这种本质和表象的矛盾的特殊性就是中国股市运动的根本规定性，它会通过各种形式表现出来。

　　笔者认为贯穿中国股市运动的根本规定性的表现方式将会在未来发生变化。这主要是因为中国即将加入WTO，加入WTO对中国证券市场的影响是多方面的，但对股市的运动方式和趋势来说，主要影响因素是证券监管、证券发行、证券市场、金融工具等向国际接轨，本文选择其中部分来论述。笔者认为证券市场的国际接轨是影响深远的，最直接的可能就是资本项目的全面开放，由于存在预托凭证等各种套利方式使同一个股票在不同的市场不可能存在很大的价差，因此境内外都上市的股票将存在价格统一的问题。这就引申出将以哪个价格为基准进行调整的问题，笔者认为将会以国际市场价格为基准调整价差。其原因有三：1。国际市场上的股价是投资者有着广泛投资选择权(包括极多上市公司的股票、多样的投资工具等可以选择)的情况下确定，这种情况更符合未来对外资本市场开放情况下的中国资本市场的情况，而不是当前国内的市场状况；2。未来的中国资本市场只是国际资本市场的一个局部，因此从规模来看没有理由说中国资本市场的定价传统能够撼动整个国际资本市场的定价基础；3。国际资本市场有着相对先进、扎实和科学的定价理念，在这种环境下确定的股价要比国内的投资理念下确定的股价要来得更为准确。因此从长远来看，境内外都上市的公司股票价格将会以该公司在国际资本市场上股价为基准缩小价差。这类公司的国内股价会有价值回归的过程，其他的国内股票由于比价效应会逐渐向价值回归。这种价值回归是中国加入WTO后，证券市场股价的整体运动趋势。当然还存在一种可能性，这就是由于国内企业经营水平提高，实现内在价值向高估的股价靠拢，同时还要遏制股价的进一步上升，但笔者认为这种可能性是存在的，然而不会在绝大多数的上市公司身上发生。

　　另一方面，当前股票发行方式越来越市场化，股票的定价基本上由“市场化”的程序来定。但由于许多企业法人治理结构的缺位和监督措施的缺位，造成不该上市的公司上市了、所募集的资金又投入证券市场等情况，这些情况都造成了资源的低效率配置。这种资源的低效率配置的问题迟早是要解决的，只是解决的方式和时间问题。而且更深层的是，原来融资功能是中国证券市场的存在依据，这种融资功能本来是有选择性的，但经过“市场化”操作之后，这种选择性正在消失，使证券市场的资源配置呈现低效率。于是便形成了中国股市存在的目的和实现目的的手段之间的矛盾，而且资源的低效率配置与资本市场的长远发展又是相违背的。这个矛盾的解决方法很多，如企业的决策层能够理智科学地决策融资问题，又如该股的二级市场价格很低使其失去融资的可能。另外还有一种相反的趋势。由于股价过高造成增发价格过高，使承销商面临包销风险，这是个进步。因为在开放的市场里不应该长期存在巨额的无风险收益，当增发的承销商直面风险的时候，就会有效遏止上市公司的无节制圈钱的行为，使资源配置过程重新调整，经过多次调整后会使股市的融资功能更为健康的发展。但对于以前已经既成事实的低效率融资最终还是会有一个清算的过程，这个清算过程主要是集中在二级市场上。

　　因此，随着市场的开放、资本市场的市场化进程的加快以及金融工具的多样化，原来存在于封闭市场、简单投资工具和不完全市场框架下的高估的股价必将发生回落。从整体长期的发展趋势来看，中国股市存在一个价值回归的过程，这种回归方式可能是多样的，当然希望它所引发的经济和社会成本最小化。笔者估计这个过程不会以一种简单的单边式的形式来完成，因为现在还有充分的时间和回旋的空间来演绎出复杂的回归过程，完全可能是市场短期运动态势与未来长期的运动态势相反。市场博弈构架与发展趋势

　　笔者认为市场的博弈构架对研判阶段性走势非常有帮助。如上文所述，中国股市的净股利收入还不及印花税和佣金的支出，同时每年又发行许多股票，当然希望它们在未来能给投资者回报，但从近阶段看，整个投资群体是资金大幅净流出的。由于有巨大的居民银行存款做后盾，因此还有很大的回旋余地，资金净流出的效应还没有引发市场的过激反应。这就意味着，一个投资群体的赢利只能反映成另一个投资群体的损失，或另一个投资群体在高位持有股票，而不是因为投资上市企业，使上市公司产生超出原来投入的回报。这就构成了股市博弈。

　　股市博弈各方的行为选择会影响到自己和其他博弈方的收益和行为，随着时间的推移，博弈各方会越来越清楚自己和其他各方的得益情况和行为选择空间，并追求自己的收益最大化。迄今为止，从中国证券市场的投资者的收益情况看，投资群体中的实现收益都来自于另一部分投资者的亏损，于是任何投资主体的成功必须建立在其他行为失误的基础上，因此分析其他投资的行为和思维变得至关重要。这不像价值型投资理念占主导地位的市场，只要把企业的未来判断准确，无论其他投资主体实施何种投资策略，至少投资者还可以享受每年丰厚的股利收益，不必看重其他投资者的观点和行为，也不必看重暂时的涨跌。

　　从博弈角度来看，当前的市场可以划分为五类博弈主体：管理层、第一类机构、第二类机构、散户和上市公司。管理层地位比较超然，得益情况也比较复杂，可能包括实现市场的融资功能、控制市场的波动幅度、维持社会稳定、推动证券市场的内在机制建设、保险资金增值、充实社保资金等。第一类机构、第二类机构和散户的得益主要是获取二级市场差价。第一类机构的主要特点是具有组织性，主要是正规基金、证券公司等；第二类机构基本是缺乏组织性，主要是私募基金。上市公司的主要得益可能是增发融资等便利，以后可能是通过并购实现管理者权利的最大化。未来可能还有各种外国资金进入。其中，管理层是比较超然的主体，由于其权威性，它的行为往往有信号作用，成为其他博弈主体操作的依据。而第一类机构、第二类机构和散户基本上构成零和或负和博弈，应该说在这种博弈格局中一般会采用混合策略或不参与博弈。任何一方采取某个可以被其他主体预测的操作方法，则他必然是输家，因此几乎所有的投资主体都在研究其他主体的投资策略，而调整自己的策略，使股票的走势越来越复杂，过去常胜的庄家也必须去尝试苦果。笔者认为，在静态的格局下，最终结局是所有的投资主体必须不断调整投资策略，控盘操作会减少。另外，由于整体的零和或负和博弈会导致市场萧条。但由于市场非常大，会存在局部赢利效应。又由于在一定时间里也完全可能存在总金融财富增加的效应，而且管理层和上市公司的种种行为作为外部刺激会使投资者产生在较短时期内可能存在赢利的预期(这基本是建立在对其他投资者行为的猜测上)，加上人的健忘等因素。因此，市场始终会呈现出种种新的内容。

　　其实，这次股价下跌在一定程度上能通过博弈来分析。这次下跌被认为主要是由于新股发行速度太快和国有股减持价格以及增发所致。但事实上在中石化发行前的很长一段时间里没有发行新股，但大势没有上涨呈现供求平衡的格局，但融资毕竟是作为股市的首要功能，那么发行新股则必然会打破原来的供求平衡形成下跌。而且，国有股减持至少在短期内是利空，这早在6月已经公布，但市场对这种必将发生的利空没有反应，而着重讨论减持的方式，因此没有必要对后市太乐观。另外，还有科技板块政策的出台和保险公司、银行、中石油上市等的传闻，已经没有理由对原来的平衡市表示太多的乐观。而且发生过基金在二季度减仓。这一系列的现象都指出未来可能有风险。

　　这次暴跌中值得注意的是，管理层将国有股减持和集中发行新股同时推出；而且这次暴跌中基金重仓股纷纷跳水，显示有基金出逃现象。笔者认为这种情况可能有很深远的意义，并非是偶然和巧合。因为作为管理层集中发出利空信号，应该说管理层会预测到暴跌的结局，否则就没有必要同时推出几个利空，这很可能预示后市存在一定的机会。首先这种暴跌对中石化的定位可能产生直接影响，促成其低开高走带动股指上行，相反中石化的高开则对股市是不利的。而且，社保基金持有大量的中石化，因此管理层应该不会让社保基金第一次介入股市就无利可图，因此中石化的走势不会太坏。其次，毕竟未来有许多大盘股等着上市，管理层不会让市场非常萧条的。再次，基金重仓股纷纷跳水，估计是基金出货，由于股指期货等金融工具没有推出，因此基金出货的钱毕竟还是要回流的，这又会拉升指数。第四，假设基金出货是不准备再进货，则由于基金所持的科技股本来就表现不佳，随着其出货使基金的业绩表现很差，这对未来开放式基金的推出是沉重的打击，在中国历来有“第一个不败”的传统，因此这种可能性不大。而且随着这次暴跌，使许多投行面对了增发新股的承销风险，这在未来可能会直接影响到股市的融资功能。还有非常重要的一点是有许多保险资金进入股市，由于许多保险公司的保单是在上世纪90年代初推出的，当时保单的设计利率非常高，但近年国债等投资品种的利率都非常低，因此保险公司已经积聚了大量的经营风险，需要依靠证券投资等方式来化解。因此，根据众多情况的汇总分析，这次下跌的动力基本上是暂时的，下半年的行情也不必看得很空。当然由于上述种种潜在的利空因素，因此后市基本上是震荡格局，震荡的低点应满足发行股票的要求，震荡的高点由国际资本市场的运动、资金量的供应、各投资主体对后市的研判基础上得出。

　　其实以上分析只是在对引发大势向下的两个博弈主体得益和行为的预测，以及对一些信息的综合而得出的。其实随着金融工具的丰富，博弈分析将会变得非常有价值。比如对当前许多股票的跳水表演可以理解为，散户对主力巨幅拉升的操作手法具有学习能力，使主力的出货变得困难，使主力只能跳水出货。因此笔者认为对未来一个阶段行情的研判和投资机会的分析可以从博弈论的角度展开，但我国证券研究在这方面尚属起步，笔者通过与业内人士的交流，也有一些心得。

　　根据博弈理论，笔者曾经研究过许多可能的博弈套路，本文在此只能介绍一二。在当前市场上，管理层的许多行为具有信号作用，这主要是因为管理层具有权威性，对维持高股价的坐庄制度有震慑威力，能够实现调控证券市场的资金供应量等方面的因素。也就说，一旦发生管理层的某些信号作用失败，管理层会采取更为严厉的直接调控资本市场供求关系的手段，以这些实质性的调控手段为后盾，其信号作用的有效性和可信度就大大提高。因此，所有的投资主体必须揣摩管理层的意图，以及其他投资主体对管理层意图的理解和可能的操作。如果管理层发布利好消息，市场预期在短时间内市场财富将会增加，所有的投资主体应该在第一时间介入，否则将不可避免地在高位接盘，当接近自己预期的其他投资者所能够接受的高位时出货，资金量越大则越是要提前出货。当其他投资主体观察到这种大资金出货的现象时，会调整自己对高度的预期和对其他投资主体能接受价格的预期。对散户而言，一般是进出方便，他们只要预期极限高点就可以了。而第一类机构有较强的组织性，一般是造市者，他们对市场的研判主要是根据散户对极限高点的预期、散户对自己出货入货反应的延时和第二类机构的延时反应等，也就是必须利用其他各方判断上的延时和失误来搏取赢利。从历史来看，散户们最注重大市值的“龙头”品种，于是第二类机构也必须想散户所想，甚至由于其资金量大，还必须提前一步才行，也会紧盯“龙头”品种。因此，这些“龙头”品种的动向就成为了市场的信号和“晴雨表”。随着各方“学习能力”的加强，市场的反应速度会加快，联动会加强。这就是在市场博弈中，由管理层的信号转化为市场信号的最简单的方式，如果存在某些机构出货失败或坐庄，则可能演化出极为复杂的博弈路径选择。

　　讲到未来的市场，如果资本市场推出指数期货甚至融券的话；如果大多数股票不存在完全控盘，组合投资日益普遍；而且上市公司仍然纷纷委托理财的话，则有可能存在“6月危机”和“12月危机”。“6月危机”或“12月危机”不是指到了6月或12月就爆发危机，而是特指一种做空机制。如果大资金选择在6月或12月做指数期货的空头，则可能引发套利盘，形成市场的第一轮下跌。由于许多上市公司主营业务都不佳，基本上依靠委托理财制造出利润，因此会产生截止6月30日和12月31日的投资收益出现帐面的巨额亏损，容易引发上市公司的大面积亏损，从而在公布中报和年报时，引发恐慌盘，导致第二轮的主动性下跌。如果整个市场对这种做空机制有了预期，则可能在5月和11月就引发市场做空动能。这种做空机制从根本上说是基于中国上市公司主营业务质量较差、股价高估和上市公司委托投资理财比较普遍的情况。虽然对于高估的股价随时都可以沽空，但是选择6月和12月可能立竿见影，所耗时间和成本比较小，而且容易引发人们的想象力。当然，这种机制还取决于上市公司的委托理财中的空头所占的比重，不过从国外情况来看持有指数期货空头的投资额占整个市场总资金量的比例不会很高。发生“6月危机”和“12 月危机”的可能性还是很大的。

　　笔者认为，短期来看，通过博弈分析可知市场表现不会太差，呈现震荡格局的可能性偏多。中期来看市场的资金面仍然充裕并且离资本市场开放还有相当长一段时间，因此中国证券市场存在很大的回旋余地。但从长远看，股票价格普遍存在一个价格向价值回归的过程，此后可能价值型投资渐渐成为市场的主流。笔者认为，由于当前的股价偏高，已经存在许多博弈套路可以此获利，因此从博弈分析的角度来讲，价值回归也是必然。

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